日历效应背后的基本面逻辑：未来半年如何配置

作者：天风证券研究所策略徐彪团队

摘要

核心观点：

所谓日历效应，是统计学的结果，代表行业在不同阶段上涨下跌的概率，但是其背后隐含了基本面的逻辑支撑。

比如“稳定类”板块在四季度上涨概率最高、科技类板块在一季度和三季度的上涨概率最高、二季度则是白酒板块的盛宴，其背后有哪些基本面逻辑的支撑？在日历效应失效的少数时间里又发生了什么？

投资建议：

（1）红十月的三季报兑现后，一些“稳定类”板块可能会有季度单位的占优，除去经济预期极度悲观的年份比如08、18年，他们在年底完成估值切换的概率极高。在05年至今，我们统计的四季度60大重点行业上涨概率中，风电、水泥、保险、银行、养殖、特高压、工程机械、航运、空调、地产龙头上涨的概率都超过了70%。从战胜沪深300的概率上来看，空调、风电、航空的概率最高，也超过70%。

（2）明年1月末随着年报预告截止日释放压力和春季躁动的开始，科技类板块大概率卷土重来。2月份后元件、半导体、计算机、光学光电子、通信传输设备、终端设备、通信配套服务等科技成长板块显著好于其他板块，其中，2月当月上述行业上涨概率在90%左右，光学光电子跑赢沪深300指数概率达到100%。

从历史表现来看，A股市场往往具有较强的“日历效应”：无论是四季度的盈利稳定性品种还是一季度的科技成长股，或是二季度的白酒，都在以较大的概率在当期显著占优。

本篇报告将聚焦重新划分的60大重点细分行业，通过回溯过去15年来其在各个月的上涨概率及跑赢沪深300指数的概率，从而探寻行业轮动背后的规律，并对当期及未来的行业配置形成建议。

1、A股市场四季度日历效应：金融、稳定及早周期品种占优

1.1. 为何四季度金融、稳定及早周期风格板块表现较佳？

金融、稳定及部分早周期板块往往在四季度表现较佳。从历史回顾来看，四季度上涨概率在70%以上的行业主要有风电设备、水泥制造、银行、保险、高低压设备、工程机械、航空运输、空调等行业；地产龙头（招保万金）虽然四季度上涨概率为50%，但其在10月上涨概率搞到78.6%，且在整个四季度跑赢沪深300概率达到64.3%。总体上看，表现较好的行业集中在金融、稳定及早周期板块。

上述板块在四季度表现较佳，背后其实是来自于两大逻辑：（1）业绩稳定板块在年底往往会出现估值切换的行情，如银行、保险等金融板块及风电设备、高低压设备、航空运输、空调、地产龙头等稳定板块。（2）四季度是基建相关政策的密集出台期，从而对早周期板块形成提振，如水泥制造、工程机械。

（1）金融、稳定板块在年底的估值切换行情

首先，银行、保险、空调、风电设备、高低压设备、航空运输、空调等板块均属于经营业绩较为稳定的板块，表现为高分红、波动较小的ROE。

从板块内部分红公司比例来看，银行、保险、空调、地产龙头板块保持较高的分红公司比例。整体来看，银行、保险、地产龙头和空调2018年分红公司占比均达到了95%以上，这种高比例分红公司数量增强了投资者对于第二年业绩继续保持稳定的预期。

从ROE波动变化来看，除了航空运输在2008-2009年出现较大幅度的波动以外，金融板块和稳定板块整体ROE波动较小。尤其是在近5年，银行、保险、空调、风电设备、航空运输、地产龙头、高低压设备板块ROE几乎保持稳定。

因此，在这种情况下，临近年底时，市场对于上述板块第二年的业绩增长预期确定性较强，业绩增长预期引起的估值下降容易触发估值切换行情。

值得注意的是，四季度的“日历效应”并非每次都会出现。比如在2008年、2011年、2013年、2018年四季度，这种估值切换的行情就不是非常明显，上述板块基本在四季度都没有实现正涨幅。四季度日历效应失效的背后，其实是当期经济的快速下滑使得投资者对于上述板块第二年业绩保持增长的担忧。

我们统计发现，2008年、2011年、2013年、2018年四季度当季经济均出现大幅下滑，其中2008年和2011年四季度均为当年下滑幅度最大的季度，2013年四季度则为三季度回升后的首次下滑。2018年四季度经济虽然并没有前三次下滑幅度那么大，但是自2018年下半年持续升级的中贸贸易摩擦使得投资者对于经济预期非常的悲观，这也直接导致了上述行业几乎都未能在2018年四季度实现上涨。

而从这个角度来看，我们认为今年金融板块及稳定板块的估值切换行情有望重演。一方面，中美贸易摩擦经过一年的消化，投资者的预期反映已经逐步钝化，甚至一些行业已经表现出了脱敏情况，对经济的过度悲观预期得到修正；另一方面，9月开始，高频数据已经开始改善较多，比如发电耗煤在天气转冷的情况下，同比转正。同时，市场对于房地产开工和投资增速回落的担心，也可能不会兑现，四季度经济大幅回落的可能性较小，大概率走平。

（2）四季度发布的基建相关政策提振早周期板块情绪

从历史上看，基建投资作为对冲经济下行的重要手段，往往四季度是相关政策的密集出台期，从而改善对水泥、工程机械设备等需求预期，叠加本身四季度中前期就是施工旺季，板块支撑动力较强。从历史统计来看，2008年、2016年、2018年四季度均有和基建相关的政策出台，往往其背后的逻辑主是：这些年份三季度当季经济下行压力较大，需要通过拉动基建投资增速的回升来对冲，而一季度往往又是基建投资增速回升的高峰期，因此，往往在四季度投资者会提升对水泥、工程机械设备的需求预期。

四季度中前期本身也是施工旺季，水泥、工程机械需求不弱。由于四季度初往往天气适宜，且要面临一季度初春节停工的情况，因此，四季度中前期一般是施工的黄金时期，工程机械销量同比以及水泥产量和价格在10月-11月都会有比较显著的上升。

今年地方专项债或提前下发，从而带动工程机械、水泥制造等早周期板块的走强。在地产调控政策易紧难松的情况下，基建政策将是对冲经济下行的重要手段。而9月4日召开的国常会明确表示，将“按规定提前下达明年专项债部分新增额度，确保明年初即可使用见效”，因此，政府很有可能在四季度采取提前下发部分专项债额度的措施，来尽快推动明年年初基建增速的回升。

在这种情况下，地方政府为了尽快在明年年初开展项目，极有可能在今年四季度加大工程机械设备、水泥等的需求，叠加四季度中前期的施工黄金期，对早周期板块形成提振。而从目前的数据来看，挖掘机销量同比增速已经出现小幅回升，水泥产量同比增速有望在四季度随着地方专项债额度的下发而触底回升。

1.2 为何科技成长板块往往提前完成了估值切换？

科技板块一般在三季度就出现了估值切换行情，三季度的表现显著好于四季度。从统计数据来看，元件、半导体、计算机、光学光电子、通信传输设备、终端设备等科技成长板块在三季度能实现60%以上的上涨概率，但到了四季度却普遍下降到45%以下。

实际上，科技板块四季度上涨概率下降主要有以下两个原因：（1）9月往往是苹果等品牌的新品发布会，消费电子产业链上涨预期在三季度就已经形成。（2）7、8月份中报和三季报指引公布之后，科技股估值切换往往在9月份之前就已经完成，这就造成了四季度的调整。

（1）秋季手机新品发布提前透支上涨预期

自2010年以来，苹果手机每年新品发布基本稳定在每年9月的秋季新品发布会上，所以往往8月份消费电子产业链的上涨预期就已经形成，尽管后续四季度手机出货量在新品的带动下表现较好，但消费电子产业链的涨幅已经被提前透支。

而在近几年，随着华为等国产品牌的崛起，9月成为手机新品发布的密集扎堆期，8月消费电子产业链的上涨预期进一步强化，这也进一步降低了四季度科技成长板块的上涨概率。

（2）8月中报发布后科技股往往提前完成估值切换

8月底中报公布之后，部分科技股会直接发布三季报预报，这也使得估值切换早早的完成。以申万电子行业为例，自2005年以来，板块内部公司在三季度就发布三季报业绩预报的公司比重基本稳定在30%左右，像2010、2012、2017年接近40%，这也使得投资者可以很早地对整个电子板块的业绩情况有一个估算，进而在三季度而不是等到四季度三季报发布就可以提前完成估值切换。

2. A股市场一季度“日历效应”：成长接力

2.1. 为何科技成长板块容易在二月出现大爆发？

我们观察到，进入一季度后，虽然金融板块与稳定板块仍然在前期保持占优，但进入二月后，元件、半导体、计算机、光学光电子、通信传输设备、通信配套服务、终端设备等科技成长板块显著好于其他板块，其中，上述行业在2月当月上涨概率可达80%以上，光学光电子跑赢沪深300指数概率达到100%。

科技成长板块在2月以后全面占优，主要有以下两个原因：

（1）卸掉年报“包袱”的成长板块在经济数据真空期更受偏爱

1月中旬之后市场进入经济数据真空期，这时在1月底前普遍完成业绩预披露、卸掉年报包袱的科技成长股，往往成为资金炒作的热点。1月中旬公布完前一年度的年度数据后，到3月中旬，市场将进入经济数据的真空期。

与此同时，以科技股为主体的创业板要求在一月底完成年报业绩的预披露，而从科技板块的盈利情况来看，四季度科技股普遍面临环比回落的情况。以电子行业为例，在05年以来四季度归母净利润环比为负的概率达到71.4%，这也使得其年报数据往往会比较“难看”。

尤其近几年在叠加业绩承诺到期后大规模的计提商誉减值，科技股年报回落幅度都较大。像通信虽然总体来看四季度归母净利润环比为负的概率不如电子板块高，但在近三年为负的概率是100%，这也进一步说明了商誉减值对科技板块的年报冲击越来越显著。

而在披露了年报预报之后，“轻装上阵”科技板块业绩确定性反而更强，在经济数据真空期更加受到资金的偏爱。

（2）对利率更敏感的科技股受益于年初流动性宽松

年初流动性相对较为宽松，有利于市场估值水平的回升，对流动性更为敏感的科技成长板块更加受益。年初往往与春节等时间点重合，使得节前资金需求提升，因此往往央行会通过调整存款准备金率和进行公开市场操作来对冲流动性需求，例如2012年、2015年、2016年的2月和2019年1月下调存款准备金率，以及2011年2月和2015年3月初降息。而随着春节后资金回流到银行间，市场流动性环境将会更加宽松。

而随着2月流动性环境的宽松，对流动性环境更加敏感的科技成长板块往往会取得超额收益。我们统计发现，在近11年有7次出现了一季度shibor3M利率下行的情况，而对应的成长板块均相对于沪深300指数占优。

2.2 哪些年份科技股在2月没有如期爆发？

2006年及2016年的2月是科技股集体哑火的年份，其背后的逻辑是投资者对科技板块业绩预期的下降以及市场情绪的影响。一方面，从费城半导体指数的走势来看，2006Q1和2016Q1都处在全球电子产业链的小下行周期中，全球电子产业链的需求持续走弱。尤其是在2016年2月，费城半导体指数一路下跌至2014年以来的最低点，全球产业链的持续走弱导致投资者对于当期科技板块持悲观预期，从而引起科技板块的集体走弱。

另一方面，当时的市场情绪也在很大程度影响了科技板块在当年2月的表现。2006年正处在金融、周期为主线的牛市中，科技板块对市场情绪并没有很强的吸引力，一旦科技板块业绩预期走弱，市场资金就会选择抛售科技板块。而在2016年的2月，刚刚经历了“熔断”股灾后，整个市场的风险偏好较低，这也在很大程度上压制了高弹性的科技板块的表现。

3. A股市场二季度“日历效应”：白酒的盛宴

3.1. 为何白酒会在二季度一枝独秀？

如果说一季度是整个科技板块的狂欢的话，当时间轴走到二季度后，整个盘面上就只剩下白酒的孤独了：白酒板块在整个二季度表现出显著的强势，4月和6月的上涨概率都在70%，而且是在6月100%跑赢沪深300指数的行业。

白酒在二季度表现的活跃，其实背后反映的是投资者的一种避险情绪。从沪深300指数的表现来看，二季度沪深300上涨的概率为50%，在四个季度中垫底；其中，6月上涨概率仅有28.57%，是全年表现最差的月份。因此，在二季度尤其是6月份，投资者收益率预期较低，更偏向防御性强、盈利确定性强的板块。

而科技成长板块刚刚经历了一季度的春季躁动，涨幅已经较大；春季复工给周期板块带来的上涨预期往往在三月份已经兑现，因此，抱团消费板块成为机构的首选。而其中，现金流较好、盈利较为稳定、行业景气度较高的白酒板块往往成为资金最为偏爱的板块，这也是为什么越是在市场指数上涨概率最低的月份，白酒越是成为了资金抱团的板块。 

3.2哪些年份二季度白酒没有实现上涨？

尽管白酒在二季度尤其是4月和6月均保持较大的概率上涨，但在整个大的市场环境较差以及突发事件导致行业景气度走弱的情况下也会导致白酒在二季度的下跌。经我们统计，白酒在二季度上涨概率达到80%，但在2008年、2010年、2013年二季度均未能实现上涨，主要有以下两个原因。

一方面，2008年、2010年二季度市场受国内外因素影响呈现出单边下行的态势，在整体市场情绪较差的情况下，行业景气度较高的白酒行业也未能幸免。2008年在国际金融危机的冲击下，沪深3000指数在二季度整体下跌20.4%；2010年在四万亿投资热度消退经济大幅回落的影响下，沪深300指数在整个二季度下跌21.9%；尽管同期白酒行业归母净利润增速分别为69.8%和30.8%，但较差的市场情绪也使得白酒板块受到冲击。

另一方面，2012年塑化剂事件的爆发，直接引起了白酒行业归母净利润增速的显著下滑，这也导致了2013年二季度白酒的大跌。2012年11月，酒鬼酒被曝塑化剂超标，随后塑化剂事件蔓延到整个白酒行业，造成2013年白酒板块整体归母净利润增速的大幅下滑。高行业景气度的终结，也直接冲击了板块在二季度的股价表现。

4.附录：

风险提示：宏观经济风险，海外不确定因素，公司业绩不达预期风险等。

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2019年10月14日

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