CPI破3%将持续多久?“类滞胀”了吗?

9月CPI同比3.0%(预期2.9%);PPI同比-1.2%(预期-1.3%)。

作者:国盛宏观熊园团队

来源:熊园观察

事件:9CPI同比3.0%(预期2.9%);PPI同比-1.2%(预期-1.3%)。

核心结论:

1畜肉类食品走高,黑色石油续弱,CPI PPI继续分化。

  • 9CPI同比上涨3.0%,涨幅较上月扩大0.2个百分点,其中食品价格影响CPI2.21个百分点,主要受猪价大幅上涨提振,同时牛羊肉、禽类、鸡蛋等价格也存在不同程度的上涨;鲜果增幅回落,蔬菜价格下降。往后看,CPI涨幅主要取决于猪肉价格及其替代品,由于目前仍未看到存栏增速下行见底,叠加年底可能的猪油共振,CPI同比可能维持在3%以上至2020年中。

  • 9PPI同比持续走负,主要受高基数和需求疲弱拖累。分行业来看,黑色金属、石油化工行业增速下滑较大,食品、有色、电子行业同比较上月回升。综合翘尾因素和内外需,预计PPI将继续回落,四季度末再度小升。鉴于基建加码和2015年供给侧改革以来上游行业的成本刚性,倾向于认为,本轮PPI下行幅度总体较为有限。

2CPI3%将持续多久?可能到2020年中

  • 存栏增速下行未现拐点,猪肉价格上涨压力仍高。三种方式测算单一考虑猪价上涨对CPI同比的影响,发现至2020年中CPI同比将稳定在3%以上,明年1月通胀压力最大。10CPI同比可能持平3%或略升3.1%

  • 替代作用可能推升牛羊肉等其他肉类价格。与上一轮猪周期不同,20185月本轮猪周期上行期以来,牛、羊肉CPI同比已经连续4个月上行。反映了本轮猪周期其他畜肉的替代效应可能也将超过以往。

  • 年底猪油可能短暂同涨,推升CPI根据我们测算,油价同比每增加1个百分点,CPI同比增加0.009个百分点。多空交织下油价上下两难。由于去年底基数较低,11-12月份油价同比增幅将达到9%22%,对应提升CPI同比0.080.20个百分点。

3“类滞胀”了吗?

前期报告《滞胀对资产价格的影响:国际比较与历史经验》中,我们回顾2000年以来的两次“类滞胀”情景,分别是:次贷危机前后的2007Q3-2008Q2、四万亿之后的2010Q2-2011Q3。若仅从经济数据而言,2019Q4-2020Q2确实存在统计意义上的“经济增速下行+通胀上行”风险,但本轮经济和通胀结构与前两次均有不同,即逆周期调节下,经济下行压力小于次贷危机时期,产能过剩缓解,企业盈利见底可期;本次猪油长期共振可能性较小,剔除猪价之后的核心CPI其实面临通缩,指向GDP平减指数难大幅上行。

4货币政策盯住哪个通胀指标较为合适?中国的“实际通胀”情况如何?

前期报告我们曾两度提示通胀尚难制约货币政策的宽松,主因12013年以来,货币政策的主要目标转为稳增长,通胀制约减弱。2)我国整体融资结构以间接融资为主,“货币超发”未必同步同幅推升通胀。3)在弱需求情况下,今年核心CPI大概率稳中缓降。

本文从理论和实践出发,得出结论:央行关注的通胀应以CPIGDP平减指数为主,GDP平减指数决定了趋势,而CPI的单月波动可能会短期干扰节奏。货币政策宽松基调难改,但节奏可能受扰动。

  • 理论层面,根据菲利普斯曲线理论,当前我国产出缺口为负,指向面临实际的“通缩”压力。核心CPI和广义通胀更能反映这一物价变动的长期趋势,需要宽松货币政策的支持。

  • 实践层面,央行关注的通胀指标大致遵循着从CPIGDP平减指数(CPIPPI综合)的转变,特别是2015年之后,GDP平减指数对货币政策的指导意义加强。往后看,在内外需走弱情况下,PPI仍有较大下行压力,因此广义通胀(与GDP平减指数走势趋同)大概率难以拐头向上,对货币政策制约有限。

风险提示:假设模型有偏差,猪价超预期上行

正文如下:

一、畜肉类食品走高,黑色石油续弱,CPI与 PPI继续分化

CPI破3%,猪价是主因

9CPI同比上涨3.0%,涨幅较上月扩大0.2个百分点,连续6个月高于2.5%,其中食品价格影响CPI2.21个百分点,主要受猪价大幅上涨提振,同时牛羊肉、禽类、鸡蛋等价格也存在不同程度的上涨;鲜果增幅回落,蔬菜价格下降。分项看,9月猪肉价格上涨69.3%,涨幅较8月大幅扩大22.6个百分点,拉动CPI同比1.65个百分点。此前报告《从猪周期到CPI3的测算,及如何影响货币政策》中,我们提出,20185月,第四轮猪周期开启,8月非洲猪瘟疫情爆发,加速存栏去化,并抑制补栏意愿。猪肉供应偏紧持续推高2月以来的猪价。虽然8月以来,国家强调对猪肉供给的保障,以稳定猪价,各地也在陆续推出调控政策,但截至目前效果甚微,生猪、能繁母猪存栏继续快速去化,猪肉供应偏紧持续推升猪价。当前看,预计猪价的持续上涨可能要维持到20206月左右,并带动CPI同比至2020年中持续维持高位。

需要指出的是,食品中除猪肉之外,受天气转凉需求增加和消费替代的影响,牛肉、羊肉、鸡肉、鸭肉和鸡蛋价格也呈现了不同程度的上涨。同比看,牛肉、羊肉、鸡肉、鸭肉和鸡蛋价格涨幅在9.4%18.8%之间。往后看,随着秋冬季的来临以及猪价上涨之后替代效应的加强,牛羊肉价格可能迎来持续上涨,并同步推升CPI同比。

此外,9月鲜菜和水果等供应充足,价格均环比下降,同比涨幅缩窄或下降,对CPI拉动减弱。9月非食品当月同比上涨1%,涨幅较上月缩窄0.1个百分点。受换季影响,衣着环比涨幅走阔,开学季带来教育文化和娱乐环比涨幅走阔,但整体看各项同比均稳定,预计后续非食品项走势应主要还是受季节性因素主导。

往后看,预计鲜果、蔬菜价格难大幅上涨,CPI涨幅主要取决于猪肉价格及其替代品,由于目前仍未看到存栏增速下行见底,因此CPI同比可能持续维持高位至2020年中。10CPI同比可能持平3%或小升,由于去年12月油价基数较低,年底油价和猪价可能产生短期共振,继续推升11-12月的CPI同比至3.5%左右。

PPI同比继续下滑,内外需走弱

9PPI同比持续走负,主要受高基数和需求疲弱拖累。9PPI同比-1.2%,低于前值-0.8%,基本持平市场预期的-1.3%,为近三年来的低点。其中,翘尾因素影响约-0.7个百分点,新涨价影响约-0.5个百分点,高基数是本月PPI回落的主要原因之一。9PPI环比0.1%,高于前值的-0.1%6月以来首次转正。PPI环比好转主要受沙特石油设施遇袭影响,9月原油价格环比上涨4%。但整体看这一环比涨幅仍明显低于去年同期的0.6%和近五年均值的0.3%,反映需求仍较疲软。分行业来看,黑色金属、石油化工行业增速下滑较大,食品、有色、电子行业同比较上月回升。黑色金属采选、石油天然气开采、化纤制造、石油加工行业PPI分项同比增速分别下滑6.04.34.13.7个百分点;有色金属采选、食品加工、有色冶炼、电子设备行业价格同比增速分别上涨2.01.20.80.4个百分点。

综合考虑翘尾因素和内外需,预计PPI将继续回落,四季度末再度小升。鉴于基建加码和2015年供给侧改革以来上游行业的成本刚性,倾向于认为,本轮PPI下行幅度总体较为有限。

二、CPI破3%将持续多久?“类滞胀”了吗?

CPI破3%会可能持续到2020年中,有三大原因

往后看,CPI维持在3%以上的高位可能持续到2020年中。其一,存栏增速下行未现拐点,指向猪肉价格上涨压力仍高。截至20199月,生猪存栏同比降幅继续走阔至-40.96%,连续11个月降幅走阔;能繁母猪存栏同比为-39%,连续12个月降幅走阔。生猪存栏同比增速和能繁母猪存栏同比增速均与猪价呈负相关关系,二者分别领先猪价7个月、10个月。意味着至2020年中猪价均存在较大的上行压力。如前期报告所述,短期内,国家通过扩大进口、投放储备肉等方式可部分补充猪肉供给,但难以真正抚平猪价涨幅。考虑到从能繁母猪存栏到生猪出栏约存在10个月时滞,猪价调控政策真正开始起作用可能要到2020年下半年。关键在于观察生猪和能繁母猪存栏同比何时间底,猪价整体走势将在存栏同比见底回升后回落。

回归结果可得,CPI猪肉分项同比对生猪价格同比的弹性系数约为0.51;假设CPI中猪肉分项占比约为2.2%(具体可见《从猪周期到CPI3的测算,及如何影响货币政策》),可推算出当生猪价格同比上涨20%60%100%时,其对CPI同比的拉动分别为0.20.71.1个百分点。

进一步,我们利用三种方式测算了单一考虑猪价上涨对CPI同比的影响,结果显示至2020年中CPI同比将稳定在3%以上,明年1月通胀压力最大。前期报告《从猪周期到CPI3的测算,及如何影响货币政策》中我们曾指出本轮猪周期演化可能分两种情形,即常规猪周期路径(可能性很低)和能繁母猪存栏同比下降引起猪价持续上行,突破历史上前三轮的波动规律。本次测算我们附加第三种情形,即假设生猪价格涨幅约等于20191-9月的复合增速。综合以上三种方法,我们认为实际CPI节奏应更接近第一种和第三种情况。对于10月,由于高频数据显示截至1011日的生猪价格继续大幅上行至32.19/千克,指向10CPI同比可能持平3%或略升3.1%

其二,替代作用可能推升牛羊肉、鸡肉等其他肉类价格。与上一轮猪周期上行期(2014.04-2016.05)牛、羊肉CPI同比并无显著提升,反而趋于下行不同的是;20185月本轮猪周期上行期以来,牛、羊肉CPI同比已经连续4个月上行。反映了本轮猪周期其他畜肉的替代效应可能也将超过以往。

其三,年底猪油可能短暂同涨,推升CPI根据我们测算,油价同比每增加1个百分点,CPI同比增加0.009个百分点。多空交织下油价上下两难。中性假设下布伦特原油月均价从9月的62美元/桶升至年底65美元/桶。由于去年底基数较低,11-12月份油价同比增幅将达到9%22%,对应提升CPI同比0.080.20个百分点。

本轮“类滞胀”有何不同?

前期报告《滞胀对资产价格的影响:国际比较与历史经验》中,我们曾回顾了我国2000年以来的两次“类滞胀”情景,分别是:次贷危机前后的2007Q3-2008Q2、四万亿之后的2010Q2-2011Q3

次贷危机前后的2007Q3-2008Q2油价持续攀升,工业原料价格高企,企业成本端居高不下;猪肉、粮食价格也大幅上涨,抬高了居民消费品价格。然而,美国次贷危机势起,全球经济遭受拖累。对于当时靠出口、投资双轮拉动的国内经济而言,企业盈利在2007年见顶后开始回落。

四万亿之后的2010Q2-2011Q3次贷危机之后,“四万亿”带来的超发的货币涌入到各个行业,抬升了物价水平,国际原油价格、粮食价格也重回上行通道。但与此同时,“四万亿”刺激的后遗症开始显现,钢铁、有色等行业积累了大量过剩产能,国内地产、基建投资开始乏力,因此通胀走高、但经济下滑。

本轮“类滞胀”了吗?有哪些不同?若仅从经济数据而言,2019Q4-2020Q2确实存在统计意义上的“经济增速下行+通胀上行”风险,但需要指出的是,本轮经济结构和通胀结构与前两次均有不同。经济方面,在逆周期调节的支撑下,经济下行压力小于次贷危机时期,供给侧改革之后钢铁有色等行业产能过剩情况得到大幅缓解,企业盈利见底可期。通胀方面,本次通胀上行明显由猪价带动,猪油长期共振可能性较小,更能反映长期物价走势的核心CPI趋于稳定,PPI在需求拖累下持续为负,因此GDP平减指数难大幅上行。

三、货币政策盯住哪个通胀指标较为合适?中国的“实际通胀”情况如何?

在前期报告《CPI难挡降准降息,PPI下半年仍有韧性——兼评6月通胀》和《从猪周期到CPI3的测算,及如何影响货币政策》中我们曾两度提示通胀尚难制约货币政策的宽松,主要原因归结为以下几点:12013年以来,货币政策的主要目标转为稳增长,通胀制约减弱。回顾2004年至今货币政策由紧至松的四次拐点,发现2015年以来,只要通胀不存在大幅上行压力,就不会对货币宽松构成实质性限制。2)我国整体融资结构以间接融资为主,“货币超发”未必同步同幅推升通胀。3将受气候和季节性因素影响较大的产品价格剔除后(一般为食品和能源)的核心CPI更能反映物价变动的长期趋势;

在弱需求情况下,今年核心CPI大概率稳中缓降。

在此,本文补充论证货币政策应盯住哪个通胀指标较为合适?

货币政策的一般目标可以概括为:稳定物价、充分就业、经济增长、国际收支平衡、金融稳定。结合我国和海外国家货币政策制定的通行标准(阶梯目标或双重目标),就业和物价无疑是两个最为重要的目标。

就业与经济增长密切相关,并可以通过PPI和核心CPI的周期波动加以反映;物价以CPI衡量;能够全面反映通胀水平的GDP平减指数我们以广义通胀(此处定义为0.7PPI+0.3CPI)来近似得到。那么原则上央行关注的通胀指标应包括CPI、核心CPI、广义通胀。下面,我们从理论和实践两个维度加以探索。

其一,理论层面,核心CPI和广义通胀更能反映物价变动的长期趋势,和经济周期一致性较高。我国面临名义上的“通胀”和实际的“通缩”,需要宽松货币政策的支持。

菲利普斯曲线理论认为产出缺口是未来通货膨胀状况的指示器,根据“产出-物价”菲利普斯曲线,当现实经济增长率高于潜在经济增长率时,物价存在上涨压力。假设菲利普斯曲线于我国有效,截至2019年二季度的数据显示,我国已经连续四个季度产出缺口为负,指向面临实际的“通缩”压力。对应到表观通胀的各项指标,与CPI相比,核心CPI和广义通胀更能反映当前时期社会总供求缺口和物价水平。

由于货币政策的传导存在一定时滞,当前的货币政策操作需要考虑未来半年到一年的经济和通胀情况。由此来看,当前货币政策方向仍将以宽松为主。

其二,从实践层面来看,央行虽未明确货币政策盯住的通胀目标是哪一个指标,但潜在观测点在发生变化。

CPI2009年央行在Q1货币政策执行报告的专题《正确认识价格指数》中曾提出,衡量一个国家通货膨胀或紧缩的指标包括CPIPPIGDP缩减指数。其中,最常用的是CPI,是货币政策决策参考的重要指标。因此在早年间,CPI对货币政策的指导作用较强。

核心CPI早在2009年之前,前央行行长周小川就提出,货币政策要关注核心CPI,只是碍于统计部门缺乏核心CPI的相关数据。

GDP平减指数:2015Q3货币政策执行报告,央行在专栏《关于实际利率和债务问题的讨论》中明确指出,“货币政策应参考哪个指标来看通胀和把握实际利率水平,还值得深入研究。比较而言,用CPI GDP 平减指数来测算实际利率水平可能要更合适一些”。在2019712日的央行上半年金融统计数据新闻发布会上,央行相关领导再次明确表达了“GDP平减指数是一个比较全面的反映物价水平变化的宏观指标”,意味着央行在做货币政策决策的时候,越来越更多关注CPIPPI整体的变化。

此处我们以1年期存款基准利率和大型银行准备金率表征货币政策的松紧变化,可以发现2015年之前,CPI和广义通胀走势较为一致,央行在2007-20082010-2012两段通胀上行阶段均收紧货币政策。而在2015年后,央行则更多参考广义通胀的变化。例如2017年至今CPI和广义通胀走势背离,而准备金率则趋势下行,更接近广义通胀的走势。往后看,在内外需走弱情况下,PPI仍有较大下行压力,因此广义通胀(与GDP平减指数走势趋同)大概率难以拐头向上,对货币政策制约有限。

综上所述,我们认为央行关注的通胀应以CPIGDP平减指数为主,GDP平减指数决定了趋势,而CPI的单月波动可能会短期干扰节奏。往后看,维持此前观点,即本次降准完后大概还会再降一次,但最快也要到今年底明年初。降准之后“降息”更可期,后续大概率会降低MLF利率,年内LPR报价也有望再调降1-2次,但房贷利率不会下调。

至于明年,在猪周期的影响下,2020年上半年CPI同比可能维持高位,将一定程度上限制货币政策总量层面的进一步宽松,但在经济仍存下行压力和全球经济走弱、降息潮开启的情况下,货币政策尚难转向,重点可能落在结构性调节和利率并轨等方面。

风险提示假设模型有偏差,猪价超预期上行

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