9月金融数据点评：货币政策会紧吗？

作者：钟正生 张璐 

来源： 莫尼塔宏观研究

报告摘要

9月金融数据好于预期，社融和信贷的显著多增主要得益于以下几方面力量：1）表内中长期贷款和企业部门贷款增长较为强劲，贷款结构优异。2）票据融资再度明显强于季节性，一方面进一步证实7月票据融资异常收缩与1月发行的部分票据集中到期有关，另一方面，也意味着商业银行“资产荒”的问题可能再度凸显（突出的季末冲量特征），这有利于贷款利率的逐步下降。3）近两月来，表外融资收缩有缓和的迹象。9月委托贷款仅略微负增，是2018年以来最好的情况；对房地产信托监管加强的情况下，信托贷款也并未持续下挫。4）季末贷款核销的集中释放。

本月央行第三度完善社融统计，将“交易所企业资产支持证券”纳入“企业债券”指标，对比口径调整前的数据，这次调整对社融增速的影响并不大，仅略微上修8月数据0.1个百分点。

9月CPI超预期达到3%，且猪价上涨有向其它肉类和生活资料价格扩散的迹象，强化了市场对货币政策边际收紧的担忧。从9月金融数据来看，金融对实体的支持力度还是比较稳定的。孙国峰司长在新闻发布会上表示：中国不存在持续通胀和通缩的基础，但也要防止通胀预期扩散，防止恶性循环；央行也在研究存量贷款转向LPR定价的问题。

我们认为，本次CPI“破3”可能持续超过一个季度，这对货币政策的放松势必形成掣肘；且银行资产荒的状况可自然形成贷款加权利率下行的趋势，LPR报价也存在进一步压缩风险溢价的空间。因此，货币政策在降息（降MLF利率）方面可能来得更加谨慎。但目前中国经济状况也不支持反向收紧，货币政策仍有阶段性、结构性的宽松余地。

一、社融三度完善统计，表外收缩有缓和

9月新增社融2.27万亿，较上月进一步多增，仍明显强于过去五年同期均值（图表1）。央行从本月开始第三次完善社融统计，将“交易所企业资产支持证券”纳入“企业债券”指标，导致8月社融存量同比略上修0.1个百分点至10.8%，对比口径调整前的数据，对社融增速的影响并不大（图表2）。9月社融多增主要由表内信贷和贷款核销部分（季末集中核销）贡献，表外融资保持小幅收缩（图表3），其中委托贷款降幅连续收窄的态势值得关注（图表4）。本月委托贷款仅略微负增，是2018年以来最好的情况。对房地产信托监管加强的情况下，信托贷款并未持续下挫。近两月来，表外融资收缩有缓和的迹象。

二、信贷结构优化，资产荒再度突显

9月新增人民币贷款1.67万亿，较上月显著多增，更加明显地强于过去5年同期均值（图表5）。信贷结构仍然优异，居民部门贷款7589亿，企业部门贷款10066亿，贷款更多偏向企业部门（图表6）；中长期贷款达到10580亿，同样显著强于季节性规律（图表7）。表内和表外的票据融资再度明显强于季节性（图表8），一方面进一步证实7月票据融资异常收缩与1月发行的部分票据集中到期有关，另一方面，也意味着商业银行“资产荒”的问题可能再度凸显，9月不仅票据融资强于季节性，短期贷款也强于过去几年同期，银行季末贷款冲量的情况再度凸显。“资产荒”有利于贷款利率的逐步下降。

三、M2改善更明显，基建投资或有提速

9月M2同比进一步回升0.2个百分点至8.4%，与显著增加的信贷、社融相呼应；M1同比则持平于3.4%，企业和政府的现金流改善不明显（图表9）。从存款端来看，9月财政存款同比下降最为显著，而居民和企业存款同比均有所增加（图表10），意味着财政支出可能有较明显提速（通过投资形成了企业定期存款和居民存款），9月基建投资或有更明显回升。