正心谷厉成宾：科创板的投资“新逻辑”

股票涨跌幅放宽至20%，上市前五天不设涨跌幅限制的设定，也让这一天科创板市场的交易充满了惊心动魄。

在众多科创板排队企业之中，我们看到了不少机构的身影。其中，正心谷创新资本投资的一家液晶材料企业正是科创板的拟上市企业之一。公司合伙人厉成宾表示，当初是通过产业图谱的研究，发现这家公司的技术沉淀相当深厚，因此才做了这个投资。

他最近也在密切关注科创板，相关公司几乎是一家一家地看过去，很多科创板相关的新兴领域，正是他们这几年深耕的方向，因此对于这些公司“成色”到底如何，可以很快看出端倪。

在他看来，已经申报的148家科创板企业，整体上反映了中国一些前沿科技实力，相当多的公司质地还是不错的。但这里面也有一些公司的商业模式是有缺陷的，实行退市的话，确实有一些公司未来会面临退市。

对于科创板投资，市场上流行“用一级市场的思路投资二级市场”的说法。而早在参与一级市场投资之前，厉成宾主要参与二级市场的投资，因此对于这两块市场均有深刻认识，而且融会贯通，形成了自己的独特理念。

在其看来，一二级市场并没有本质的差别，关键还是找到优质伟大的企业与其一同成长。正心谷与其他机构的区别，一方面在于延续了创新精神，另一方面在于投资周期会更长。而正心谷的名字内涵的诠释——“正心诚意，虚怀若谷”，正是他们在投资生涯中需要去践行的。

根据产业链来寻找投资机会

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格隆汇：我们看到，你们投资的一家液晶材料企业正在排队到科创板上市，你们当时为什么会选择投资这家公司？

厉成宾：我们最早看到面板产业向国内转移，因为中国过去是“缺芯少屏”，突然有一家公司叫京东方默默付出很多年之后，能够做到全球比较靠前的一个位置，带动了像华星光电这样的企业，在解决了屏的问题之后的话，对国内的上游产业会有极大的拉动作用，包括一些液晶材料、电极、还有一些面板上用的驱动IC，这些都是有机会的。

那么这家企业刚好是做液晶显示材料的，当然这里面最核心的不只是产业生态链的关系，主要是这家公司的技术沉淀是非常久的。

大概有十几年的时间，公司一直是不断投入，然后看不到产出，直至成功，他们团队可以说是厚积薄发，他们实际上掌握了高分子聚合材料的核心技术，在一些相关技术领域材料上，实际上是做了非常好的储备。所以我们看到一个非常强的团队，出了非常好的技术，我们一下就投了10%左右。

这些材料之前都被国外的企业所垄断，比如德国默克（Merck）公司、日本奇索（Chisso）等，垄断很难被打破。当然国内还有两家其他公司也能做出来，但是在专利方面讲起来，这里面有特别细的技术细节，这家公司做得特别好。

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格隆汇：京东方本身的争议还是非常大的，因为总体说烧钱很厉害，你们怎么看待这个问题？

厉成宾：京东方像华为和格力，就是说代表中国在制造领域占据全球领先地位的这样一家公司，我们对这家公司应该充满敬意。

市场曾经把它看成资本瘾君子，这个我觉得有两个方面的原因，第一作为后起之秀，你去追别人，必须要有更大的投入；第二，面板产业本身有一定的周期性。你要想在十几年前，可以说根本看不到任何希望的时候，他们为什么还要做这件事情？

不只是国家战略，其实是强大的企业家精神，在这个行业里面，我们幸运的拥有全球最优秀的企业家，对这个行业理解最深的企业家（京东方董事长王东升提出面板行业的王氏定律：若价格保持不变，相似产品性能每36个月须提升一倍以上，而这一周期在不断缩短），他们才能够打赢这场仗。京东方做出来之后，每年可以给国家节省上千亿美元的进口费用，所以它的社会价值是很大的。

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格隆汇：一般来说，你们是怎么来寻找投资机会的？

厉成宾：我们前面先是研究面板产业链，然后找相关的上游投资机会，通过行业图谱去发现这样的机会。

再比如，视频从过去4G到未来的5G时代的话，应该也是很重要的一个产业链，显示终端会发生不同的变化。我们现在看到面板只是LCD的液晶面板，将来还会有激光电视投影，那么这里面就会有机会。我们其实会把产业链打通，那么视频产业链下游的内容，我们也会关注，比如说我们投的B站就是这个逻辑。

科创板整体质地不错

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格隆汇：目前，对科创板的讨论热火朝天，你们也一直很关注科创板，目前怎么评价科创板企业整体的质地？

厉成宾：我们认为科创板还是反映了中国现在的一些科技上的实力，而且有相当多的公司质地还是不错的。这里说的“不错”，不但是指它们在自己的技术领域里面占据领先地位，而且这些公司的治理结构，人才团队和激励体系也是非常不错的。所以有些公司是有机会在全球处于一个领先地位。

但这里面也有一些公司的商业模式是有缺陷的。如果真的实行退市的话，确实有一些公司可能会退市。

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格隆汇：从科创板目前受理的企业名单看，排名前三位的行业依次是：新一代信息技术、生物、高端装备制造业。从行业来看，都具有较大的上升空间，你们认为具体哪些领域存在较好的投资机会？

厉成宾：我们看好半导体相关的领域，还有生物制药，然后还有一些材料和互联网技术公司。这几个领域，在很长的一段时间都会有不错的机会，也是中国产业升级的一个需要。

半导体方面的话，可能机会会更多一些，因为我们整体跟全球水平还是有差距的。抛开国家意志，对产业来讲，企业自己要求供应链的安全，那么也会自发地形成一个供应商体系。那么对终端用户来说，比如说我们现在有手机电视，然后包括家用空调、家用电器，这些我们都是全球最大的制造者，所以在产业链上其实是对上游的企业有一定话语权。

那么这些企业一定会培养供应商，这就是产业升级的自然的一条道路。

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格隆汇：科创板号称是中国版的“纳斯达克”，而有说法，在过去由于上市制度的限制，让A股市场错失了阿里巴巴、腾讯这样优质的企业。那么此次设立科创板能否解决这个问题？

厉成宾：纳斯达克最大的特点是开放性，所以力争做全球业务的很多公司都跑到纳斯达克去上市。说科创板是中国的纳斯达克倒也没问题，但是跟纳斯达克的那些公司的质量去比的话，我觉得还是会差一些，因为纳斯达克不但企业的层级更高一些，行业的包容性也非常广，我们科创板其实只是覆盖了一部分行业。 

我觉得，对中国来讲，加强知识产权保护是非常重要的。为什么很多企业愿意去美国上市？因为美国的法律对知识产权保护是相当健全的，而且实施起来的话，在全球是非常有效率的。你必须在国内有一个标准，大家去遵守认同，那么这个标准其实是需要被保护的。

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格隆汇：有人提出来对于科创板的投资，“要用一级市场的思路投资二级市场”，你在做一级市场之前，也做过二级市场投资，是否赞成这个说法？

厉成宾：其实一二级其实不应该有投资理念上的差异，应该都是投资优质企业。举一个例子，我们在二级市场上有很多公司在过去20年也有30倍甚至50倍的成长，那么在一级市场上，也有类似的企业。在不同行业，你比如说中国的制造业领域，有很多公司是上市之后才开始一个漫长的成长。

所以，实际上关键在于你是不是在这样一个时代变迁、技术进步的一个主题上，你是不是这个行业里面的重要的公司，你在这个行业里面会不会通过技术，或者说你的商业模式的设定占据一个最有利的位置。一二级肯定会有一些差异，但是从长期来讲的话，大家都是赚了一个企业成长的钱。

在未来相当长一段时间里，你要忘掉大盘，忘掉指数，就研究公司。这不只是针对科创板，A股整体上也是这样。为什么？你看美国过去十年，上涨的公司大概就那么100家，有可能从5000家上市公司变成了只剩3000家，就是说强者恒强，那么中国未来十年其实也是一样。

部分科创板公司存在一定的高估

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格隆汇：目前来看，科创板拟上市企业中，已经确定发行价格的，市盈率都处于比较高的位置，最低的38倍左右，最高的接近80倍，均打破了2014年以来A股市场IPO定价实行最高23倍市盈率的限制。你们认为科创板是否存在估值高企的现象？

厉成宾：有一些公司不具有稀缺性，你比如说一些装备制造类企业，就有这种高估的风险。因为公司的能力不具有稀缺性，它们在产业链上的位置也不够好，它们的需求也不够持续和稳定。所以这些企业的话其实是面临着很大的挑战。

其实我刚才说的知识产权保护也跟这个有关系，我们科创板上应该多一些真正有自己研发能力和受到知识权保护的这些企业。

我觉得会存在一些泡沫的问题，但有泡沫，市场才有活力，泡沫其实反映了大家对未来的一个期望。

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格隆汇：科创板设置了五套上市指标，部分拟上市企业当前仍然处于亏损的状态，而且由于定位于新经济领域，可能也很难找到可以对比的上市企业，这样传统的PE估值方法是否不再适用，你们认为应该用什么样的估值方法更加合理？

厉成宾：你说的这些主要还是生物医药公司，那么对应的香港市场，它也有这样的一个政策。在纳斯达克确实有很多生物医药公司成长非常好，它的投资者群体主要是专业的机构投资者。

因为生物医药公司本身的周期是非常长的，这些公司的话，我们不能用市盈率去估值，只能用它的市场空间来估值，市场空间足够大就可以有高估值。比如说，某某一种疾病，它的发病率是多少，然后就是用药物的单位价值去测算，甚至可以对标海外的创新药，这样就可以得出一个相对来说更合理的估值。

如果是头部的公司，其空间可能是非常大的，所以你看一家200亿市值的公司，好像市盈率很高，或者甚至可能亏钱，但是像这种公司，它可能未来是千亿市值。因为它对应的美国公司可能就是千亿市值。

所以要看这些公司在产品的研发和专利方面，是否已经占据了优势的位置，别人挤不掉它，那么这个行业里面将来就是它出来。所以，它到1000亿市值，中间会有波折，但只是时间的问题。这些公司，对专业投资者来讲的话反而更安全，但是对研究能力要求会很高。

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格隆汇：这对研究能力要求非常高，所以以后中国的这些投资机构是不是会产生分化？

厉成宾：一定会分化。就是说，如果你聚焦特定的行业去做研究，就会产生价值，你比别人理解更深，一个细分领域由你来定价，你就是这个行业的权威。然后作为像我们这样的PE基金来讲，聚焦于特定的领域，增强投入管理能力，那么可以帮助这些企业创造更大的价值。

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格隆汇：你说的聚焦主要是聚焦一些行业？

厉成宾：对，聚焦一些行业。现在从美国那些PE基金发展的历程来看的话，聚焦特定行业的话，会有更好的回报。

就从原来的大而全变成小而美，其实可能也不小，它那个行业可能成长性更好，然后你在这个行业的认知更深，你在行业积累的这些资源，能够帮助企业去成长，帮助企业去更好地把握机会。

我觉得为这是未来，国内的投资机构要面临的一个必然的选择。其实我们正心谷也是按照这些行业来进行组织架构设置，不同的团队，研究不同的行业，研究行业里面企业的变化，和相应的一些投资方法的变化，我们也会做一些适当的调整。进行行业判断其实是非常难的，不同阶段驱动力是不同的。

我们现在看的，包括半导体、医药、文化、教育和新金融等。

更喜欢面向C端的公司

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格隆汇：你们在公司选择上有一个明显的特征，就是更加喜欢面向C端的公司，而不是面向B端的公司，为什么会有这样的选择？

厉成宾：是这样的，因为中国市场庞大，而且中国的消费者群体的消费意识其实在慢慢觉醒。

以手机为例，以前大家其实是以价格来区分的，但现在很多产品不是以价格区分，可能是以品牌或者是便利性来区分，慢慢的话，消费群体会重构，所以我们对消费者群体的研究还是比较多的。

我们会去想，现在大家为什么买手机，有什么新的需求和要求，对应产业链传导上，对不同的企业会有什么样的影响？就是要理解消费者的行为，才能更好理解产业链的变化和传导。

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格隆汇：我看到你们还投资了罗辑思维的“少年得到”，主要是出于什么样的考量？

厉成宾：在生活环境发生变化以前，大家在乡村里面接触的差不多都是私塾教育传承下来的读书内容和玩的东西，城市化之后，整个全都变了。所以我们相信，小朋友玩的东西，学的东西其实也都需要有一些变化。

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格隆汇：2016年是知识付费的元年，2017年是知识付费的大年，随后这两年知识付费迎来了很大的挑战和质疑，比如虽然购买了，但打开率很低，必然影响复购率，你们怎么看这个问题？

厉成宾：需要有优质的内容。优质的内容，一定会引起大家持续的追捧，我们投的凯叔讲故事、还有B站，它们的用户数都是在不断在增长的。

罗辑思维，它不断有创新东西的，实际上少年得到就是罗辑思维的一个新的创新，所以罗辑思维其实是企业家精神非常强大的一家公司。

最早老罗做60秒的音频内容，后来做跨年演讲收视率也很高，上亿人次观看，他们总是能站在最前沿看到一个很好的东西，所以知识付费，我觉得从长远来说依赖于好内容，其实是靠优秀的团队来产生的。

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格隆汇：正心谷的含义是“正心诚意，虚怀若谷”，你们为何会特别喜欢这一句话并将其作为公司的名字？

厉成宾：我们立足于长远，我们跟LP的约定是要一起投资，思考人生，然后发现有价值的企业，实现更好的人生，要看长期伟大的企业，它一定是为社会创造价值的企业。

所以就是说，如果初心是长期投资，那么你的长期投资效果就会很好，不会差。所以对短期的市场波动的话，我们不太去在意。

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格隆汇：最后为我们的读者推荐一本让你启发最大的书吧？

厉成宾：《只有偏执狂才能生存》，安迪格鲁夫写的这本书已经很老了，大家可以体会一下。

因为在科创板有很多技术型企业，那么对这些企业家来讲的话，他们必须追求产品的极致，在全球范围去竞争，才能够有机会存活下来，所以确实是只有偏执狂才能生存。这本书比较有启发意义，特别有对我们这些投资机构如何理解这些人，都会有帮助。