中国东方教育( 00667.HK )： 职业技能培训龙头，用专业成就职业，给予“优于大市”评级

机构：海通证券

评级：优于大市

投资要点：

职业技能教育行业。（1）规模：根据公司聆讯后资料集援引弗若斯特沙利文报告，2017年市场规模达980亿元，预计2022年增至1614亿元，烹饪技术、汽车维修及信息服务三大教育市场2017年收入规模各40亿元、21亿元、332亿元。（2）竞争格局：公司在烹饪、信息技术、汽车服务市场市占率各23%、3%、10%。（3）政策红利：2019年政府工作报告提出，2019年从失业保险基金结余中拿出1000亿元，用于1500万人次以上的职业技能提升和转岗转业培训等。

运营。（1）采用中心化及标准化管理系统，为教学网络扩张奠定基础。截止至2019年6月30日，公司已在中国内地31个省份中的29个省份以及中国香港运营168所学校及中心。（2）长期课程占比高，人效优于同行：2018年人均销售收入32.29万/人；人均利润5.09万元/人，人效利效均较同行高。公司三年来长期课程平均培训约占所有课程的90%。

三大领域，五大品牌。（1）汽车服务：万通匠心育人31年，专注培养汽修技师。2015-2018年，万通汽车教育年平均培训人次及收入CAGR各3.5%、11.6%。（2）烹饪技术：新东方烹饪始于1988年，2016年，公司成立欧米奇西点餐厅，将新东方烹饪优质教学管理经验延伸至西点、西餐培训领域。2015-2018年，烹饪（新东方烹饪+欧米奇）品类年平均培训人次及收入CAGR各11.4%、26.0%（3）信息技术与网络：新华电脑教育及华信DT人才培训。2015-2018年，新华电脑教育及华信DT人才培训，两者年平均培训人次、收入CAGR各10.4%、14.6%。

财务指标。（1）收入及净利：2015-2018年，公司营业收入各18.3亿元、23.4亿元（+28%）、28.5亿元（+22%）、32.7亿元（+15%），公司归母净利各3.53亿元、5.65亿元（+68.66%）、6.42亿元（13.47%）、5.10亿元（-20.50%），CAGR为15%；1H19归母净利3.12亿元（+48.00%）；经调整净利4.1亿（+88%）。（2）毛利率：从2017年底的55.0%降至2018年底的52.2%，主因新校区扩张期成本先行。公司1H19毛利率同比增7.9pct至60.8%。

盈利预测及估值。我们预测公司2019-21年收入各42亿元（+28.6%）、51亿元（+21.0%）、61亿元（+19.6%）；归母净利各8亿元（+54.4%）、11亿元（+41.7%）、14亿元（+25.6%），对应2019-2021年EPS分别为0.36元、0.51元和0.64元。（1）PE估值：给予2019年40-45倍PE，对应每股价值14.40元/股-16.20元/股。（2）EV/EBITDA估值：给予2019年30-35倍EV/EBITDA，对应合理价值区间14.76元-17.12元。综合两种结果给予公司14.40元-17.12元合理价值区间，，对应17.12港元-20.35间港元合理价值区间（汇率按1人民币=1.189港元）。首次覆盖，给予“优于大市”评级。

风险因素。外汇风险、市场竞争风险、税收优惠待遇终止的风险。