危机的历史：1998年的美日汇率干预

来源：分析师的百年孤独

 如今我们知道，1995年的美国股市跟历史上并没有什么不同。大牛市前夜，似乎很平静。1982年的里根危机过去了13年，美国股市经历了一波13年的指数牛市，1982-1984起先没有人发觉，然后杠杆并购开始流行，股价开始疯涨——这与1942年之后的伦敦股市情形惊人一致，小盘股在1943-1944持续上涨，不为人知的上涨。30年后的中国创业板在2012-2014发生了同样的故事。1987年股灾之后，美股在1988年经历很短暂的修正，然后在1989-1990年继续牛市，一直到1990年地产业萧条来临，储贷危机爆发。未来几年中国房地产和股市所要演绎的，分百认为，会跟1987年之后的美国很相似。

    1992年11月4日，46岁的民主党候选人克林顿当选为美国第42任总统，摆在他前面的是巨额的财政赤字，以及房地产业的衰退，经历了80年代的复兴和苏联的意外解体，伊拉克那场高科技战争令美国人开始重振信心。

    1993年克林顿的任务，是重建失控了十年的美国财政，大幅削减军事支出，维持美元贬值，提高社保和医保。感谢苏联和日本的配合，美国经历了一个短暂的两年复苏期，美元汇率跌到阶段性底部，美联储开始提高利率，1994年股市和债市的下跌，让华尔街感慨80年代的繁华不再，资管行业前景堪忧。1995年格林斯潘在收紧货币政策一年后，并没有迹象显示这位沃尔克的接班人会停止抬升利率。美国的长期利率在7.5%，华尔街认为很合理，毕竟美国经济增速高达4.5%，这是黄金时代结束20年后罕见的繁荣复辟——经历了80年代惨痛的萧条破产、下岗失业和生活水平的下降，90年代初期的美国人，对未来还没有那么乐观，股市是熊市的，大家对新技术股IPO并不感冒。

     1995年的《巴伦周刊》，阿伦艾博森写道：“美国人已经进入了投资的新纪元。”即使如此乐观，他也没有意识到这是一场波澜壮阔的新技术泡沫。1994年的道琼斯工业指数，静态市盈率只有8倍（标普500约15倍），即使到了1997年5月两年大牛市后，也依然只有11倍。艾博森认为，从来没有历史先例是市场相信更低的股息率和更高的市值/GDP是合理的。同样的困惑和疑问，在1927年和1958年也同样被先知们所警示：新纪元是不是会淘汰旧时代的标准?

90年代美国股市估值

   每隔30年，人类社会就会遇到类似的困境。1997年，显然格林斯潘用第二轮货币紧缩否定了所谓的新纪元、新经济，1995-1996他曾经短暂停滞了加息周期——然而却助长了泡沫的盛行。2018年，历史也并没有例外。

美元指数历史走势

     如今我们知道，1995年的美国股市跟历史上并没有什么不同。大牛市前夜，似乎很平静。1982年的里根危机过去了13年，美国股市经历了一波13年的指数牛市，1982-1984起先没有人发觉，然后杠杆并购开始流行，股价开始疯涨——这与1942年之后的伦敦股市情形惊人一致，小盘股在1943-1944持续上涨，不为人知的上涨。30年后的中国创业板在2012-2014发生了同样的故事。1987年股灾之后，美股在1988年经历很短暂的修正，然后在1989-1990年继续牛市，一直到1990年地产业萧条来临，储贷危机爆发。未来几年中国房地产和股市所要演绎的，分百认为，会跟1987年之后的美国很相似。

    1998年的日本，神原英姿对于日元贬值充满了焦虑不安。作为日本央行的掌门人，他目睹了1995年在广场协议10年后日美关系的巨大转折，而美元兑日元汇率也在那一年达到了二战以后的极高水平79.75——即使如此，日本依然维持了对美国的贸易顺差——两个月后，神原英姿就任财务省国际金融局局长，开始第一次大规模干预汇市，买入美刀、抛售日元。很快，日元汇率贬值到90。1995年8月底，日美货币当局第一次如此默契地联手操纵汇率，日元继续贬值到97附近，神原英姿宣告干预主义的胜利。

     这是人类史第一次遇到这么奇葩的央行，为了贬值而贬值。20年后的8月，中国政府采取了一样的行动，一次性对人民币兑美元进行贬值，其目的则是拯救即将雪崩的外贸。

    我们简单回顾一下：东南亚上世纪80年代的崛起，除了全球产业分工重组，有一个重要的因素，是美元汇率在沃尔克时代一直居高不下，导致美国企业更倾向于采购全球商品，而不是出口。除了日本制造畅销全球和美国，1978-1986年东亚四小龙的出口份额在美国也顺利翻倍。美国的贸易赤字在1980-1985年几乎失控，叠加高利率带来的经济衰退、企业破产和工人失业，技术股IPO泡沫在1983年的暴跌，诸多因素一起导致里根的供给侧改革遭遇史无前例的压力和质疑，减税而不减支，和苏联的军备竞赛，这几乎让华尔街丧失对共和党的信心。1984年，在人类史上是很尴尬和不景气的一年，然而也是牛市开启的一年——金融并购主导的负债扩张模式，在1之后的经济复苏阶段，也并没有增加制造业的投资，整个80年代的美国复苏都格外疲弱（几乎无足轻重，80年代全球的焦点是东亚和苏联）。

   在这样一个历史背景下，1985年的广场协议就是对沃尔克紧缩和里根供给侧的一次逆转。这一逆转在1986-1989实现了制造业三年脱困，以及更广泛的金融投机。1990-1991大衰退和地产萧条之后，1992-1994年美国再次走上复苏之路，这一次随着克林顿主导的削减赤字，以及延续广场协议之后的美元贬值策略。

东证指数每股收益

   日元贬值导致日本上市公司的业绩其实是改善的——逻辑很简单，汇兑损益是正的。一如2016年人民币兑美元从年初跌到年尾，白马家电和消费电子的出口汇兑损益就是一路走高。日本东证指数从1969年至今的EPS数据显示，1995年汇率贬值后，1995-1996连续两年上市公司业绩改善，1996年更是大幅增长。基本面的改善折射到股市里，就是股价那两年大幅反弹。1998 年的日元升值反而并不利于上市公司业绩，是年夏季日本股市大幅下挫。

日经225指数的90年代

  神原英姿主导的日美汇率干预，在实现日元大幅贬值两年之后，为何选择再次升值？

日元美元汇率走势

    一个很重要的原因在于，1997年，地产泡沫破裂第五年，日本的银行业危机开始蔓延——北海道拓殖银行，三洋证券，山一 证券陆续因经营不善而破产。事实上早在1994年就已经陆续有中小地区银行倒闭的事件曝光。然而日本政府和银行业并没有引起重视，战后延续了40年的金融体制，使得官方并不愿意去通过破产解决市场问题，而更倾向于行政干预和掩饰问题。而贬值导致的资本外逃，只会加剧恶化国内金融体系的固有问题。

    早在1996年，日本的金融弊病日益引发国际资本的不满，日本承诺的利率市场化和金融开放越来越渺茫，然而距离广场协议已经过去整整11年。桥本政府提出金融大爆炸的自由化改革方案，更是直接导致大藏省的集权主义被削弱，并且让银行危机加快暴露。第二年，依靠超短期资金维持周转的隐藏负债模式，开始引发公众的恐慌，日本社会日益担心银行业的存款不足，而亚洲金融危机加速了这个趋势。第二年6月，距离日本政府干预之前，长期信用银行陷入危机，这家银行很大因素受到之前金融改革负面影响，大量的日本官员和银行家被调查。

日本银行业短期贷款和现金资产

   尽管1993经济复苏计划之后，M2已经持续回暖了几年，大藏省主导的救助资金加快了银行体系的资金周转，但是流动性缺口依然巨大，1995年之后，日本的银行业已经深陷坏账处理难题，由于和非银金融机构的关联交易和交叉持有资产，导致大量的地产和建筑坏账不能有效处置，日本银行的资产负债变得越来越无法维系。然而地价在1995年依然继续下跌。1996年大藏省已经发现了长期信用银行高达四万亿日元的隐藏坏账，这直接决定了之后两年长银的事实破产。1997年的救助之后，1998年亚洲金融危机冲击让日本的问题到了不得不解决的地步，日本政府不得不加快处理这些金融坏账，其中一个重要标志事件，就是长期信用银行的国有化和之后的重组，这标志着传统金融监管主导的8年救助，彻底破产，取而代之的是市场化改革。

日本的m2

   同一时期的中国其实面临的是一样的问题。1998-2000发生的事情，改变了中国银行业的历史。2012年日本大选，安倍政府上台，开启了新一轮日元贬值干预计划，2014-2015发生的历史跟1996-1997并没有本质差异。2017年之后，随着特朗普上台，美国加速升值和复苏战略，我们看到日元在短暂升值后再次面临巨大的贬值压力，中国也再一次走到相似的历史阶段。

    这一次，愿国运依旧。