类滞胀格局的形成与打破

那些年,我们经历过的滞涨与类滞涨。

作者:覃汉/王佳雯 

来源:债市覃谈 

国君固收 | 报告导读:

那些年,我们经历过的滞涨与类滞涨。以实际GDP增速以及CPI同比增速为测度,我国经历过六轮滞涨阶段。其中,19934月至199412月,20077月至20084月,20104月至20117月为三轮典型滞涨。典型滞涨中,货币超发以及猪油共振是典型特征。20131月至201310月、20151月至20164月,以及20194月以来,均符合类滞胀特征。在类滞胀的两个典型阶段,却并不存在债市一定走熊的情形。比如2013.1~2013.10期间,长端利率先突破下行,随后因两轮“钱荒”而快速上行。2015-2016年的类滞胀中,债市甚至走出牛市。从历史上的案例来看,导致利率拐点更多地是货币政策突然收紧(比如13年),或更为直接的出现基本面的预期的快速上修。

年内社融或将二次探底后上行。从两个维度对下一阶段社融进行基本判断。维度一,政府报告及央行货政执行报告多次提及,社融增速要与名义GDP相适应,可以理解为名义GDP增速为社融的“政策锚定”。维度二,通过拆解社融主要贡献项,预计9月份社融同比增速小幅回落至10.5%后续社融存量同比可能走出反“N”型,即9月走弱,2019Q4边际好转,2020Q1继续走弱。

策略方面:类滞涨并非导致债市反转的充分必要条件,但若社融企稳,叠加实体数据阶段性触底,市场对于基本面预期上修可能加剧长端利率调整幅度。短期来看,实体经济数据表现难以有很大亮点,预计符合市场主流预期平稳走弱,而CPI通胀也难以导致货币政策的直接反转,从基本面维度出发,在连续调整一个多月以后,长端利率进一步大幅上行的空间有限。但考虑到近期中美关系趋于缓和,风险资产上涨空间打开,对债市将会继续造成压制。从中期角度来看,社融企稳、通胀触及敏感位置甚至在2020年初创下3.5-4.0%的峰值,长端利率可能会回到194月下旬的高点附近(10年国债3.4~3.5,10年国开3.9~4.0)。我们维持对债市中期维度的谨慎判断,如果后续债市出现修复性行情,建议投资者进一步降低组合久期仓位。

正文

1.那些年,我们经历过的滞涨与类滞涨

1.1.滞涨的历史复盘

“滞涨”一词是在上世纪70年代提出的。当时受第一次石油危机影响,以美国为代表的西方国家,一方面经济增速不断走低(GDP增长率多年持续在1%左右)),另一方面CPI不断上行甚至达到了两位数。

为了更加清晰划分滞涨时间段,本文实际GDP增速以及CPI同比增速为测度。具体划分上,以GDP见顶为起始,CPI见顶为终结。此外,满足GPD增速下行的情况下,CPI触及3%或连续6个月回升(高点未触及3%)。并按CPI同比是否触及3%划分为典型滞涨与类滞胀。

按照上述方式,我国经历过六轮滞涨阶段。其中,19934月至199412月, 20077月至20084月,20104月至20117月为三轮典型滞涨;20131月至201310月、20151月至20164月,以及20194月以来,均符合类滞胀特征。

典型滞涨一:1993.4~1994.12,持续时间7个季度

1993年二季度实际GDP同比增速为13.5%,上一季度为15.3%;此后连续回落,至199412月最低为12.0%CPI更早开始上行,19934月为14.0%,之后持续回升,最高触及27.7%199410月)。由于199411-12CPI仍超过20%增长,虽然较10月回落,也应认为是高通胀阶段。

90年代初的滞涨更多地应当从“胀”的角度理解,因经济增速仍旧保持两位的高增长。这一阶段出现滞涨的核心原因为货币超发,以及我国进行了价格机制改革。①1990年至1994年,M1M2增速均维持超过15%的同比增速;②1992年开始,我国针对计划经济时代的“价格双轨制”进行了第二轮的“价格闯关”,抢购潮之下导致了物价的快速攀升。

典型滞涨二:2007.7~2008.4,持续时间3个季度

2007年三季度实际GDP同比增速为14.3%,上一季度为15.0%;此后连续回落,至2008年一季度末最低为11.5%CPI20063月创下低点0.8%后持续回升,最高触及8.5%20084月)。这一阶段的滞涨发生在经济高增长低通胀之后,21世纪初的“金发姑娘”经济出现在20052006年。

虽然较此前超过20%的同比增速已经显著下滑,但这一阶段经济经济仍维持两位数增长,因此也应更多从“胀”的角度理解。与90年代初类似的是,本轮滞涨中货币供应量增速也较高,M2增速中枢维持在15%左右,但幅度并未显著脱离名义GDP适应区间,更为重要的驱动因素为“猪油共振”。其中,布油价格从2006年的中枢60美元/桶一举跃升至90美元/桶(2007Q32008Q1的中枢);猪肉价格同比增速达到了惊人的65%,远超过2006年中枢-6.6%

典型滞涨三:2010.4~2011.7,持续时间5个季度

2010年二季度实际GDP同比增速为9.9%,上一季度为10.8%,也是经历过09年复苏后再度跌破2位数;虽然2011年一季度小周期回暖,但随后一个季度再度回落,因此至2011Q2也算是实际GDP下滑阶段。CPI从相对低点的2.8%持续回升,最高触及6.45%20117月)。

第三轮典型滞涨也受到货币供应高增以及猪油共振的驱动。①M2增速从09年接近30%开始下行,至2010年初仍维持在20%以上;②猪肉价格同比增速从-5.4%快速上升至56.7%2009-2011年油价中枢分别为608095美元/桶。此外,起始于2010年的全球主要农产品涨价也是推动通胀的重要因素。

滞涨一:2013.1~2013.10,持续时间3个季度

2013年一季度实际GDP同比增速为7.9%,上一季度为8.1%2013Q2-Q3分别为7.6%7.9%2013年初CPI2.03%,其后波动中回升;当年2月突破至3.22%9-10月也均突破3%。总体而言实际GDP处于稳重趋弱的趋势中,但考虑到CPI后期突破3%,因此仍认为属于滞涨阶段。

这一轮通胀主要受到食品价格高增的驱动,期间CPI食品同比增速从低点的2.88%上升至6.55%;而不包括食品和能源的核心CPI同比增速相对平稳,维持在1.8%中枢波动。与前三轮的典型滞涨不同,缺乏猪油共振以及货币超发的影响,这一轮CPI高点未能触及3%

类滞涨二:2015.1~2016.4,持续时间5个季度

2015年一季度实际GDP同比增速为7.0%,上一季度为7.2%;此后连续回落,至2016Q1最低为6.7%CPI20151月创下低点0.76%后持续回升,最高触及2.33%20164月)。这一阶段虽然CPI没有触及3%的敏感位置,但连续15个月几乎不断上行,且这一时间段内实际GDP持续下行,总体也符合类滞涨的定义。

2013-2014年我国经历了实际GDP增速较快下行的阶段,对此货币政策先行发力,货币宽松从2014年开始。但由于PPI快速跌入负增长区间,至2015年末已经跌至-6.0%,市场更多担忧通缩以及经济衰退风险。直到2016年初,极端天气导致鲜菜类价格暴涨,伴随猪价季节性上涨,时隔18个月后,CPI20162月重回“2”之上,彼时市场关于经济“滞涨”的讨论增多。

类滞涨三:2019.4~至今,已经持续2个季度

总体而言,自2014年开始我国经济进入趋势性下行阶段,“L”底成为主流认知,市场仅对于底部波动形态有所分歧。期间CPI增速有接近3%的时候(比如20182月为2.9%),但很快回落,而近期因猪肉价格暴涨导致的CPI同比增速已经连续6个月回升,20193月至20198月,从2.3%上升至2.8%,因此也符合类滞胀的基本特征。

1.2.类滞涨并不是债市走熊的充分必要条件

市场对于通胀的担忧主要有两个来源:其一,高通胀压缩货币政策宽松空间,甚至导致货币政策转为紧缩;其二,通胀在一定合理区间内伴随的是经济增长企稳,因此对长端利率产生较大压力。

从对债市的回顾来看,除了最早期的第一轮典型滞涨(1993.4~1994.12)无法追踪外,第二、三轮典型滞涨均伴随的是债券熊市。第二轮(2007.7~2008.4)利率高位震荡,主要因为2007年初开始市场已经在逐步反应CPI增速的快速上行;第三轮则是利率典型的熊市,在2011年前三个季度,债市始终笼罩在通胀高增的阴影之下。

然而,在类滞胀的两个典型阶段,却并不存在债市一定走熊的情形。2013.1~2013.10期间,长端利率先突破下行,随后因两轮“钱荒”而快速上行。2015-2016年的类滞胀中,债市甚至走出牛市。

当前,因猪肉价格暴涨导致的食品类通胀短期内可能快速推高CPI同比,但正如此前报告中分析到的,CPI的突破3%可能是四季度后期,峰值会发生在2020年年初,叠加实体经济数据偏弱运行,在类滞胀的格局下,债市并非一定走熊。从历史上的案例来看,导致利率拐点更多的是货币政策突然收紧(比如13年),或更为直接的出现基本面预期的快速上修。

2.年内社融或将二次探底后上行

从领先性和波动性的角度,市场对于经济预期的反应会首先从跟踪与分析金融数据开始。当前,社融存量同比增速成为货币政策紧盯目标之一,19年初债市调整的直接触发剂也是信贷和社融大超预期。下文试图从两个维度对后续社融走势进行基本判断。

维度一,政府报告及央行货政执行报告多次提及,社融增速要与名义GDP相适应,可以理解为名义GDP增速为社融的“政策锚定”。

2019年政府工作报告》放弃了对货币供应量设置具体的政策目标,而是提出“稳健的货币政策要松紧适度,广义货币M2和社融规模增速与国内生产总值名义增速相匹配,以更好满足经济运行保持在合理区间的需要”。其后,央行多次在季度公布的货政报告中提及社融增速维持在合意区间,与名义GDP增速适应等相关措辞。总体而言,在货币调控框架向利率型转变的过程中,中介目标M2等数量型指标意义被淡化,而政府工作报告以及央行的货政执行报告明确了名义GDP增速为“合意”的社融增速的“政策锚定”。

在此前的报告中,我们试图根据猪肉价格以及油价的不同涨幅组合对未来半年内的CPI增速进行预测。2019Q3-2020Q1CPI同比增速中枢(季度)分别为2.8%3.0%3.5%。此外,对实际GDP进行假设,存在以下三种情形,走弱6.1%,平稳6.2%,回升6.3%。结合18年以来,社融与名义GDP增速的同比之差范围在0.63-2.86%,对同比差异分别假设1%2%。以此进行情景分析,在中性情形下,未来两个季度社融同比增速的“合意”水平为11.1%11.6%,增速提升主要因为通胀水平的上升。

维度二,通过拆解社融主要贡献项,预计9月份社融同比增速小幅回落至10.5%后续社融存量同比可能走出反“N”型,即9月走弱,2019Q4边际好转,2020Q1继续走弱。

社融存量占比中,主要可以分为人民币贷款,占比67.97%198月数据,下同);表外(委托+信托+未承兑银票),占比10.56%;直接融资(企业债+股票),占比13.36%;地方债,占比4.27%;以及其他(贷款核销+信贷类ABS),占比2.81%。通过预测以上几部分增速,从而给出对社融增速的整体判断。

经济增速进一步下台阶,但宽信用政策更加积极,定向特征显著。考虑到未来半年地产销售难现崩盘,企业中长期贷款需求偏弱可能被专项债配套信贷支持对冲,对贷款增量可适当乐观。

参考维度一,18年单月贷款增量1.3万亿,191-8月份平均单月增1.5万亿,主要受到年初拉动。而18年和179-12月单月平均分别增1.07万亿和0.94万亿,因此假设9-12月平均单月增1.2万亿左右(考虑季节性,弱于年初),则合计9-12月增4.8万亿;

参考维度二,近5年人民币贷款增速平均为12%。假设19年全年贷款增速好于平均为13%18年全年为13.2%),19年贷款新增17.5万亿,那么9-12月合计增5万亿左右;

结合两个参考维度的测算结果,可假设9-12月贷款增量5万亿左右,其中9月份增1.4万亿,2019Q43.6万亿(月均1.2万亿)。

②表外融资:2018年表外融资萎缩2.93万亿,191-8月份减少1.16万亿。当前监管风口过去,但上半年支撑表外的城投和地产融资仍分别受到“堵偏门”以及“房住不炒”的调控。因此,假设至年底,整体表外融资较18年好转,全年减少2万亿左右,比18年少减0.93万亿,则9-12月减少0.84万亿,月均减少0.21万亿。

③直接融资:20191-8月直接融资累计同比增速为16%,由于年内利率大概率很难再大幅下行,企业发债积极性可能减弱。假设全年增速略低于1-8月份为13%,则全年增加直接融资3.2万亿,9-12月增加1万亿左右,月均增加0.25万亿。

④地方债:19年四季度提前下达新增限额上限为1.2万亿左右,但从项目申报的难度以及所需要走的程序来看,预计难以达到上限。对此,进行中性估计,四季度新增地方债0.5万亿,且从已有数据计算9月份实际发行地方债0.22万亿,则合计9-12月增加地方债发行0.72万亿。

⑤其他:考虑到银行加快盘活存量信贷类资产,政策鼓励贷款核销,中性假设19年增量与18年持平,增加2.23万亿,则9-12月份其他类别增量1.16万亿,月均增0.29万亿。

综上,按照以上假设则19年全年社融同比增速为10.9%左右,高于8月末存量同比增速的10.7%。但从节奏上来看,9月份社融同比可能并不乐观,预计在10.5%左右。主要拖累因素为地方债,20189月份地方债单月发行7389亿,而19年同期仅2200亿。到了四季度,若假设情形出现,专项债提前发行5000亿,则同比多增4200亿左右,对社融形成较大贡献,具体可以关注政策动向。

此外,基于年初银行早放贷早受益的惯性规律,以及专项债平稳发行形成的支撑,2020Q1信贷与社融增速可能保持相对高增长。但2019Q1信贷增长迅猛,可能带来高基数的压力。总体而言,社融9月份仍有一定概率走弱,2019Q4边际好转,2020Q1再度走弱。

策略方面:类滞涨并非导致债市反转的充分必要条件,但若社融企稳,叠加实体数据阶段性触底,市场对于基本面预期上修可能加剧长端利率调整幅度。短期来看,实体经济数据表现难以有很大亮点,预计符合市场主流预期平稳走弱,而CPI通胀也难以导致货币政策的直接反转,从基本面维度出发,在连续调整一个多月以后,长端利率进一步大幅上行的空间有限。但考虑到近期中美关系趋于缓和,风险资产上涨空间打开,对债市将会继续造成压制。从中期角度来看,社融企稳、通胀触及敏感位置甚至在2020年初创下3.5-4.0%的峰值,长端利率可能会回到194月下旬的高点附近(10年国债3.4~3.5,10年国开3.9~4.0)。

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