张忆东：长线逻辑仍是核心资产，短线short covering式反弹找“洼地” -格隆汇

作者：张忆东

来源：张忆东策略世界

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投资要点

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1.策略观点——短期short covering，长期仍是各领域核心资产主导行情

1.1、回顾：20191009《核心资产逆流而上》提出，改革开放、科技创新及内需扩张是看多中国资产的基础，各领域核心资产涌现并驱动中国股市新型长牛。

1.2、展望：短期风险偏好提升，中长期依然是经济结构调整和改革开放所主导的核心资产结构性行情。1）中美最新磋商成果及停战超预期，降低了贸易战和大国博弈失控的风险，短期有助于全球股市反弹，有利于提升对中国改革开放和经济发展的信心。2）中国将保持战略定力，不会走“大放水、刺激地产”等老路，所以，短期不必太亢奋，不要幻想“水牛、疯牛”。3）要拼专业找性价比更好的核心资产。在全球经济“比烂”、负利率环境下，中国各领域核心资产将进一步成为全球资金配置的避风港。4）短期港股在short cover的作用下，跌深反弹可能更强烈，但是中期香港本地经济下行和资金外逃的风险仍有望继续，因此中期A股强于港股，港股中的国企指数强于香港本地股。特朗普“香港问题中国自己解决”的最新表态，化解了香港问题升级为大国博弈风险。港股受香港局势的负面影响峰值已过，短期有望估值修复，之后基本面分化。

1.3、策略：1）继续推荐“类债券”核心资产的估值修复机会，A股、港股的金融、地产及其他传统价值股龙头；2）精选绩优成长型核心资产四季度估值切换的机会，挖掘医药、消费和TMT先进制造业细分领域的成长机会，但是，短期要警惕高估值抱团取暖的板块可能受损与存量资金再配置的分流风险。

（注：行业观点更新及相关策略分析见正文。注：本文中A股“本周”指的是20191008-20191011，港股美股“本周”为20191007-20191011）

2、A股市场综述

1）主要股指全线上涨：上证50（涨2.95%）、沪深300（涨2.55%）领涨。行业上，农林牧渔（涨5.28%）、房地产（涨4.83%）领涨。2）股指上涨，成交平平：本周A股日均换手率下降为0.88%，低于近五年以来的中位数1.18%；截至周五，A股融资融券余额为9,601.15亿元，略有回升；3）陆股通资金净流入:陆股通净流入金额为33.9亿人民币，累计流入额高达8313亿人民币，创历史新高。主要流入银行、食品饮料和家电。4）估值低位反弹：沪深300、创业板、中小板和MSCI中国A股在岸指数的市盈率（TTM）分别为12.2、54.0、26.5和12.4倍，处于2011年以来的56%、64%、30%、42%分位数水平。

3、港股市场综述

1）主要股指上涨：恒指和恒生国指分别涨1.89%和3.01%；行业上，恒生能源业（涨3.08%）和金融业（涨2.21）领涨。2）港股投资者信心有所改善。恒生波指为20.04；本周主板卖空成交比为13.8%，为14.8%；港交所卖权/买权成交比有所下降至1.75%。3）港股通资金净流入：本周港股通资金净流入70.9亿人民币，主要流入计算机、银行和非银金融，流出电力及公用事业、电子元器件和房地产。4）盈利预期略改善，估值依然处于历史底部区域：恒指2019一致预期EPS本周环比上升0.25%；恒指和恒生国指当前市盈率TTM上升至10.2和8.3倍，低于2002年以来的1/4位数。

4、美股市场综述

1）股指表现优于上周：纳指（涨0.93%）、道指（涨0.91%）和中概股指数（涨0.84%）领涨；行业上原材料（涨1.85%）、工业（涨1.54%）领涨。2）市场情绪有所改善：本周五VIX指数下降为15.58，高收益债利差（相比十年期美债收益）从上周五的4.19%下降为3.9%。3）盈利下修，估值上升：本周美股盈利预测环比下修0.15%，标普500预测市盈率上升为18.02倍，高于1990年以来3/4分位数。4）纯因子表现：领涨因子为盈利变动（涨0.24%）、交易活动（涨0.23%）和杠杆（涨0.18%），跌幅最大为动量（跌0.2%）和成长（跌0.02%）。

风险提示：全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险

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报告正文

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1、策略观点——短期short covering，长期仍是各领域核心资产主导行情

1.1、回顾：前9个月判断行情 “2019年N型走势、一波三折”、“核心资产牛市”已被市场验证

年初判断：“2019年N型走势、一波三折”判断，2019年行情类似2005年和2013年都是大盘指数的底部区域、牛熊转折期、行情N型走势,结构性牛市率先呈现（核心资产类似当年“五朵金花”行情）

春季反弹及“倒春寒”：详参报告：20190107《春天的声音，春天的升因》20190422《核心资产牛市的大趋势及小波段》
夏日寒风：4月下旬之后持续提醒行情调整，判断5-8月是N型第二笔、行情调整、“夏日寒风”构筑N型的底部。详参报告：20190428《夏日寒风，N型走势的第二折》20190506《夏日寒风，核心资产的黄金坑》 20190610《突围，中国核心资产的新征程》20190624《核心资产牛市的大趋势及其他股票的短反弹》，20190801《两朵乌云和拨云见日》。
秋季反弹及之后的震荡：8月中下旬及时提醒20190817《莫负“黄金坑”，秋季行情将拉开帷幕》；20190901《9月确认“黄金坑”、布局秋季行情》。并前瞻性提醒秋季行情的调整风险，20190922《全球风险偏好面临调整，中国秋季行情震荡蓄势》

10月初发布2019年秋季策略《核心资产逆流而上》提出：核心资产逆风前行、驱动中国股市走向新型“长牛”，改革开放、科技创新及内需扩张是看多中国的基础。

中短期，中国经济继续走弱但不会硬着陆，政策托底但避免大水漫灌，微观活力改善。
中长期，核心资产将驱动中国股市走向新型长牛，提出改革开放、科技创新及内需扩张是看多中国资产的基础，而各领域的核心资产将不断涌现。各领域核心资产驱动大盘指数走出长牛的宏观逻辑，可借鉴美国80年代经济转型经验。

1.2、展望：短期风险偏好提升，中长期依然是经济结构调整和改革开放所主导的核心资产结构性行情

首先，中美最新一轮经贸高级别磋商的成果及停战短期超市场预期，降低了贸易战和大国博弈失控的风险，短期有助于全球股市反弹，有助于提升全球投资者的风险偏好，特别是提升对中国改革开放和经济高质量发展的信心。

引自新华网，当地时间10月11日，中共中央政治局委员、国务院副总理、中美全面经济对话中方牵头人刘鹤与美国贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦在华盛顿举行新一轮中美经贸高级别磋商。双方在两国元首重要共识指导下，就共同关心的经贸问题进行了坦诚、高效、建设性的讨论。双方在农业、知识产权保护、汇率、金融服务、扩大贸易合作、技术转让、争端解决等领域取得实质性进展。双方讨论了后续磋商安排，同意共同朝最终达成协议的方向努力。
10月11日，特朗普推特发文称“Good things are happening at China Trade Talk Meeting. Warmer feelings than in recent past, more like the Old Days.”（在与中国贸易谈判会上，好事正在发生。有着比过去更温暖的感觉，更像是旧时光）。并于当天在白宫椭圆形办公室会见刘鹤。

其次，后续中美经贸摩擦缓和的阶段，中国将保持战略定力，继续进行结构性调整和改革开放等“正确的事儿”，而不会走“大放水、刺激地产”等老路，所以，短期投资者不必太亢奋，不要幻想A股或者港股出现“水牛、疯牛”。

此番异常艰难的经贸谈判，争取到中美双方“相向而行”，有助于中国战略机遇期的进一步延长。同时，贸易战及其相关的科技、金融、地缘政治方面的博弈，都指明了世界第二大国的崛起充满艰辛、绝非坦途，因此，中国仍需脚踏实地、改革开放、做好自己正确的事儿，而不能再依靠“大放水、刺激地产”等老路来粉饰太平。
央行货币政策委员会第三季度例会强调：1）稳健的货币政策要松紧适度，把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”，保持广义货币M2和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速相匹配，保持物价水平总体稳定；2）下大力气疏通货币政策传导，坚持用市场化改革办法促进实际利率水平明显降低，促进国民经济整体良性循环。

第三，中国经济结构调整和扩大对外开放的大趋势下，各个领域的核心资产将不断涌现，因此，赢家之道的关键在于拼专业、找性价比更好的核心资产。在全球经济“比烂”、负利率环境下，中国核心资产将进一步成为全球资金配置的避风港。

第四，港股受香港局势的负面影响峰值已过，短期有望估值修复，之后基本面分化。短期港股在short cover的作用下，跌深反弹可能更强烈，但是中期香港本地经济下行和资金外逃的风险仍有望继续，因此中期A股强于港股，港股中的国企指数强于香港本地股。

中国全国人大外事委员会9月26日就美国国会参众两院外委会审议通过“2019年香港人权与民主法案”发表声明，该法案打着“人权”、“民主”的幌子，公然插手香港事务，粗暴干涉中国内政，中国全国人大外事委员会对此予以强烈谴责、表示坚决反对。预计下周三美国众议院将投票审议外事委员会提出的上述法案。该法案引发了投资者对于美国通过削弱香港自由港的地位的担忧。但是美国法律规定，《香港人权民主法案》只有在参众两院全院通过并交由总统签署才能成为法律。
特朗普“香港问题中国自己解决”的最新表态，化解了香港问题升级为大国博弈的潜在风险。据美国彭博社10月12日报道，美国总统特朗普表示，他认为香港的示威活动正逐渐平息，并明确表示“香港问题应有中国自己处理”。6月和8月，特朗普就曾表示，香港发生的事情是中国的事情，香港是中国的一部分，中国自己会处理，不需要别人建议。特朗普的上述表态，显示了特朗普不愿干涉中国内政，那么，上述法案至少中短期大概率成为不了法律。
对于港股市场，我们判断，香港局势对于资本市场之负面影响的峰值已过，从至暗时刻的隧道开始看见希望的曙光，最糟糕的阶段已经过去，香港资本市场短期有望迎来估值修复，期待看见short cover 驱动的反弹，再围绕高性价比的核心资产展开结构性行情。其中，中长期更看好的投资机会在于来自中国内地的优质公司、核心资产，因为，中国香港本地股受政治乱局的冲击更大，而且负面影响深远，围绕中国香港经济结构调整、教育体系调整、司法体系调整都需要时间。

1.3、投资策略——“以长打短”、找性价比更好的核心资产机会

首先，继续推荐“类债券”核心资产的估值修复机会，A股、港股的金融、地产及其他传统价值股龙头。这类核心资产当前的盈利估值的性价比在全球占优，低估值、高股息率提供了“类债券”的安全边际。

具体而言，中国银行业的核心资产在全球同业比较中处于PB-ROE性价比优势特别高的水平，适合中资保险资金、海外old money长线资金配置；
中国保险行业的核心资产，长线受益于中国保险密度和深度的提升，中短线受益于投资收益改善，中短线反弹动能更足；
地产行业的核心资产高股息率、低估值，基本面受益于集中度提升、强者更强，短期在中美贸易摩擦缓和、风险偏好提升以及全球低利率环境的背景下，也有较强的估值修复的动能。
其他传统行业价值股，关注股息率提供的安全边际及可持续性，关注在各自细分行业的竞争地位，以及经济稳增长政策、减税等对其盈利的影响。

其次，精选绩优成长型核心资产四季度估值切换的机会，挖掘医药、消费和TMT、先进制造业细分领域的成长机会。但是，短期要警惕高估值抱团取暖的板块可能受损与存量资金再配置的分流风险。所以，建议更大范围寻找性价比合适的消费或科技领域的核心资产，进行逢低布局。

海外行业研究员观点速递：

海外TMT 洪嘉骏：电子：贸易谈判出现进展，缓解加征关税与物料供应的不确定性，华为概念股为首的板块估值有望提升。半导体：芯片国产替代长期趋势不变，主题热度短期可能稍降。通信：5G套餐预计十月推出，我们估算5G ARPU约为现值的1.6倍，或缓解运营商降费压力。互联网：此前传闻美国将收紧对中概股投资，情势和缓后，估值预计能部分修复，加以汇率走强，有助股价回升。
海外地产宋健：中美贸易谈判成果超预期，市场风险偏好提升，建议增配高弹性地产公司。港股地产板块由于受到严厉政策，流动性收紧以及贸易争端导致的RMB贬值影响，估值处于历史下限。但同时龙头房企销售韧性十足，融资优势明显，业绩的锁定性逐月提升，从股息收益率角度考虑也凸显投资价值。
海外医药行业蔡莹琛：人口结构变化使得医保资金趋紧，腾笼换鸟势在必行，在此背景下，头部企业优势集中，医药行业核心资产在业绩、产品、估值方面表现优于行业平均。投资逻辑：政策驱动下制药行业门槛不断提升，拥有全周期管理能力的头部企业有望胜出；高景气度细分赛道且高门槛特色标的成长潜力大
海外金融张博：保险行业：银保监会发布《关于完善人身保险业责任准备金评估利率形成机制及调整责任准备金评估利率有关事项的通知》，要求调整部分险种的评估利率水平并优化人身保险业责任准备金评估利率形成机制，从而进一步深化人身保险费率形成机制改革，以供给侧结构性改革推动人身保险业高质量发展，利好保险行业龙头。券商行业: QFII限额取消，长期来看有利于吸引更多外资流入A股市场，利好国际化业务领先券商
海外消费罗越文：火锅集中度提升空间大，龙头在资金、供应链、管理经验和全产业链布局方面优势显著，长期看好集中度提升趋势为龙头带来的增长机遇。乳制品行业龙头价格竞争为上升为价格战，价格竞争反而有利于市场份额向龙头继续集中，看好奶粉板块高端化占比高，线下渠道优势强的公司。啤酒行业增速将持续维持在低位增长，未来市场格局在总体稳定的前提下逐渐向优势企业集中，行业龙头将受益。

2、中国A股市场监测

2.1、A股市场表现概览

本周A股主要股指全线上涨。上证50（涨2.95%）、沪深300（涨2.55%）领涨。MSCI中国A股在岸指数、上证综指、深证成指分别涨2.48%、2.36%和2.33%。创业板指和中小板指分别涨2.41%和1.77%。行业上，本周除餐饮旅游业（跌0.24%），其余行业指数均上涨。涨幅前三的行业为农林牧渔（涨5.28%）、房地产（涨4.83%）和建材（涨4.80%）。

本周主要风格指数均上涨，低市盈率指数（涨3.75%）、大盘指数（涨2.68%）和高价股指数（涨2.67%）领涨。主题上，打板指数（涨10.29%）、鸡产业指数（涨8.03%）和新疆振兴指数（涨7.76%）领涨。

2.2、A股估值与风险溢价

本周估值略有上升。当前沪深300、创业板、中小板和MSCI中国A股在岸指数的市盈率（TTM）分别为12.2、54.0、26.5和12.4倍，较上周有所上升，分别处于2011年以来的56%、64%、30%、42%分位数水平。

当前沪深300、创业板、中小板和MSCI中国A股在岸指数的PB别为1.49、4.82、3.32和1.47倍，分别处于2011年以来的43%、54%、15%、36%分位数水平。

股权风险溢价从上周的5.26%下降到5.04%，处在2012年3月以来中位数水平附近。

（注：股权风险溢价=沪深300指数市盈率倒数-10年期国债收益率）

行业估值从市盈率TTM的角度，特征如下（以下涉及分位数时，其历史区间为2011年第一个交易日至今）：

食品饮料、计算机、汽车和家用电器市盈率（TTM）所处历史分位数分别是79%、62%、54%和54%；
有色金属、交通运输、国防军工和电子市盈率（TTM）分位数为33%、47%、29%和26%；
采掘（4%）、建筑材料（6%）、建筑装饰（5%）、房地产（5%）、钢铁（7%）、商贸（10%）、化工（12%）、轻工（14%）市盈率（TTM）都处于较低分位数水平（括号内为其分位数数值）。

行业估值从市净率的角度，特征如下（以下涉及分位数时，其历史区间为2011年第一个交易日至今）：

食品饮料、计算机、汽车和家用电器行业市净率所处历史分位数分别是91%、36%、5%和68%；
有色金属、交通运输、国防军工和电子行业市净率分位数为5%、38%、19%和33%；
采掘（3%）、建筑装饰（1%）、商贸（5%）、地产（7%）、化工（7%）、轻工（8%）市净率都处于较低分位数水平（括号内为其分位数数值）。

2.3、陆股通资金流向

陆股通资金净流入。本周陆股通净流入金额为33.9亿人民币。截至本周五陆股通累计流入额高达8313亿人民币，创历史新高。北上资金本周主要流入银行、食品饮料和家电，流出餐饮旅游、电子元器件和医药。

2.4、A股投资者情绪监测

本周虽然股指涨，但是成交平庸，体现在以下指标。（注，以下“A股”指的是中证流通指数成分股）

A股日均换手率相比国庆前的1.11%，进一步下降为0.88%，低于近五年以来的中位数1.18%；本周五涨停家数/跌停家数比(10日移动平均)为2.67，低于国庆节前一周周五（20190923-20190927）的3.55。
截至本周五，A股融资融券余额为9,601亿元，有所上升；两融成交额占全部A股成交金额比重为6.64%，该数值相比于国庆前出现较大跌幅，两融余额占A股流通市值比重为2.13%。

3、港股市场监测

3.1、港股市场表现概览

本周港股主要股指上涨，恒指走弱于沪深300指数，走强于MSCI新兴市场指数。

股指层面，恒指和恒生国指分别涨1.89%和3.01%，恒生大型股、中型股和小型股分别涨1.90%、2.40%和2.21%。行业普涨，恒生能源业（涨3.08%）和恒生金融业（涨2.21%）领涨。

3.2、港股盈利趋势与估值

盈利估值双双提高。本周恒生指数和国企指数预期市盈率（彭博一致预期）分别从上周的10.34和8.13倍上升至10.53和8.37倍。恒指预期市盈率低于2005年7月以来的1/4分位数，恒生国指预期市盈率高于2005年7月以来的1/4分位数。恒指2019财年一致预期EPS本周环比小幅上升0.25%。

本周恒生指数和恒生国企指数当前静态估值水平（TTM 市盈率）上升至10.2和8.3倍，二者均低于2002年以来的1/4位数，截至9月底，在列行业市盈率（TTM）均处于2011年以来中位数以下的水平。当前恒生指数的股息率为3.88%，处于2006年9月以来的中位数上方。

3.3、港股通资金流向

截止本周四收盘，AH溢价指数为129.7，低于上周的130.5，高于2017年以来的3/4位数。

本周港股通资金净流入70.9亿人民币，自开通以来累计买入成交净额达8893亿人民币。从十大活跃成交股的数据来看，最近1周南下资金主要流入计算机、银行和非银金融，流出电力及公用事业、电子元器件和房地产。本周港股通/主板成交占比为7.12%，低于上周8.0%。

3.4、港股投资者情绪

本周港股投资者情绪有所改善。截至本周五，恒生波指为20.04，低于上周五的20.7；本周主板卖空成交比为13.8%，上周为14.8%；港交所卖权/买权成交比有所下降，本周五该数值从2.21%下降为1.75%。

4、美股市场监测

4.1、美股市场表现概览

本周美股整体表现优于上周。除罗素小盘指数（跌1.16%）外，其余重要指数均上涨。纳斯达克指数（涨0.93%）、道琼斯工业指数（涨0.91%）和中概股指数（涨0.84%）领涨；标普500指数涨0.62%、罗素大盘指数涨0.61%。本周，原材料（涨1.85%）、工业（涨1.54%）和信息技术（涨1.25%）领涨，跌幅前三为公用事业（跌1.41%）、核心消费品（跌0.86%）和房地产（跌0.60%）。

4.2、美股盈利趋势与估值

风险溢价水平小幅下降。本周美股盈利预测环比下修0.15%。截至本周五美国10年期国债收益为1.73%，高于上周的1.53%；股权风险溢价截至本周五为3.39%，低于上周五的3.62%。处于2010年8月以来中位数水平。

注：（股权风险溢价=标普500市盈率倒数-十年期国债收益）。

本周估值上升。当前标普500预测市盈率由上周的17.88倍上升为为18.02，高于1990年以来3/4分位数；市盈率（TTM）为19.5，略高于上周的19.4，处于1990年以来的中位数和3/4分位数之间。

行业估值特征如下：

当前非核心消费（80.6%）、核心消费品（93.7%）、公用事业（99.8%，接近历史新高）和房地产（87.4%，自2016年以来）市盈率 TTM接近或高于1990年以来的3/4分位数水平；
工业（69.3%）、能源（70.4%）、原材料（66.4%）、信息技术（73.0%）和电信服务（65.1%）市盈率TTM介于中位数和3/4分位数之间；
金融（41.7%）和医疗（26.6%）的估值水平低于中位数。

（注：括号内百分比数值为对应行业市盈率 TTM于1990年以来的分位数）。

中概股估值本周略有上升，中概股本周五的预测市盈率从上周五的31.42倍上升为31.64倍，接近2015年以来的1/4分位数附近。