四问地产：短期“韧性”与长期演绎

作者：长江宏观固收赵伟团队

来源：长江宏观固收

报告摘要

热点：地产投资，年初起“韧性”持续超出预期，但明年Q1前后或存变数

年初以来，地产投资端的“韧性”持续超出预期，市场密切关注。本篇报告从宏观视角出发，针对投资者较为关注的地产链条相关问题，进行系统详细梳理。

一问：政策收紧以来，地产市场有何变化？2季度以来地产政策趋严趋紧，但对地产销售和投资影响有所差异。需求端来看，伴随信贷收紧、热点城市升级调控等，一二线城市销售增长放缓、三四线延续低迷态势；现房销售加速下挫，与期房分化加大。相较之下，投资端存在一定“韧性”，建安投资增速维持高位。

二问：棚改缩量对地产拖累为何迟迟未现？今年前9月，棚改实际开工274万套、同比减少49%，但对地产投资的拖累却并不明显。实际上，棚改开工套数大幅下降的同时，施工和投资进度却在明显加快，前9月实际投资金额同比下降31%。此外，房企在西部地区加速新开工以去化土储等，也起到一定的对冲。

三问：政策收紧对地产的滞后影响，什么时候可能加速显现？5月起房企融资收紧，对前端拿地和新开工影响已较显著；施工增速，8月起也开始下滑，但在交付约束下存在一定“韧性”。未来一段时间，伴随融资收紧影响进一步显现，施工增速还将继续回落。节奏上看，年底竣工交付高峰期前，投资下行或依然较为缓慢；明年Q1前后，伴随交付对施工支持减弱，地产投资或存一定变数。

四问：房地产的未来政策走向和行业的长期演变？“转型攻坚”阶段，“出清”是核心矛盾，房地产金融环境或总体维持偏紧态势。居民杠杆率快速上升背景下，“因城施策”成为需求端调控的主要方式，全国层面的周期性调控或较难出现。中长期来看，我国住房需求高速增长的阶段已经过去，房地产市场或进入总量增速缓步下行、集中度加速抬升阶段，可关注产业链延伸布局较好的龙头企业。

风险提示：

1、宏观经济或监管政策出现大幅调整；

2、海外经济政策层面出现黑天鹅事件。

报告正文

国内热点

热点1：四问地产：短期“韧性”与长期演绎

事件：今年1-8月，房地产开发投资累计同比增速10.5%，较2018年底上升1.0个百分点。（来源：国家统计局）

点评：

年初以来，地产投资“韧性”持续超出预期，引起市场持续关注。本篇报告从宏观视角出发，针对投资者较为关注的地产相关问题，做了详细梳理。

一问：政策收紧以来，地产市场有何变化？

2季度以来，地产政策总体趋严趋紧。4月中央政治局会议重提“结构性去杠杆”，7月政治局会议强调“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，进一步明确政策思路；与此同时，从中央到地方、从需求调控到投融资政策，总体收紧。需求端调控，以地方“因城施策”为主，部分城市升级限购限贷限价、收紧房贷政策；近期央行调整房贷利率形成机制为“LPR加点”，调整后多数城市房贷利率平稳或略有上升。投融资政策的收紧，以中央部委为主导，加强房地产金融监管、收紧房地产融资等，近期进一步向地方下沉。政策全面收紧下的房地产市场如何变化，是市场关注热点之一。

需求端调控，以地方“因城施策”升级限购限售、收紧房贷政策等为主；近期“LPR加点”定价方式正式施行，多城房贷利率保持平稳或略有上升。今年4、5月，住建部连续两个月对部分房价、地价波动较大的城市进行预警提示，释放政策信号。5月以来，部分热点城市升级限购限售等政策（苏州、西安等）、收紧信贷政策（无锡等公积金贷款实施认房又认贷标准），部分城市房贷利率上浮水平继续回升。10月8日起，“LPR加点”定价方式正式施行，已披露LPR加点利率的代表性城市，房贷利率多数较此前持平或小幅上升，二套房贷利率平均涨幅高于首套房。

需求端调控收紧影响下，热点一二线城市地产销售增长明显放缓；三四线城市，销售总体较为低迷。热点城市需求端地产调控的收紧，对商品房销售的影响较为明显，5月以来一线城市和热点二线城市商品房成交增速明显回落、跌幅接近15个百分点；代表性三四线城市，商品房成交增速在0%附近上下波动，销售总体维持低迷态势。分商品房类型来看，5月以来商品房现房销售进一步走弱，与相对平稳的期房销售表现明显分化。

地产投资端调控以金融政策为主，房地产融资渠道持续收紧。从5月“23号文”严控银行保险等资金违规进入房地产领域、到7月收紧房企信托融资和境外债发行等，房地产金融监管趋严，融资政策环境也明显收紧。9月以来，房地产金融监管和融资政策继续从紧，并从中央下沉到地方，对银行资金流向房地产领域监管也明显增强。例如，浙江银保监局要求银行加强消费贷用途管控，上海银保监局严控新增房地产信托业务。

房企融资收紧背景下，地产投资端却表现出一定“韧性”，有效地产投资增速仍处于较高水平。从5月“23号文”严控银行保险等资金违规进入房地产领域、到7月收紧房企信托融资和境外债发行等，房企融资渠道明显收紧。受此影响，代表性房企融资规模明显收缩，95家代表性房企5月以来月均融资1034亿元（今年前4月平均1353亿元）；其中，债券发行受影响更为明显，境内债券净融资持续为负。然而，5月以来反映房地产有效投资的建安投资增速快速增长，前9月累计同比增长6.1%，呈现出一定“韧性”。

二问：棚改开工同比缩减过半，对地产拖累为何迟迟未现？

今年棚改开工套数同比减半，理论上对地产投资形成拖累，但实际拖累效应却并不明显。棚改及货币化安置，是过去几年影响地产销售和投资的重要逻辑。2019年初财政部公布全年棚改计划开工目标285万套，较2018年实际完成规模（626万套）减少54%，其中不同区域开工目标普遍下降，理论上将会对地产投资等形成一定拖累。今年前9个月，棚改实际开工274万套，同比减少49%，但对地产的实际拖累效应却并不明显。

棚改计划开工规模缩减的同时，投资进度却明显加快，实际投资金额同比仅减少1/3，起到部分对冲。今年前9个月，棚改开工套数减少近半的同时，完成投资额9400多亿元、较去年同期（13700多亿元）约减少31%，投资进度的加快、在一定程度上对冲规模缩减的拖累。棚改投资进度的加快，或与年初以来专项债用于棚改较多有关（约4成左右的专项债新券投向棚改）。今年前9个月，棚改专项债累计发行7103亿元，明显高于去年同期（2975亿元）。

此外，今年房企在西部地区加速土储去化，少拿地、多开工，也在一定程度上对冲棚改缩量的拖累。年初以来，西部地区地产新开工面积异常高增、受棚改收缩影响并不明显；与此同时，土地购置面积同比却大幅减少24%；其中，西藏、云南、青海和新疆等省年初以来新开工增长较快，而土地购置面积却也较为低迷，并未出现明显改善。新开工与土地购置背离背后，或反映房企加速西部地区土储去化。微观层面，也可以发现一定迹象，今年上半年，百强房企土储结构中，中西部地区占比趋于下降。

三问：政策收紧对地产的滞后影响，什么时候可能加速显现？

传统地产周期下，房企融资环境变化同步或略领先于拿地和新开工发生变化，进而对施工及地产投资产生影响。地产投资前端拿地和新开工环节，由于缺乏销售回款的支持，往往受外部融资环境影响最为直接。房企自筹资金包含非标融资、境内外债券融资等，对外部融资变化较为敏感；历史规律显示，房企到位的自筹资金增速同步或略领先土地购置和新开工增速1个季度左右发生变化，并会对未来一段时间的地产投资产生影响。

5月起房企融资收紧，对前端拿地和新开工影响已较显著；施工增速，8月起也开始下滑，但在交付约束下存在一定“韧性”。融资收紧影响下，5月以来百城土地市场已经明显降温，房屋新开工面积增速也在加速回落。相较之下，施工总体受融资收紧的影响相对较晚，8月起开始下滑、但幅度相对较小，表现出一定“韧性”。地产施工端的“韧性”，与交付压力下的复工加快、施工强度提高等因素有关。8月，房企净复工面积增长有所放缓、8月甚至出现新的净停工，施工面积增速下滑0.2个百分点至8.8%、出现去年初以来的首次回落。

未来一段时间，伴随融资收紧影响进一步显现，施工增速还将继续回落；节奏上看，年底竣工交付高峰期前下行或依然较为缓慢，明年Q1前后或存变数。伴随外部融资明显收紧，房企或加速期房推盘回款、以补充资金来源；然而，地产需求端调控趋紧、房贷利率稳中有升背景下，销售仍将承压、回款对冲或较为有限。未来一段时间，伴随融资收紧影响进一步显现，施工增速还将继续回落。节奏上看，年底是交付高峰期，11、12月交付面积占全年4成左右；明年Q1前后，伴随竣工交付对施工支持减弱，地产投资或存在一定变数。

四问：房地产的未来政策走向和行业的长期演变？

“转型攻坚”阶段，“出清”是经济核心矛盾，房地产金融总体维持偏紧态势。“转型攻坚”阶段，调结构是政策主线逻辑，房地产等传统板块的“出清”，有助于释放金融和要素资源，助力经济结构加速转型。今年7月的政治局会议首次强调“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，8月央行政策吹风会上重申“避免把房地产工具化，不把房地产当做刺激经济的手段”，政策思路已经十分清晰。2季度以来，房地产金融监管政策趋严趋紧、并从中央逐步下沉地方，也释放了明确的政策信号。

居民杠杆率快速上升的背景下，“因城施策”成为需求端调控的主要方式，全国层面的周期性调控或较难出现。2008年以来，我国住房贷款推升居民杠杆快速增长，而发达经济体多处于持续去杠杆阶段。当前，我国在人均GDP同样处于6000-10000美元的可比经济体中，居民杠杆率排名第三，位于偏高水平；偿债比率也已高于美、日、德等发达经济体。居民杠杆率的快速上升，一方面可能引致偿付风险，另一方面对居民消费的挤出效应也逐步显现[2]。居民杠杆率快速上升背景下，全国层面的需求端周期性调控或较难出现，地方“因城施策”或成为调控主要方式；以LPR加点定价方式为例，央行明确要求人行省一级分支“因城施策”指导各省级市场利率定价自律机制。

中长期来看，我国住房需求高速增长的阶段已经过去，房地产市场或进入总量增速缓步下行、行业集中度加速抬升阶段。一国的住房需求，由居民收入水平和购房人口数量决定。美、日、韩等先导经济体的经验显示，当人均GDP超过8000美元、购房年龄人口（25-44岁）数量见顶的时候，新增住房需求开始趋于稳定，房地产市场增速缓步回落。我国在2015年前后步入这一阶段，伴随房地产政策调控的周期性特征减弱，未来房地产市场或进入总量增速中枢缓步下行、集中度加速提升阶段。部分优势房企，在原有业务基础上延伸产业链、多元化发展（如养老地产等），或也可以持续跟踪。

本篇报告从宏观视角出发，针对投资者较为关注的地产相关问题，进行系统详细梳理。

一问：政策收紧以来，地产市场有何变化？需求端来看，一二线城市销售增长放缓、三四线延续低迷态势；现房销售加速下挫，与期房分化加大。相较之下，投资端存在一定“韧性”，建安投资增速维持高位。

二问：棚改缩量对地产拖累为何迟迟未现？一方面，棚改开工套数减少的同时，施工和投资进度却明显加快，今年前9月棚改实际完成投资同比减少31%（开工套数同比减少49%）。此外，房企在西部地区加速新开工以去化土储等，也起到一定对冲。

三问：政策收紧对地产的滞后影响，什么时候可能加速显现？5月起房企融资收紧，对前端拿地和新开工影响已较显著；施工增速，8月起也开始下滑，但在交付约束下存在一定“韧性”。未来一段时间，伴随融资收紧影响进一步显现，施工增速还将继续回落；节奏上看，年底竣工交付高峰期前下行或依然较为缓慢，明年Q1前后或存变数。

四问：房地产的政策走向和行业长期演变？“转型攻坚”阶段，“出清”是核心矛盾，房地产金融总体或维持偏紧态势;“因城施策”需求端调控主要方式，全国层面的周期性调控或较难出现。中长期来看，房地产已进入总量增速下行、集中度加速抬升阶段。