潍柴动力（000338.SZ）：重卡产业链龙头行稳致远，智能物流、 燃料电池再添新动能

作者：张帅/彭聪/刘妍雪 

来源：新兴产业观察者

投资逻辑

■ 传统主业重卡产业链业务周期性减弱，业绩稳健增长。1）重卡产业链业务是公司的传统主业，2019年H1公司发动机、重卡整车、重卡变速箱三大业务营收占比达64%，归母业绩占比达89%，历史上公司重卡产业链业务营收、业绩与重卡销量相关性高、随重卡周期波动。2）自上而下来看，我们认为更新需求支撑未来三年重卡销量。根据我们的测算，我们认为重卡的更新需求在8~9年，预计未来三年重卡的更新需求中枢在80万辆以上，相较于2010~2018年的更新需求中枢（41万辆）实现了翻倍增长。我们保守预计未来三年重卡销量维持在百万辆左右，2019-2021年重卡销量为109、 104、 98万辆，每年递减5%。3）自下而上来看，潍柴发动机主要客户（一汽、陕汽、福田）市占率的提升、重汽配套率提升（潍柴董事长谭旭光上任重汽董事长）将提升潍柴发动机市占率，大排量产品占比提升将提振公司盈利能力，预计公司重卡产业链业务将超越重卡周期。

■ 智能物流业务整合成功，打开新增点。1）公司通过并购凯傲切入叉车领域，并表以来凯傲营收、利润稳步增长。叉车行业周期性较弱、成长性较强，2018年凯傲叉车全球市占率为14%，得益于凯傲在印度、中国市场的布局，以及在电动叉车的竞争优势（电动叉车全球市占率为19%），未来凯傲的全球市占率有望进一步提升。2）公司通过并购德马泰克切入物料搬运自动化领域，得益于电子商务的高增长，物流搬运自动化行业维持高增长，德马泰克营收维持稳健增长，2019年H1营收同增15%。3）凯傲、德马泰克分别为叉车、物料搬运自动化领导者，二者下游客户重叠度低，地域优势不同，凯傲收购德马泰克后，二者优势互补，未来协同效应可期。

■ 氢气作为沟通交通、发电、储能三大领域的核心，在政策推动下将快速发展。潍柴兼具地域优势（山东）、资源优势（山东省地方国企）、技术优势（重卡产业链龙头+Ballard技术支持），燃料电池业务未来可期。

投资建议：

■ 我们预计公司2019-2021年归母业绩为96、101、106亿元，业绩增速为10%、 5%、5%。我们采取分部估值法，给予公司目标股价15.2元，对应2019年PE估值为12.6倍，给予买入评级。

风险提示：

■ 重卡销量不及预期、工程机械销量不及预期、并购整合风险。

绪论：重卡产业链龙头行稳致远，智能物流、燃料电池再添新动能

■ 公司主营业务主要覆盖重卡产业链、智能物流相关业务。重卡产业链相关业务为公司传统主营业务，旗下涵盖潍柴发动机（重卡发动机龙头）、陕重汽（国内第四大重卡企业）、法士特（重卡变速箱龙头）、汉德车桥（商用车车桥龙头）。智能物流相关业务为公司新业务，主要通过并购凯傲、德马泰克，切入叉车、物流供应系统领域。

■  重卡产业链业务：传统主业，更新需求支撑重卡行业销量，三大因素助力潍柴发动机超越周期。

□ 贡献了主要的营收、业绩，是公司营收、业绩波动性的根源。1）2018年发动机、重卡整车、重卡变速箱三大业务营收占比达62%，归母业绩占比达87%；2019年H1发动机、重卡整车、重卡变速箱三大业务营收占比达64%，归母业绩占比达89%；重卡产业链业务贡献了主要的营收、业绩。2）公司重卡产业链业务市占率高，2018年公司重卡发动机市占率达31.6%，重卡整车市占率达13.3%，重卡变速箱市占率达75.7%。历史上重卡产业链业务营收、业绩与重卡销量相关性高、随重卡周期波动。

□ 自上而下来看，更新需求支撑重卡销量：1）市场担心重卡行业出现断崖式下滑导致公司业绩下滑，我们认为未来重卡周期性弱化，经济稳步增长的背景下重卡新增需求稳步增长，更新需求支撑80万辆的重卡销售中枢，考虑2018年已提前释放部分更新需求，我们保守预计未来三年重卡销量维持在百万辆左右，2019-2021年重卡销量为109、 104、 98万辆，每年递减5%。2）工程重卡占比降低减弱重卡周期性：目前工程重卡的销量占比已经从2006年的46%降至2018年的30%的水平，对应物流重卡销量占比大幅提升，背后的原因在于我国经济发展由投资拉动走向消费拉动，一定程度上减弱重卡周期性。3）更新需求支撑：①根据后文测算，我们认为重卡的更新周期在8~9年，预计未来重卡的更新需求在80万辆以上，支撑未来重卡销量中枢。②目前国内环保政策严苛，假设2021年底所有国三及以下重卡全部淘汰，2018-2021年贡献的更新需求中枢也达80万辆。

□ 自下而上来看，三大因素助力潍柴发动机超越周期：1）发动机具备技术领先、性价比高、耐用性好的优势，国六产品储备充分，长期将受益于搭载潍柴发动机的三大主要合作企业（一汽、陕汽、福田）市占率的提升。2）得益于潍柴动力董事长谭旭光上任中国重汽董事长兼党委书记，未来重汽将一改不配套潍柴发动机的“历史”，期待未来重汽、潍柴的更多合作。3）大排量产品占比提升，带动柴油机业务盈利能力提升。

■ 智能物流业务：熨平周期性，打开新增长点

□ 叉车业务：1）2014年公司并表凯傲（KION），凯傲主营叉车，是欧洲第一、全球第二的叉车制造商和服务商，并表以来营收、利润稳步增长。2）相较于重卡行业，叉车行业周期性较弱、成长性较强，2010-2018年中国叉车销量CAGR达13%，中国重卡销量CAGR仅2%，预计未来全球叉车销量稳健增长，区域上关注增速较高的印度、中国叉车市场，类型上关注增速较高的电动叉车。3）2018年凯傲叉车全球市占率为14%，得益于在印度、中国市场的布局，以及在电动叉车的竞争优势（电动叉车全球市占率为19%），未来全球市占率有望进一步提升。

□ 物料搬运自动化：1）2016年凯傲收购德马泰克（Dematic）100%股权，德马泰克主营物料搬运自动化，德马泰克是全球第一的供应链解决方案供应商，全球第三的物流供应系统供应商，2019年H1仓储物流业务营收同增15%。2）得益于电子商务快速发展，2018年全球仓库资本支出同增9%，2018年全球前20强物流供应系统供应商营收同增12%，预计未来物流供应系统行业保持快速增长。3）2018年德马泰克占全球前20强物流供应系统供应商营收的比例仅11%，市占率仍低。

□ 凯傲、德马泰克分别为叉车、物料搬运自动化领导者，但二者下游客户重叠度低，地域优势不同，凯傲收购德马泰克后，二者优势互补，未来协同效应可期。

■ 燃料电池：前瞻性布局领跑行业，预计2030年贡献净利润达8亿元。1）氢气作为沟通交通、发电、储能三大领域的核心，在各国推动下将快速发展。2）中国政府积极推广氢能源，发展路径明晰。从下游应用来看，商用车将是重点；从区域来看，氢气富余地具备先发优势。山东作为氢气大省，积极推广氢能，计划携手潍柴集团打造全球最大规模氢能交通应用体系。3）潍柴作为国内重卡发动机龙头，先后参股Ballard（PEMFC龙头）、Ceres Power（SOFC领导者），借此完成了PEMFC（质子交换膜燃料电池）、SOFC（固体氧化物燃料电池）两大类型燃料电池布局，公司燃料电池布局领先同业，前瞻性战略有助于公司精准卡位新赛道，赢得先发优势。4）公司目前已具备燃料电池的批量生产及配套能力，并计划于2021年前在中国为商用车提供至少2000台燃料电池，我们预计公司2020年燃料电池业务贡献净利润达0.5亿元，2030年燃料电池业务贡献净利润达8亿元。

■ 业绩预测：我们预计公司2019-2021年营收为1646、1678、1732亿元，营收增速为3.4%、2.5%、2.7%，维持稳健增长。2019-2021年归母业绩为96、101、106亿元，业绩增速为10%、 5%、5%。

□ 预计公司2019-2021年营收为1646、1678、1732亿元，营收增速为3.4%、2.5%、2.7%，维持稳健增长。1）假设重卡销量为109、104、98万辆，公司重卡发动机、重卡整车市占率略有提升，重卡变速箱市占率维持不变。2）假设得益于非车用发动机市场复苏，公司非车用发动机占比略有提升。3）假设叉车市场稳健增长，得益于与潍柴、德马泰克的协同作用，凯傲在中国、美国市占率略有提升。

□ 预计公司2019-2021年归母业绩为96、101、106亿元，业绩增速为10%、 5%、5%。1）得益于2018年订单高增、毛利率提升、美国降税政策，2019年H1凯傲业绩同增48%，预计2019年凯傲全年实现高增长。2）假设其他业务受益于销售费率下降，净利率略有提升。

□ 我们采取分部估值法，给予目标市值1207亿元。发动机业务、变速箱业务可比公司选取全球柴油机龙头康明斯，整车业务可比公司选取中国重卡翘楚中国重汽，凯傲的业务可比公司选取全球叉车龙头丰田工业，给予潍柴动力目标市值1207亿元，股价15.2元，对应2019年PE估值为12.6倍，给予买入评级。

一、重卡产业链：更新需求支撑行业销量，三大因素助潍柴发动机穿越周期

>>1.重卡行业需求：更新需求支撑销量，预计未来三年销量维持稳健

■ 复盘过去20年重卡销量：我们认为影响销量变动的主要因素为经济周期、治超新政、排放标准三大因素。经济上行（2009年的四万亿刺激）、治超新政（2004年和2016年的治超新政）抬高销量，决定销量中枢；新的排放标准实施提前释放需求，决定销量波动性。

■ 展望未来3年重卡销量：1）市场担心重卡行业出现断崖式下滑导致公司业绩下滑，我们认为未来重卡周期性弱化，经济稳步增长的背景下重卡新增需求稳步增长，更新需求支撑80万辆的重卡销售中枢，考虑2018年已提前释放部分更新需求，我们保守预计未来三年重卡销量维持在百万辆左右， 2019-2021年重卡销量为109、 104、 98万辆，每年递减5%。2）工程重卡占比降低减弱重卡周期性：目前工程重卡的销量占比已经从2006年的46%降至2018年的30%的水平，对应物流重卡销量占比大幅提升，背后的原因在于我国经济发展由投资拉动走向消费拉动，一定程度上减弱重卡周期性。3）更新需求支撑：①根据后文测算，我们认为重卡的更新周期在8~9年，预计未来重卡的更新需求在80万辆以上，相较于2010~2018年的更新需求中枢（41万辆）实现了翻倍增长，支撑未来重卡销量中枢。②目前国内环保政策严苛，假设2021年底所有国三及以下重卡全部淘汰，2018-2021年贡献的更新需求中枢也达80万辆。

■ 重卡销量研究框架：从理论上来看，影响重卡销量的因素包括公路货运总需求、治超政策、运输效率、重卡使用寿命、排放标准。

□ 我们将重卡需求拆分为新增需求和更新需求：

□ 新增需求指重卡保有量增量，主要的影响因素为公路货运总需求、单车运量。公路货运总需求下游涵盖工程施工（建材、水泥等）、大宗商品（煤炭、钢铁）、消费品、生产物资等，与宏观经济关联度大；单车运量与治超政策、运输效率关联度大。宏观经济越好，新增需求越多；治超政策越严，新增需求越多；运输效率提高，新增需求越多。

□ 更新需求与重卡保有量、重卡使用寿命、排放政策相关。重卡保有量越高，更新需求越多。重卡使用寿命越短，更新需求越多。考虑排放升级后一般重卡价格将有所上浮，因此新排放标准实施前半年将刺激更新需求提前释放。

■公路货运总量：经济稳步增长，货运总需求稳步增长，公路货运占比稳定，“公转铁、公转水”政策对公路运输影响有限。

□ 货运总量增速与GDP增速同步变动，预计未来货运总量稳步增长。1）从历史来看，货运总量增速与GDP增速同步变动，早期经济由第一产业、第二产业拉动，货运总量快速增长，增速高于GDP增速，伴随经济不断发展，第三产业在经济中的比重逐步上市，货运增速逐步低于GDP增速，但变动趋势仍维持同步。2）近年来货运总量稳步增长，2018年货运总量同增7%，我们预计在经济稳步发展的背景下，未来货运总量稳步增长。

□ 近年公路运输占比相较稳定，“公转铁、公转水”政策对公路运输短期影响较小、长期值得关注。1）中国与美国公路运输占比相当，预计未来短期公路运输占比变化不大。近年来以来我国公路货运量占总货运量的比例维持在75%，公路货物周转量占总货物周转量的33%，相对稳定。2）①2018年10月，国务院发布《关于印发推进运输结构调整三年行动计划(2018—2020 年)的通知》，提出推进大宗货物运输“公转铁、公转水”，相较于2017年，2020年铁路货运量增加11亿吨、增长30%；水路货运量增加5亿吨，增长7.5%，沿海港口大宗货物公路运输量减少4.4亿吨。对应2020年铁路货运量达47.9亿吨，三年CAGR达9%；水路货运量达71.8亿吨，三年CAGR为2.4%。②我们认为在经济稳健发展，货运总量持续攀升的背景下，公路、铁路、水路货运量将维持同步增长，铁路、水路运输量目标不难达成。如2018年货运总量达515亿吨，同增7%；铁路货运量达40.3亿吨，同增9%；水路货运量达69.9亿吨，同增4.7%；公路货运量达396亿吨，同增7%。③在保守假设2020年货运总量与2018年货运总量相当，铁路、水路货运增量均由“公转铁、公转水”贡献，对应公路货运量将减少9.5亿吨，仅占公路运输的2.4%，对公路运输影响有限。④长期来看，铁路运输污染更低、单位运输成本更低，未来公路运输占比恐有所下降。

■ 单车运量：短期来看，治超政策抬升2016、2017年两年重卡需求中枢；长期来看，运输效率提升降低重卡需求中枢。

□ 短期来看，治超政策是影响重卡需求的关键变量，2016年的治超新规提升2016、2017年重卡销量中枢。1）2004年4月质检总局、国家标准委批准发布GB1589-2004《道路车辆外廓尺寸、轴荷及质量限值》国家标准；交通部、公安部、发改委、质检总局等七部委发布《关于在全国开展车辆超限超载治理工作的实施方案》，多部委联合在全国范围开展大规模的“治超”行动。2004年重卡销量同增45%，而后“治超”政策执行力度趋松，2005年重卡销售低迷，销量同减37%。2）2016年7月，质检总局、国家标准委批准发布GB1589-2016《汽车、挂车及汽车列车外廓尺寸、轴荷及质量限值》国家标准；8月交通部办公厅、公安部办公厅发布《整治公路货车违法超限超载行为专项行动方案》；8月交通部发布《超限运输车辆行驶公路管理规定》。治超新规出台带动重卡销量，2016、2017年重卡销量达73万辆、112万辆，同增33%、52%。根据测算，治超新规作用下单车运力下降20%。2015年重卡保有量为530万辆，理论上治超新规带来133万辆的增量需求，理论保有量达663万辆，2017年重卡保有量达635万辆，治超新规大幅抬升2016、2017年重卡销量。

□ 长期来看，中国物流业运输效率远低于发达国家，伴随运输效率提升，重卡需求中枢将下移。1）以单车运量来看，中国每运输1000吨货物需要202辆卡车，德国每运输1000吨货物仅需要82辆卡车。长期来看，伴随运输效率提升，重卡销量中枢将下移。2）以物流成本占GDP的比例来看，中国物流成本占GDP的比例约15%，美国、欧洲物流成本占GDP的比例约为8%、9.5%。从美国历史的物流成本占比来看，1980~2000年之间伴随经济结构转型（经济支柱产业由传统工业走向新工业，第三产业占比提升）、运输效率提升（“挂甩运输”兴起、物流管理升级），物流成本占GDP的比例稳步下降至8%的水平。

■ 更新需求：更新需求将支撑未来十年重卡销量中枢，预计未来10年更新需求中枢为82万辆。排放标准提前释放需求，伴随国六实施、国三淘汰，未来三年重卡销量有支撑，假设2021年底所有国三及以下重卡全部淘汰，2018-2021年贡献的更新需求中枢达80万辆。

□ 预计未来10年更新需求中枢为82万辆，支撑未来十年重卡销量中枢。1）理论上重卡保有量=过去X年重卡累计销量-过去X年重卡累计报废量。在不考虑报废量的情况下，从历史数据来看，过去8年重卡累计销量与重卡保有量数值接近，重卡的实际更新周期应大于8年。2）理论上第N年重卡新增需求=第N年重卡保有量-第N-1年重卡保有量，第N年重卡更新需求=第N年重卡销量-第N年重卡新增需求，测算得2010~2018年重卡更新需求均值为41万辆，落在8年更新周期销量均值（46万辆）和9年更新周期销量均值（36万辆）之间，我们认为重卡的实际更新周期应在8~9年之间。3）按8年更新周期计算，未来8年重卡更新需求中枢为82万辆；按9年更新周期计算，未来8年重卡更新需求中枢为84万辆，预计更新需求将支撑未来重卡销量中枢。

□ 排放标准提前释放需求，决定销量波动性，国六实施、国三淘汰支撑重卡销量。1）一般新的排放标准实施后，重卡需要升级、加装部分零部件，售价将有所上浮，以国五升级国六为例，升级后同等型号重卡价格将增加1万元左右，同时厂家会对老的排放标准车型促销，因此部分消费者将选择购买老的排放标准车型，提前释放部分需求。2）回顾历史销量，可以很明显地看到在新的排放标准实施前半年将出现大幅的销量上涨，如2011年9月实施国一、2014年9月实施国二，2015年1月实施国四，2017年7月实施国五，分别带来了2001年、2004年、2013年、2017年的销量高峰。3）2018年6月生态环境部发布GB 17691—2018《重型柴油车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段）》，要求所有重型柴油车于2021年7月实施国a标准，2023年7月实施国b标准。我们预计2021年全国范围内国六a标准的实施对2019-2021年的重卡销量形成一定支撑。4）2018年7月国务院发布《打赢蓝天保卫战三年行动计划》，计划2020年年底前淘汰京津冀、汾渭平原等地国三及以下排放柴油车100万辆以上。2017年我国国三及以下柴油货车保有量占总柴油货车保有量比例为51.8%，假设国三及以下重卡保有量占总重卡保有量比例相当，预计国三及以下重卡保有量约为329万辆，假设2021年底所有国三及以下重卡全部淘汰，2018-2021年贡献的更新需求中枢达80万辆。5）但考虑京津冀、长三角、汾渭平原、成渝等地已于2019年7月实施国六标准，预计重卡部分销量已提前释放，2020、2021年重卡销量将略有下滑。

>>2.重卡行业供给：竞争格局相对稳定，国六实施抬高技术门槛

■ 我国重卡行业竞争格局相对稳定，对标美国集中度仍有一定上行空间。1）2005年以来，我国重卡CR5维持在83%的水平。排名前五的企业的市占率分别为：一汽解放（23%）、中国重汽（16%）、东风（19%）、陕汽（15%）、北汽福田（10%）。2015年以来一汽解放市占率有所抬升，陕汽市占率相对稳定，中国重汽、东风、北汽福田市占率略有下滑。2）对标美国重卡行业，头部企业市占率更为集中。美国重卡CR4达97%，CR2达69%，排名前四的企业的市占率分别为：Daimler（38%）、Paccar（31%）、Volvo（17%）、Navistar（11%）。3）我们认为伴随排放升级对技术要求更高，叠加重卡行业更新需求占比提升，国内重卡行业集中度仍有一定上行空间。

■ 2018年6月生态环境部发布GB 17691—2018《重型柴油车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段）》，要求所有重型柴油车于2021年7月实施国a标准，2023年7月实施国b标准。相比于国五，国六排放标准主要是对尾气中的氮氧化物（NOx）和颗粒物（PM）排放限值提高标准，主要的技术路线为EGR+DOC+DPF+SCR。相较于国五，国六技术门槛更高，开发、认证均需要大量时间，伴随国六实施，具备较高技术储备的企业更具竞争力，部分技术薄弱的小企业或退出市场。

□ EGR（废气再循环技术）：通过EGR阀将燃烧后的废气经过中冷后再次引入缸内燃烧，一方面是为了实现充分再燃烧；另一方面，通过废气加入后，会减少新鲜空气进气量，缸内燃烧温度降低，从而抑制氮氧化物的生成。

□ DOC（氧化催化转换器）：实现一氧化碳、碳氢化合物的氧化处理，从而减少尾气中一氧化碳、碳氢化合物的含量。

□ DPF（微粒捕集器）：将尾气中未氧化的微粒捕集到捕集器，将微粒的吸附量达到一定程度后尾端的燃烧器自动点火燃烧，将微粒烧掉变为二氧化碳排掉。

□ SCR（选择性催化还原系统）：目前最流行的SCR还原剂为尿素，在尾气后处理器中喷射尿素，发生氧化还原反应，将氮氧化物还原为氮气，从而减少尾气中氮氧化物的含量。

>>3.潍柴发动机：下游集中度提升+重汽配套提市占率，结构优化提盈利能力

■ 发动机业务：公司业绩的主要来源，2015年以来市占率、净利率稳步提升。1）2018年发动机营收为335亿元，占总营收的25%；归母净利为61.2亿元，占总归母净利的71%。2）2018年公司重卡发动机销量为36.3万台，市占率为32%，且2015年以来公司市占率稳步提升，我们认为主要系2015年以后行业回暖、景气度高，潍柴发动机性能出众、部分客户“回头”继续配套潍柴发动机。3）2018年母公司（主营发动机）净利率为17%，较去年同期提升1.4pct。公司2015年以来母公司净利率稳步提升，我们认为主要系产品结构优化（大排量产品占比提升）提升盈利盈利能力。

■ 长期以来，重卡作为同质化的投资品，市场普遍认为重卡行业内企业营收增速、盈利能力同质化。我们认为三大因素助力潍柴发动机超越周期：1）发动机具备技术领先、性价比高、耐用性好的优势，国六产品储备充分，长期将受益于搭载潍柴发动机的三大主要合作企业（一汽、陕汽、福田）市占率的提升。2）得益于潍柴动力董事长谭旭光上任中国重汽董事长兼党委书记，未来重汽将一改不配套潍柴发动机的“历史”，期待未来重汽、潍柴的更多合作。3）大排量产品占比提升，带动柴油机业务盈利能力提升。

□ 超越周期因素1：2018年公司重卡发动机市占率为32%，从公司的下游大客户来看，公司最主要合作伙伴为陕汽、一汽、福田，公司向三大主要合作重卡企业销售的发动机占公司车用发动机销量的62%。公司对陕汽配套率达90%，对一汽、福田重卡配套率达30%。2015年以来，公司三大主要合作重卡企业市占率稳步提升，我们认为潍柴发动机具备技术领先、性价比高、耐用性好的优势，且国六产品储备充分，未来搭载潍柴发动机的三大主要合作重卡企业市占率有望继续提升。

□ 超越周期因素2：过去十余年，中国重汽基本不配套潍柴发动机，得益于谭旭光上任重汽董事长兼党委书记，未来重汽、潍柴合作可期。2018年9月，潍柴动力董事长谭旭光担任中国重汽董事长兼党委书记。2019年5月中国重汽联手潍柴动力发布搭载潍柴WP10H发动机的新斯太尔系列产品和豪瀚系列产品，预计未来中国重汽和潍柴动力将有更多合作。

□ 超越周期因素3：大排量产品占比提升，带动发动机业务盈利能力提升。1）自上而下来看，伴随经济发展，高附加值的冷链物流、电商物流蓬勃发展，对公路运输的时效性、稳定性、安全性要求更高，市场对大排量发动机需求更佳。2）自下而上来看， 2015年后公司大排量产品销量占比大幅提升，2018年公司12/13L发动机销量达22万台，同增1.6%，H平台发动机销量达5.8万台，同增100%，大缸径发动机销量达1500台，同增66%。考虑大排量产品盈利能力更佳，产品结构优化带动发动机业务盈利能力提升。

>>4.陕重汽（重卡整车）：依托发动机优势，市占率、盈利能力稳步增长

■ 重卡整车业务：市占率、盈利能力稳步增长。1）公司控股子公司陕西重型汽车有限公司51%的股权，陕重汽主营重卡整车，重卡销量位居国内重卡企业销量第四。2）2018年陕重汽营收为511万元，占总营收的32%；归母净利为6.7亿元，占总归母净利的7.8%。3）2018年陕重汽市占率为13.3%，市占率自2015年以来稳步提升。近年来陕重汽市占率逐步提升，且与前三大重卡企业市占率逐步缩小，我们认为未来陕重汽有望依托潍柴发动机的优势，进一步提升市占率。4）2016年以来陕重汽净利率稳步提升主要系公司成功开拓物流重卡、并推出系列高端重卡带动公司重卡单价提升。

>>5.法士特（重卡变速箱）：全球市占率第一，盈利能力稳步增长

■ 变速箱业务：市占率稳定，盈利能力稳步增长。1）公司控股子公司陕西法士特齿轮有限公司51%的股权，法士特主营重卡变速箱，重卡变速箱年销量连续十余年位列世界第一，市场保有量超800万台。2）2018年法士特营收为139万元，占总营收的8.7%；归母净利为7.2亿元，占总归母净利的8.3%。3）考虑长期以来法士特重卡变速箱市占率超过70%，未来进一步提升市占率空间有限，预计未来的增长点在于轻卡变速箱、客车变速箱的拓展。4）2015年法士特净利率稳步提升主要系重卡行业回暖。

二、智能物流：熨平周期性，打开新增长点

>>1.凯傲营收、业绩稳健增长，熨平周期性

■ 公司的智能物流业务主要包括叉车业务和物流供应系统业务。

□ 2012年9月，公司支付4.67亿欧元（折合37亿人民币）收购凯傲（KION）25%的股权；并于2014年6月将凯傲并表。此后不断增持凯傲股权，截止2019年H1，公司控股凯傲（KION）45%的股权。凯傲是欧洲第一、全球第二的工程车辆制造商和服务商，全球叉车保有量达140万辆。

□ 2016年11月凯傲支付161亿元收购德马泰克（Dematic）100%股权，借此切入物料搬运自动化领域。凯傲供应链解决方案全球第一，全球拥有超过6000余家自动化物流客户。

■ 2018年凯傲营收达605亿元，占总营收的38%，实现归母净利11.46亿元，占总归母净利的13%。

■ 历史上凯傲营收稳步增长，2017年营收大幅增长主要系并表德马泰克（Dematic）所致；凯傲净利润稳步增长，收购以来净利率大幅攀升，主要系凯傲财务费率大幅下降。2018年H1凯傲营收达43.64亿欧元（折合340亿人民币），同增13%，业绩达2.2亿欧元（折合17亿人民币），同增48%，业绩快速增长主要系净利率提升。

■ 收购价格合理，股权增值34%。历史上潍柴一共分7次增持凯傲股权，总计斥资16.84亿欧元（折合132亿人民币）收购45%的股权；2019年8月，凯傲市值为50亿欧元（折合392亿元人民币）；潍柴持有凯傲股权增值33.6%，并购战略成功。

>>2.凯傲叉车：全球销量稳健增长，中国市场、电动叉车带来新增长

■预计全球经济稳健增长，叉车销量稳健增长。1）回顾历史1980-2010年，全球叉车销量增长约为GDP的1.3倍，2010-2018年，全球叉车销量增长约为GDP的3倍。叉车销量增速快于全球GDP增速主要系近年来电商发展，推动物流仓储规模快速扩容。2）根据IMF预测，未来五年全球GDP增速维持在3%以上，预计伴随全球经济稳健增长、电商发展，叉车行业保持稳健增长。

■ 分地区看：区域关注印度、中国叉车市场。1）分地区来看，目前欧洲、美国、日本等发达地区百万人叉车保有量均超700辆，印度、巴西、中国等发展中地区叉车保有量仍低，未来仍有较大增量。2）2013年-2018年间中国叉车销量CAGR达15%，高于全球叉车销量CAGR（10%）。

■ 分类型看：电动叉车快速增长，未来占比有望进一步提升。1）分类型来看，叉车可以分为内燃叉车、电动叉车，相较于内燃叉车，电动叉车具备低噪音、无排放的优势，多数仓储叉车均采用电动叉车，伴随物流发展，电动叉车逐步取代内燃叉车。2）2014年全球电动叉车占比为55%，2018年全球电动叉车占比达63%，电动叉车销量CAGR达13%；2014年中国电动叉车占比为31%，2018年中国电动叉车占比达47%，电动叉车销量CAGR达26%；电动叉车销量快速增长。

■ 叉车业务贡献了凯傲主要的营收、业绩，凯傲叉车业务营收稳步增长，营业利润率稳定。1）一直以来叉车业务都贡献了凯傲主要的营收和业绩，2018年叉车业务营收占凯傲营收的74%，叉车业务业绩占凯傲业绩的83%。2）2018年凯傲叉车业务订单达62.11亿欧元（折合475亿人民币），同增6%，过去四年CAGR为4%；叉车业务营收达59.22亿欧元（折合453亿人民币），同增6%，过去四年CAGR为4%。营业利润率较为稳定。

■ 凯傲是欧洲第一、全球第二的工程车辆制造商和服务商。2018年公司叉车销量达21.67万辆，市占率约14%。凯傲旗下拥有林德（Linde）、施蒂尔（STILL）、芬威克（Fenwick）、宝骊（Baoli）、欧模沃尔塔斯（OM Voltas）五大叉车品牌。林德（Linde）和施蒂尔（STILL）品牌是世界范围内的高端叉车品牌，宝骊（Baoli）品牌聚焦经济型叉车市场。芬威克（Fenwick）是法国最大的叉车品牌。欧模沃尔塔斯（OM Voltas）是意大利和印度市场领先者。

■ 业绩增长点之一：印度市场、中国市场的增量空间。1）考虑目前印度、中国等国家百万人叉车保有量较低，预计未来印度、中国叉车销量增速将高于全球叉车销量增速。2）目前凯傲旗下的欧模沃尔塔斯品牌是印度叉车的领导者，旗下的林德叉车在中国排名第三，预计未来将受益印度市场和中国市场叉车销量的蓬勃发展。3）根据凯傲年报2013-2018年中国叉车销量CAGR为15%，凯傲中国地区叉车销量CAGR为15.3%，凯傲在中国地区叉车销量市占率有所提升，但近两年凯傲中国地区叉车销量增速低于中国地区叉车销量增速。

■ 业绩增长点之二：受益电动叉车渗透率提升。凯傲旗下叉车产品齐全，涵盖内燃叉车、电动平衡重乘驾式叉车、电动乘驾式仓储叉车、电动步行式仓储叉车，2018年凯傲电动叉车销量占总叉车销量的84%，在全球市占率达19%，电动叉车竞争力更强，凯傲有望深度受益全球电动叉车渗透率提升。

>>3.收购德马泰克，叉车+物料搬运自动化协同效应可期

■ 2017年、 2018年全球电子商务行业增长17%、 14%，得益于电子商务快速发展，2017年、 2018年全球仓库资本支出同增9%、9%。

■ 收购德马泰克，成功切入物料搬运自动化，业务稳定增长。1）2016年11月凯傲支付161亿元收购德马泰克（Dematic）100%股权，借此切入物料搬运自动化领域。2）2018年凯傲仓储物流业务订单达24.25亿欧元（折合186亿人民币），同增16%，营收达20.55亿欧元（折合157亿人民币），同增2%，营业利润率维持在9%的水平。得益于2018年订单高增长，2019年H1仓储物流业务营收同增15%。

■ 德马泰克主营业务是为工厂、仓库、配送中心提供自动化系统解决方案，针对入站、运输、存储、拣选、出站六大环节提供自动化系统解决方案提高供应链绩效。德马泰克是全球第一的供应链解决方案供应商，全球第三的物流供应系统供应商，为客户安装的仓库系统超6000个。

■ 凯傲收购德马泰克，二者优势互补，协同效应可期。凯傲、德马泰克分别为全球叉车、物料搬运自动化领导者，二者下游客户、布局地域有所重叠但优势不同，德马泰克下游客户集中在电子商务、批发零售，凯傲叉车在金属、化工、汽车等领域也有涉猎；凯傲叉车的优势区域主要在于欧洲，而德马泰克的优势区域主要在于美国。凯傲收购德马泰克后两者优势互补，协同效应可期。2019年H1，北美叉车销量同减15%，而凯傲北美叉车销量同增10%，协同效应初显。

三、燃料电池：前瞻性布局领跑行业，携手Ballard、Ceres未来可期

>>1.氢能发展大势所趋，远期需求超万亿

■ 目前一次能源需求以石油、天然气、煤炭为主，占比超85%，2017年全球已探明石油储量可供50.2年产量，天然气储量可供52.6年产量，煤炭储量可供134年产量，全球能源需求逐年增长的背景下，传统不可再生资源日渐枯竭，各国积极发展可再生能源。

■ 温室效应的背景下，2016年175个国家签署《巴黎协定》，主要目标是将本世纪平均气温上升幅度控制在2摄氏度，考虑全球二氧化碳排放以能源系统为主，各国积极发展清洁能源。

■ 氢能作为清洁的二次能源，具备来源广、能量密度高、可储存、可再生、0噪音、0污染的优势，是唯一可同时用于交通、储能（可用氢来储存风能、太阳能）、发电等领域的新能源。

■ 氢能对各国意义重大，多国从顶层设计推动氢能源。其中中国将氢能写入政府工作报告，日本将发展氢能视为国策，韩国将氢能源定位为三大战略投资领域之一。各国均积极发展氢能源并制定了相应的路线图。

■ 根据国际氢能委员会的预测，到2050年全球氢能源消费占总能源需求的18%，氢能源及应用年均市场规模超2.5万亿美元（考虑相关产品如燃料电池车市场规模超4万亿美元）。

■ 从下游应用来看，发电、交通、工业能源、工业原料、建筑CHP领域将是未来的重点，其中交通、建筑CHP率先爆发，2025年后发电、工业能源等领域逐步发力。

□ 预计2030年全球运营中的燃料电池车约1000~1500万辆，2050年燃料电池车达4亿辆（约占25%），燃料电池卡车达500万辆（约占30%），燃料电池公交车达1500万辆（约占25%），约占各自领域的20%~25%。

□ 预计2030年全球10%的用户使用CHP设备（混合气），2050年全球8%的用户使用CHP设备（纯氢气）。

>>2.中央积极推广氢能，山东计划携手潍柴打造全球最大氢能交通应用体系

■ 顶层政策不断加码，促氢能发展提速。1）2019年3月15日，氢能源首次写入《政府工作报告》，国家政策、地方政府和产业均高度重视，未来有望获更多政策倾斜。2）3月26日，四部委新出《关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》明确指出“地方应完善政策，过渡期后不再对新能源汽车（新能源公交车和燃料电池汽车除外）给予购置补贴，转为用于支持充电（加氢）基础设施“短板”建设和配套运营服务等方面”。

■ 根据《节能与新能源汽车技术路线图》，到2020年燃料电池汽车在公共服务领域的示范应用要达到5000辆的规模；到2025年，实现氢燃料电池汽车的推广应用，规模达到5万辆；到2030年，实现氢燃料电池汽车的大规模推广应用，氢燃料电池汽车规模超过1百万辆。到2020年、2025年、2030年加氢站数量达100、 300、 1000座。

■ 中国燃料电池汽车发展路径明确：前期通过商用车发展，规模化降低燃料电池和氢气成本，同时带动加氢站配套设施建设，后续拓展到私人用车领域。优先发展商用车的原因在于：一方面公共交通的平均成本低，而且能够起到良好的社会推广效果，形成规模后带动燃料电池成本和氢气成本下降；另一方面商用车行驶在固定的线路上且车辆集中，建设配套的加氢站比较容易。当加氢站数量增加、氢气和燃料电池成本降低时，又会支撑更多燃料电池汽车。

■ 中国燃料电池车快速增长。目前我国销售的燃料电池车均为商用车，2017年，国内燃料电池汽车产量首度破千，达到1272辆，2018年再上新高，产销均达到1527辆，同比增长20%。2019年，燃料电池产业步入规模发展的快车道。2019年H1燃料电池汽车产销分别完成508辆和484辆，比上年同期分别增长9.8倍和14.6倍。1-6月，燃料电池汽车产销分别完成1170辆和1102辆，比上年同期分别增长7.2倍和7.8倍。

■ 山东是氢能大省，富余的副产氢优势巨大。1）氢能发展初期，由于气氢运输存在经济半径，区域内副产氢是现阶段最佳的氢气来源，副产氢富余的地区在氢能发展中具备先发优势。2）根据我们统计，山东省现有富余副产氢（主要为氯碱副产氢）达23.5万吨，可供8.6商用车使用一年，规划的富余副产氢（包括丙烷脱氢、乙烷脱氢）达64万吨，可供22.8万辆商用车使用一年。山东省富余副产氢优势巨大。

■ 山东积极推进氢能源，计划2035年燃料电池车达10万辆，携手潍柴集团打造全球最大规模氢能交通应用体系。

■ 2019年2月山东省发布《山东省氢能源产业发展路线图》（建议稿），提出山东未来氢能发展目标、并计划携手潍柴集团打造全球最大规模氢能交通应用体系。

■ 到2020年，燃料电池汽车数量达到2000辆，加氢站达20座；到2025年，燃料电池汽车数量达到5万辆，加氢站达200座；到2035年，燃料电池汽车数量达到10万辆，加氢站达500座。

■ 潍柴集团氢能交通应用体系示范项目下设四大重点投资项目：1）济南高端装备制造产业园，规划投资500亿元，主要投向商用车、工程机械、零部件制造等；2）潍坊新能源产业园，规划投资500亿元，计划建设万套级燃料电池系统生产商，储氢系统、电机、电池生产线等；3）潍柴主要承担国家科技部重大项目，包括《燃料电池发动机及商用车产业化技术与应用》、《面向重型载货车用燃料电池发动机集成与控制》；4）潍柴母公司山东重工主要承担省内燃料电池车推广示范任务。

>>3.潍柴参股Ballard、Ceres，积极布局燃料电池

■ 潍柴积极布局燃料电池行业，协同效应可期。1）考虑燃料电池具备长续航、加氢快、载重高和零污染的优点，我们认为未来在重载、中长运输领域燃料电池车将是柴油车的完美替代品。2）潍柴作为国内重卡发动机龙头，先后参股Ballard（PEMFC龙头，2018年营收6亿元）、Ceres Power（SOFC领导者，2018年营收5542万元），借此完成了PEMFC（质子交换膜燃料电池）、SOFC（固体氧化物燃料电池）两大类型燃料电池布局，重卡企业布局燃料电池未来协同效应可期。

■ 燃料电池布局领先同业，前瞻性战略有助于公司精准卡位新赛道，赢得先发优势。继潍柴布局燃料电池后，2019年博世（全球汽车零部件供应商龙头）获得Power Cell（PEMFC企业，2018年营收0.4亿元）部分技术授权，康明斯（全球柴油机龙头）收购Hydrogenics（PEMFC领导者，2018年营收2亿元）。

■ Ballard是全球商用车用PEMFC龙头，产品技术成熟，潍柴获得其新一代LCS电堆在中国的独家生产授权，并计划初期推广2000台燃料电池车，未来有望领跑中国燃料电池商用车市场。

□ 收购Ballard19.9%股权，计划初期推广2000台燃料电池车。1）2018年11月潍柴斥资11.18亿元认购Ballard19.9%股权。并与Ballard达成深度合作。2）2018年11月潍柴与Ballard出资11亿元设立合资公司潍柴巴拉德，潍柴持股51%，Ballard持股49%。合资公司计划向Ballard支付9000万美元（折合6.3亿人民币），以获得巴拉德新一代的LCS电堆在中国的独家生产和模块组装授权。2019年5月，潍柴巴拉德与Ballard达成协议，将基于LCS电堆技术，于2019、2020年向Ballard采购核心零部件，合同总价值达4400万美元（折合3亿人民币），以支持潍柴初期推广2000辆商用燃料电池车的规划。

□ Ballard：全球PEMFC领军者，新一代LCS电堆性能卓越。1）Ballard是全球领先的PEMFC企业。Ballard成立于1979年，并于1993年、1995年分别在多伦多交易所和纳斯达克交易所上市。2018年营收6.6亿元。2）公司主要产品为燃料电池、燃料电池电堆，产品主要应用于中重型车辆（客车、卡车）、叉车、轻轨、船舶、物料搬运、固定式发电等领域，客户覆盖美国、欧洲、中国、日本等市场，包括Plug、国鸿、潍柴等客户。3）Ballard燃料电池电堆产品包括FCvelocity®–9SSL（功率4kW-21kW）、FCgen®–LCS（功率5kW-50kW）。4）2018年，公司发布新一代高性能燃料电池电堆LCS，相较于9SSL，LCS预计全生命周期成本降低40%，使用寿命超30000小时，可以在-25⁰C低温条件下启动、在高达85⁰C温度运行。

■ Ceres Power是全球SOFC领先者，不同于传统SOFC只能应用于住宅、分部式发电，公司SOFC产品可应用于汽车领域，潍柴携手Ceres Power共同开发SOFC车辆进一步完善公司燃料电池布局。

□ 收购Ceres Power20%股权，进军SOFC领域。2018年5月公司斥资4亿元认购Ceres Power20%股权，并计划于2020年前成立合资公司，在中国市场推动SOFC技术的应用，此外潍柴拟支付300万英镑（折合2600万人民币）获得Ceres Power的SteelCell®燃料电池系统、燃料电池电堆在中国的生产授权，应用于客车、卡车和特定发电市场。为促进产业化的进程，潍柴动力与Ceres Power将首期合作联合开发以CNG为燃料的30kW SteelCell®燃料电池，用于电动客车增程系统，预计2019年上半年完成验证。

□ Ceres Power：全球SOFC领导者，产品可应用于汽车领域。1）Ceres Power是全球先进的SOFC供应商，Ceres Power成立于2001年，于2004年上市。2018年营收为5542万元，同增106%，2019年H1营收达7208万元，同增214%。2019年营收高增主要系博世、潍柴订单增长。2）公司主要产品为SOFC产品（SteelCell®），不同于一般应用于住宅、分部式发电的传统SOFC产品，公司的SteelCell®可应用于汽车，下游客户包括潍柴、博世、日产、等企业。SteelCell®技术源自英国帝国理工，研发经验超16年，拥有专利50项， SteelCell®燃料电池产品电效率达60%。

>>4.预计2030年潍柴新能源产品营收超千亿，燃料电池业绩近超8亿

■ 根据公司2020-2030战略，新能源业务作为未来的发展方向，潍柴计划以氢燃料电池作为技术攻关主要方向，打造涵盖整车、整机、动力总成系统、电池、电机的新能源动力产业链，建设新能源动力产业园。公司新能源动力产业园计划总投资500亿元，预计2030年新能源产品实现销售收入1000亿元。

■ 目前公司已有4款搭载潍柴动力燃料电池系统的客车进入工信部推荐车型目录，并具备燃料电池的批量生产及配套能力，联合中通客车在潍坊打造了3条氢燃料电池公交车运营专线，投放30辆燃料电池公交车开展运营，累计运营里程达50万公里。

■ 公司计划于2021年前在中国为商用车提供至少2000台燃料电池，假设公司2020/2021年燃料电池销量为1000台，单台售价为65万元，净利率为8%，则2020/2021年公司燃料电池业务贡献营收达6.5亿元，贡献净利为0.52亿元。

■ 我们预计2030年中国燃料电池车销量达100万台，燃料电池额达功率为150kW，燃料电池系统成本降至600元/kW，假设行业毛利率为20%，则2030年中国燃料电池市场规模超1000亿元。假设潍柴市占率达15%，燃料电池贡献营收超160亿元，假设燃料电池业务净利率为5%，燃料电池贡献净利润超8亿元。

四、盈利预测与投资建议

>>1.盈利预测：预计公司2019-2021年业绩增速为10%、5%、5%

■ 预计公司2019-2021年营收为1646、1678、1732亿元，营收增速为3.4%、2.5%、2.7%，维持稳健增长。1）假设重卡销量为109、104、98万辆，公司重卡发动机、重卡整车市占率略有提升，重卡变速箱市占率维持不变。2）假设得益于非车用发动机市场复苏，公司非车用发动机占比略有提升。3）假设叉车市场稳健增长，得益于与潍柴、德马泰克的协同作用，凯傲在中国、美国市占率略有提升。

■ 预计公司2019-2021年归母业绩为96、101、106亿元，业绩增速为10%、 5%、5%。1）得益于2018年订单高增、毛利率提升、美国降税政策，2019年H1凯傲业绩同增48%，预计2019年凯傲全年实现高增长。2）假设其他业务受益于销售费率下降，净利率略有提升。

>>2.投资建议及估值：给予公司目标市值1207亿元

■ 我们采取分部估值法，给予目标市值1207亿元。发动机业务、变速箱业务可比公司选取全球柴油机龙头康明斯，整车业务可比公司选取中国重卡翘楚中国重汽，凯傲的业务可比公司选取全球叉车龙头丰田工业，给予潍柴动力目标市值1207亿元，股价15.2元，对应2019年PE估值为12.6倍，给予买入评级。

五、风险提示

■ 重卡销量不及预期、工程机械销量不及预期：2019年中国经济仍面临较大下行压力，同时面临中美贸易摩擦升级，或导致下游需求疲软、重卡销量、工程机械销量不及预期；同时重卡行业、工程机械行业景气度下行的情况下，整车厂更倾向于“低价”产品而非“高质”产品，公司市占率或有降低风险。

■ 并购整合风险：1）近年来公司并购系列公司，2018年公司商誉达230亿元，2016年公司收购德马泰克并形成了148亿商誉，若未来整合不及预期，或导致计提商誉减值损失。2）尽管从公司收购的凯傲历史来看（自并表以来，凯傲营收、业绩稳步增长），公司并购整合能力较强，但仍需警惕并购整合的风险。