【国君策略】自下而上解构贸易摩擦影响及Q3盈利展望

作者:国君策略李少君团队

来源:谈股问君

导读 

毛利率、管理费用率和营业外支出拖累上半年盈利,毛利率仅受周期股影响,我们梳理了贸易战的影响和上市公司的应对措施,及上市公司3季报盈利变动原因。

 摘要 

除周期板块外,上市公司毛利率已经企稳。2019年上半年全A销售净利率下降0.52个百分点,主要受到毛利率、管理费用率和营业外支出拖累。尽管总体上全A非金融石油石化毛利率Q2仍处于下行趋势,但主要为周期板块拖累,消费和防御板块毛利率持续改善,科技板块毛利率出现向上拐点。

贸易摩擦对盈利有一定冲击,上市公司多种措施积极应对。多家上市公司半年报披露贸易摩擦对盈利已构成或可能构成影响。可能的负面影响包括关税成本增加、美国员工流失、美国芯片等原材料进口受限。根据我们对上市公司半年报的归纳,上市公司通过增加产品竞争力、海外设厂、开拓非美国市场、开拓国内市场、增强客户合作粘性、相关多元化、研究贸易政策与法律法规等措施应对贸易摩擦。具有以下特征的国际化经营公司受到贸易摩擦的冲击较小:公司业务具有显著优势及不可替代性、在美国以外的国际市场销售渠道较好、在海外产能布局完善、国内市场潜力较大。

周期板块Q3仍未见改善,但整体看上市公司三季报有望稳健增长。2019年8月单月工业企业利润总额同比增长-2.0%,从行业单月表现看,有色金属、汽车、非汽车交运行业利润总额增速超过25%,石油石化、钢铁、化工行业利润总额增速小于-25%。当前1500余家上市公司披露3季报预告,不论以中位数还是整体法,上述公司前三季度盈利增速均高于上半年盈利增速。预增的原因包括行业景气度提升、公司管理改善、公司竞争优势强化、成本和费用下降、合并报表范围增加;预减的原因包括行业需求下降、行业竞争格局恶化、政策影响、公司竞争力下降、贸易摩擦影响、成本和费用提高。

 目录 

1.  除周期板块外,上市公司毛利率已经企稳. 

2.  贸易摩擦对盈利有一定冲击,上市公司积极应对. 

    2.1.   贸易摩擦已对上市公司盈利构成影响. 

    2.2.   上市公司多种措施应对贸易摩擦. 

    2.3.   哪些公司受贸易摩擦冲击较小. 

3.  上市公司第三季度盈利有望稳健增长. 

    3.1.   周期板块拖累2019Q2盈利,Q3仍未见改善. 

    3.2.   盈利预告显示Q3上市公司盈利有望改善. 

    3.3.   上市公司三季报预增的主要因素. 

    3.4.   上市公司三季报预警的主要因素. 

 正文 

1.除周期板块外,上市公司毛利率已经企稳

除周期板块外,上市公司毛利率已经企稳。2019年上半年全A销售净利率下降0.52个百分点,主要受到毛利率、管理费用率和营业外支出拖累。尽管总体上全A非金融石油石化毛利率Q2仍处于下行趋势,但主要为周期板块拖累,消费和防御板块毛利率持续改善,科技板块毛利率出现向上拐点。

2019年上半年全A盈利主要受毛利率、管理费用率、非经常损益拖累。2019年上半年全A非金融石油石化上市公司营业收入同比增长9.22%,合并报表净利润同比增长1.19%,销售净利率下降0.52个百分点,其中毛利率、管理费用率、营业外收支分别拖累0.17、0.2和0.16个百分点。

我们主要分析毛利率的变化和结构性趋势,2019Q2全A非金融石油石化上市公司毛利率延续下行态势。全A非金融石油石化(全样本)2019Q2毛利率为20.19%,同比下滑0.12个百分点。我们以最近4个季度的毛利率均值计为毛利率TTM,则毛利率TTM延续了Q1的下行趋势。为了跟踪核心资产的毛利率变动趋势,且排除上市公司行业结构变化对毛利率趋势的影响,我们从周期、消费、科技、防御板块各选择100个市值、毛利规模较大的公司构成400个公司的核心标的组合,要求样本公司2010年年底以前上市且此后未有重大资产重组。2019Q2核心标的组合毛利率19.79%,同比下降0.25个百分点。同样核心标的的毛利率TTM也继续下行,整体上毛利率未有改善。

2019Q2全A毛利率主要受周期板块拖累。2019Q2周期、消费、科技、防御板块毛利率分别变动-1.51%、0.68%、-0.17和0.39个百分点。不考虑各板块收入贡献结构变化,则周期拖累全A非金融石油石化毛利率0.35个百分点,消费和防御贡献0.18和0.14个百分点。因此周期板块是拖累A股毛利率下滑的主因。

从核心标的表现看,2019Q2科技板块毛利率出现向上拐点,周期板块毛利率继续下行,消费、防御板块毛利率继续改善。我们仍以周期、消费、科技和防御板块各100个核心标的为样本,研究各板块核心标的的毛利率变化趋势。2019Q2周期板块核心标的毛利率同比下降1.94个百分点,消费、科技和防御板块核心标的毛利率分别同比上升1.14、0.6和0.33个百分点。从毛利率TTM的趋势上看,周期板块核心标的毛利率继续下行,消费、防御板块核心标的毛利率均继续提升,科技板块核心标的毛利率出现向上拐点。

2.    贸易摩擦对盈利有一定冲击,上市公司积极应对

贸易摩擦对盈利有一定冲击,上市公司多种措施积极应对。多家上市公司半年报披露贸易摩擦对盈利已构成或可能构成影响。可能的负面影响包括关税成本增加、美国员工流失、美国芯片等原材料进口受限。根据我们对上市公司半年报的归纳,上市公司通过增加产品竞争力、海外设厂、开拓非美国市场、开拓国内市场、增强客户合作粘性、相关多元化、研究贸易政策与法律法规等措施应对贸易摩擦。具有以下特征的国际化经营公司受到贸易摩擦的冲击较小:公司业务具有显著优势及不可替代性、在美国以外的国际市场销售渠道较好、在海外产能布局完善、国内市场潜力较大。

2.1.  贸易摩擦已对上市公司盈利构成影响

多家上市公司半年报披露贸易摩擦对盈利已构成或可能构成影响。可能的负面影响包括:1、关税成本增加。如佩蒂股份、中宠股份、联化科技等公司半年报称公司产品在美国征税名单中,盈利受到产品降价等因素影响。2、美国员工流失。如商赢环球半年报称受中美贸易摩擦影响,美国核心人员离职,导致公司大客户流失。贸易摩擦导致部分公司经营动荡,容易造成人才流失,且美国对华为等公司拟采取的禁运措施也限制美籍技术人员在国内公司的研发工作。3、美国芯片等原材料进口受限。移远通信称公司对美国芯片的采购可能会受到贸易摩擦的影响。针对我国的高科技企业,美国一方面限制其进入美国市场,另一方面限制其从美国进口芯片等高端原材料。部分科技企业,尤其是涉及军工业务的企业被禁运的风险较大。

2.2.  上市公司多种措施应对贸易摩擦

上市公司通过多种措施应对贸易摩擦。根据我们对上市公司半年报的归纳,上市公司通过增加产品竞争力、海外设厂、开拓非美国市场、开拓国内市场、增强客户合作粘性、相关多元化、研究贸易政策与法律法规等措施应对贸易摩擦。

部分公司拟增加产品竞争力应对贸易摩擦。部分公司拟通过加大研发力度,提高产品品质等方式,提高产品的不可替代性。包括电子、通信、机械等高端装备制造公司,如巨星科技、太辰光、立讯精密等。

部分公司拟通过海外设厂应对贸易摩擦。部分公司拟通过海外设厂的方式应对中美贸易摩擦。越南、印尼、马来西亚等人工成本较低的国家是上市公司选择较多的海外产能布局地,相关公司包括盈趣科技、赛轮轮胎、裕同科技等,也有三角轮胎等公司选择在美国设厂,梦百合则在亚洲、欧洲的多个国家有生产基地。

部分公司拟通过开拓非美国市场应对贸易摩擦。部分上市公司海外业务占比较高,为了降低中美贸易摩擦的影响,积极开拓欧洲、亚太等市场,降低美国业务比重,典型的公司包括浙江永强、奥美医疗、浙江鼎力等。

部分公司拟通过开拓国内市场应对贸易摩擦。部分上市公司海外业务占比较高,在全球贸易形势紧张的背景下,拟通过提高国内业务比例的方式,降低经营风险,典型的公司包括凯莱英、浙江永强、中际旭创等。

部分公司拟通过增强客户合作粘性应对贸易摩擦。部分上市公司通过与客户深度合作,提高服务能力等方式,增强客户的粘性,提高产品的不可替代性,典型的公司包括太辰光、凯莱英、鹏鼎控股等。

部分公司拟通过相关多元化应对贸易摩擦。部分上市公司通过延伸产业链,扩大产品应用范围等相关多元化手段,开拓新的增长点,降低贸易摩擦带来的经营风险,典型的公司包括新和成、应流股份、鹏鼎控股等。

部分公司拟通过贸易政策的法律法规应对贸易摩擦。部分上市公司通过研究海外市场的贸易政策与法律法规,维护公司和股东利益,典型的公司包括中际旭创、亿联网络、移远通信等。

2.3.  哪些公司受贸易摩擦冲击较小

部分海外占比较高的的公司2019年上半年盈利增速较高。尽管部分公司半年报显示盈利受到贸易摩擦影响,但部分海外业务占比较高的公司盈利仍取得较快的增长速度,如消费电子头部公司立讯精密、歌尔股份,医药外包服务公司凯莱英、康龙化成,轮胎公司三角轮胎、赛轮股份。我们旨在总结哪些公司受到贸易摩擦冲击较小。通过归纳上市公司拟采取的措施,以及总结盈利优质的海外业务占比较高公司,我们发现具有以下特征的国际化经营公司受到贸易摩擦的冲击较小:公司业务具有显著优势及不可替代性、在美国以外的国际市场销售渠道较好、在海外产能布局完善、国内市场潜力较大。

公司业务具有显著优势及不可替代性。部分公司在应对贸易摩擦的措施中提到,需要提高产品的相对优势和不可替代性,增强与客户合作深度。在关税难以避免的情况下,提高产品吸引力和不可替代性可以将更多比例关税成本转嫁出去,获得取得客户更多的配合。如亿联网络提到美国经销商提前储备库存推高了第二季度公司盈利。巨星科技、太辰光等公司产品具有明显的成本优势,尽管美国市场销售比例较高,在加征关税的情况下,公司仍取得较快的增长。因此,公司产品是否具有优势,是否具有不可替代性是判断公司能否减少贸易摩擦影响的关键因素。

在美国以外的国际市场销售渠道较好。部分公司在应对贸易摩擦的措施中提到,需要加大其它非贸易摩擦国家的销售比重。部分公司通过提高欧洲等市场销售占比,明显平滑了贸易摩擦的影响,如2018年上半年浙江鼎力尽管在北美市场营收下降54%,但欧洲市场营收同比增长47%;浙江永强北美市场营收同比增长15%,但欧洲市场营收同比增长43%,非美国市场的开拓降低了贸易摩擦的冲击。

在海外产能布局完善。部分公司在应对贸易摩擦的措施中提到,需要设立海外制造基地,调整公司在全球范围的制造分工布局。部分公司通过在海外设厂,避开了美国的关税壁垒,如梦百合的塞尔维亚、西班牙、泰国的生产基地已具备投产并向全球供货的能力;裕同科技已在越南、印度和印尼布局多个生产基地;赛轮轮胎的越南工厂上半年贡献公司盈利的64%。强大的海外生产能力可以降低贸易摩擦带来的影响。

国内市场潜力较大。部分公司在应对贸易摩擦的措施中提到,需要积极开拓国内市场,努力提升国内销售收入占比。部分公司拓展国内业务已经取得较大成效,如2019年上半年浙江鼎力的国内业务同比增长35%,占营业收入比重从去年同期的39%提升至51%。部分公司尽管目前国内业务占比仍低,但其产品在海外市场竞争力突出,国内未来需求增长空间较大。如中际旭创为具有全球竞争力的数据中心光模块提供商,太辰光为光纤连接器龙头,目前2家公司主要为谷歌、亚马逊、脸书等北美云计算巨头供货,随着阿里、腾讯等国内云计算巨头在数据中心开支的快速增长,国内市场需求潜力较大。类似地,国内创新药产业快速发展啊,也将为医药研发外包产业链中具有国际竞争力的康龙化成、凯莱英提供的广阔的业务机会。

3.    上市公司第三季度盈利有望稳健增长

周期板块Q3仍未见改善,但整体看上市公司三季报有望稳健增长。2019年8月单月工业企业利润总额同比增长-2.0%,从行业单月表现看,有色金属、汽车、非汽车交运行业利润总额增速超过25%,石油石化、钢铁、化工行业利润总额增速小于-25%。当前1500余家上市公司披露3季报预告,不论以中位数还是整体法,上述公司前三季度盈利增速均高于上半年盈利增速。预增的原因包括行业景气度提升、公司管理改善、公司竞争优势强化、成本和费用下降、合并报表范围增加;预减的原因包括行业需求下降、行业竞争格局恶化、政策影响、公司竞争力下降、贸易摩擦影响、成本和费用提高。

3.1.  周期板块拖累2019Q2盈利,Q3仍未见改善

2019Q2全A盈利主要受周期板块拖累,防御板块拉动。2019年第二季度,全A非金融石油石化扣非净利润同比增长0.17%(剔除异常公司)防御板块拉动增长4.4个百分点,周期、科技、消费分别拖累2.5、1.4和0.4个百分点。主要贡献增速的行业有房地产、农业、公用事业、食品饮料、交运;拖累增速的行业有汽车、钢铁、化工、有色、传媒。

2019年8月有色金属、汽车、信息技术行业盈利增速显著提升。2019年8月单月工业企业利润总额同比增长-2.0%,营业收入同比增长3.4%,增速均较7月下滑。从行业上看,8月有色金属、建材、食品饮料行业营收增速超过10%,化工、轻工制造行业营收下滑。有色金属、汽车、非汽车交运行业利润总额增速超过25%,石油石化、钢铁、化工行业利润总额增速小于-25%,信息技术、建材、轻工制造行业盈利增速环比提升明显。煤炭、食品饮料、农产品加工行业盈利增速下滑明显。

3.2.  盈利预告显示Q3上市公司盈利有望改善

上市公司3季度盈利预告显示上市公司盈利增速有望环比提升。截至10月15日,共有1523家公司披露3季度盈利预告、快报或报告,占上市公司数量的41%,上述公司上半年盈利增速中位数为8.06%,以预告增速中值作为前三季度盈利增速预期,则前三季度盈利增速预期的中位数为10%。以整体法计算,剔除部分异常公司后,公布盈利预告的公司前三季度预期净利润同比增长7.3%,上述公司上半年盈利同比增长-0.2%,可见样本公司第三季度盈利增速出现改善。

我们总结了披露三季报预告的公司对盈利变化原因的说明。剔除非经常性损益的影响,我们的样本公司中,212家公司预增,占盈利预告家数的62%,129家预警,占38%。预增的原因包括行业景气度提升(64家)、公司管理改善(61家)、公司竞争优势强化(49家)、成本和费用下降(24家)、合并报表范围增加(14家);预减的原因包括行业需求下降(42家)、公司竞争力下降(31家)、成本和费用提高(23家)、贸易摩擦影响(11家)、行业竞争格局恶化(11家)、政策影响(11家)。

3.3.  上市公司三季报预增的主要因素

消费电子、5G、军工、原料药、养殖等领域受益于行业景气度提升。根据上市公司对前三季度盈利展望的分析,部分子行业景气度较高。1、消费电子行业复苏明显。歌尔股份、信维通信、立讯精密等个股盈利增速较好,随着5G时代来临,消费电子高景气有望持续。2、5G产业链景气度较高。基站PCB头部公司沪电股份、射频零部件公司武汉凡谷、世嘉科技盈利增速较高。3、军工行业景气度仍较高。高德红外、大立科技、威海广泰等企业军品业务订单交付显著改善。4、原料药盈利能力较好。受益于供给收缩和我国原料药企业技术升级,天宇股份、普洛药业、凯莱英等多家原料药公司盈利同比大幅增长。5、养殖产业链盈利能力较好。受益于白羽肉鸡、生猪价格升至历史高位,白羽肉鸡产业链的圣农发展、益生股份,以及生猪养殖产业链的牧原股份、温氏股份盈利均较好。

部分公司前三季度增长受益于生产扩张、管理改善等公司自身因素带来的盈利能力提高。1、优化产品结构。如中信特钢、创维数字等多家公司提及通过改善产品结构提高利润率。2、加强市场开拓力度。万孚生物、智飞生物、汤臣倍健等公司将盈利增长归因于加大市场开拓力度。3、扩大产能。燕塘乳业、长青集团、科达利等公司产能扩大提升了公司盈利。4、提升运营效率。如中兴商业提到盈利增长因混改为公司带来了灵活高效、市场化的体制机制,浙商中拓、浙江永强提到提高内部生产效率。

部分公司由于竞争优势提升,市场份额扩大,前三季度盈利增速较高。主要包括电子行业的立讯精密、视源股份、大华股份,闻泰科技、紫光国微,新材料行业的恩捷股份、雅克科技,传媒行业的新媒股份、游族网络,装备制造行业的思源电气、威海广泰,医药相关的凯莱英、康泰医药,泰格医药。

部分公司由于原材料成本下降或加大运营成本优化力度,前三季度盈利增速较高。1、原材料成本下降。康力电梯、高盟新材、长源电力等公司提到原材料成本下降对盈利的贡献。2、扩大规模降低成本。聚灿光电、华昌化工、坚朗五金等公司通过扩产降低单位成本。3、改善成本管控。金字火腿通过存货管理控制成本,首航节能对成本和费用进行精细化管理,云天化优化大宗原料采购降低成本4、减税降费措施。闽发铝业提到政府减税降费措施对盈利的正面影响。

部分公司由于合并报表范围扩大,前三季度盈利增速较高。光正集团、美吉姆、凯利泰等10家公司前三季度盈利增长的主要原因为外延式并购完成,新增合并报表子公司贡献盈利。

3.4.  上市公司三季报预警的主要因素

部分公司由于行业景气度下降,前三季度盈利下滑。1、汽车行业。汽车是涉及盈利预减最多的产业链,北斗星通、德赛西威、浙江世宝等多家整车和零部件公司盈利下滑。2、有色金属。包括新能源汽车上游的锂、钴标的赣锋锂业、天齐锂业,其他有色金属公司金贵银业、章源钨业。3、化工。化工产业的中泰化学、浙江交科、兄弟科技因产品价格下降而盈利下滑。此外,部分对宏观经济敏感的行业盈利出现下降,如餐饮业的西安饮食,广告行业的分众传媒。

部分公司由于行业竞争格局恶化,前三季度盈利下滑。精细化学品行业的利尔化学、世龙实业等公司所处行业产能扩张较快,引发价格下降。互联网金融行业的二三四五,奶粉行业的贝因美等公司也公告称行业竞争格局恶化影响前三季度业绩。    

部分新能源汽车、光伏、互联网金融、医药、教育等政策敏感型行业的公司由于政策变化,前三季度盈利下滑。在将盈利下滑归咎于政策变动的公司中,新能源汽车政策是被归因最多的因素,方正电机、比亚迪、英博尔等均因该政策而盈利下滑。光伏行业政策影响了中利集团,金融监管严格影响了海联金汇、东方园林、怡亚通等公司,医药行业政策影响了紫鑫药业,教育行业政策影响了勤上股份,煤改气政策变化影响了迪森股份。

部分公司因自身因素,如竞争力下降,前三季度盈利下滑。主要引起盈利下滑的因素包括盈利的季节性波动,部分业务发展不达预期,流动性紧张,主动进行渠道调整,停产,新业务进展不顺利,订单下降等。

部分公司因贸易摩擦影响,前三季度盈利下滑。广博股份为应对中美贸易摩擦,在越南设立子公司,投入成本加大。大港股份、隆利科技、大族激光因中美贸易摩擦加剧而下游需求减少。派生科技、广东鸿图、飞龙股份因贸易摩擦而关税成本显著增加。

部分公司因成本和费用增加,前三季度盈利下滑。1、原材料涨价。部分公司盈利受到原材料价格上涨冲击,如天富能源、航天彩虹、沙钢股份等。2、财务费用增加。部分公司财务费用大幅增加,如全通教育、新筑股份、江丰电子等。3、人力成本。部分公司受人工成本提升影响较大,如创新医疗、开元股份、九安医疗。4、战略投入增加。部分公司在研发、营销等方面战略投入增加影响短期盈利,如双星新材、绿盟科技、神州泰岳等。

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