贸易持久战下,全球大类资产定价锚如何转换?

作者:张瑜 殷雯卿 

来源:中国货币市场

在全球经济长期缺乏新动能的背景下,贸易争端或将成为持久性的外生风险,而全球经济的增长乏力也会因自然利率的趋势性下降而引发全球低利率环境。在这一背景下,短期和中长期如何把握全球大类资产定价的锚?

经济的长期性“停滞”与中美博弈的“持久战”

1.

贸易战将成为持久性的外生风险

贸易战的背后或是全球经济的“长期性停滞”,中美博弈将成为中长期持久性的外生风险已毋庸置疑。

2018年起,摩根大通全球PMI指数开始拐头下行,2019年5月起更是步入荣枯线以下。就美国而言,在2018年减税政策效果逐渐消退后,也面临着财政空间不足、增长动力缺乏的考验。

IMF也指出,在2008年金融危机后,由于全球人口增速与生产力增速的放缓,以美国为代表的主要经济体出现了潜在产出增速的下滑,经济的长期性停滞将是时代的新主题(李宏瑾,2018)。

而在经济“长期性停滞”的大背景下,欧盟、拉美、甚至美国都出现了民粹主义的抬头迹象,特朗普挑起的中美贸易冲突,背后也是以美国产业工人利益为基础的民粹主义的表现。可以想见,在经济长期缺乏新动能的背景下,中美博弈无疑将是一场持久战。

全球经济的增长乏力在价格端会造成自然利率的趋势性下降,进而引发全球央行的低利率政策。大量研究已经证明在金融危机后经济“长期性停滞”的环境中,全球自然利率水平出现了普遍下行。而根据泰勒规则,在自然利率下降的背景下,全球央行只能顺应实施较低的政策利率,从而引发全球低利率环境。

2.

中美关系短期对资产价格形成较大干扰

中美贸易战已成为主导全球风险的核心因素之一,全球资产波动率变化与中美局势关联度高。

5月以来,中美贸易局势几度起落,6月G20中美重启谈判、7月中国开始采购美国农产品并于7月末在上海举行第十二轮磋商,淡化了贸易摩擦带来的风险情绪。而8月美国宣布对华加征3000亿美元商品的关税、宣布中国为汇率操纵国,同时中国推出反制措施、汇率破7,整个8月全球沉浸在贸易战的风险情绪中。

观察今年以来全球大类资产月度波动率与月度风险调整后收益的变化,可以看到在贸易战相对缓和的7月,美股、A股、人民币汇率的波动率都有显著的回落,美元收益提升、贵金属收益回落;而贸易战紧张环境弥漫的8月,除贵金属外,全球资产的波动率均有显著的提升,风险资产的调整后收益更是大幅回调。近期中美贸易战已成为影响全球风险情绪的主导因素之一。

3.

美国经济下行压力+大选临近,形成不确定性

美国经济走在下坡路上,叠加明年大选,对贸易战进展形成不确定性。

美国当下正处在经济下行的证真阶段,经验来看美国经济由盛转衰时,通常货币政策拐点领先经济衰退8.9个月、利差倒挂领先美股转跌7个月,因此明年上半年会是美国经济数据较大的风险窗口。

而与此同时,明年7月两党将选出最终候选人参与11月的全民大选。届时经济下行压力对特朗普政策的制约、大选前对中美贸易摩擦的阶段性交代以及大选后特朗普能否连任和新总统对华态度的变化,都将是贸易“持久战”中的不确定因素。

资产价格的定价锚

1.

汇率:风险扰动短期价格,中长期相对经济定价

人民币:中美贸易战决定短期波动,基本面担忧不大。

从汇率走势来看,汇率波动与贸易战的走势关系较大,尤其是8月汇率破7后,人民币汇率走势更是体现了中方对美贸易战的态度。因此短期汇率走势重点关注近期贸易磋商的结果与后续的变化。

但中美经济的相对位置决定了人民币在基本面层面担忧不大。从经济增长对比的角度,中国经济下行加速度最快的时期已经过去,经济已在寻底;而美国内生需求于2019年初见顶,刚准备迎接经济下行。中美经济的相对变化开始有利中国,因此汇率在中长期基本面层面担忧不大。

美元:基本面易跌难涨,短期存在继续走强风险。

美元的短期风险在于欧洲货币表现过差,可能导致美元指数强势上涨。10月之后海外风险多来自欧洲,若欧洲政局进展不及预期,导致欧元与英镑贬值,美元指数上涨,将影响全球风险偏好的调整,触发资金回流美国的风险,届时新兴市场国家汇率将受到较大的负面影响。

但长期基本面角度,美元易跌难涨。美元本质是美国经济实力的综合定价,美国当下正处在济下行的证真阶段,未来一年中伴随着数据的走弱,美元风险资产难再强势。

2.

黄金与美债:短期风险空窗期,中长期低利率定价

短期利空出尽,避险资产有所回调。今年以及2016年的金价走势,都与美联储降息预期/加息不及预期高度相关。2016年在加息预期兑现后,黄金随即开始回落。而当前,美联储虽然2次鹰派降息但无超预期宽松,年内再降息的概率目前也降至至多1次。叠加9月为风险事件“空窗期”,中美之间又不断释放贸易摩擦缓和的预期,避险资产的利多因素基本已提前定价,黄金与美债短期将有回调。

但10月起海外将再次进入政经事件高能期,主要事件包括:10月末欧盟委员会主席、欧央行行长换届;英国脱欧协议最后日期;意大利向欧盟提交财政预算最后时间节点;中美贸易第十三轮磋商;11月14-16日智利APEC会议;11月20-22日中美经济创新论坛。若避险情绪再次升温,将为美债与黄金带来又一轮机遇。

中长期视角下,在经济长期性停滞与全球长期低利率的背景下,将利好零息资产与避险资产。2015年以来,黄金价格走势和美国10年期国债走势与全球负利率资产总额走势高度相关。考虑到中期美国经济下行风险暴露,长期增长乏力也带来自然利率水平的趋势性下降,对于美债与黄金这类避险资产而言,这一因素将是未来较长时间内的核心定价锚。

另外,贸易战“新常态”下,美国的全球地位以及美元资产的吸引力或发生转变,这也是未来观测黄金是否会达到甚至突破2011年高点的决定因素。2018年以来,全球多家央行加大了对黄金储备的购买力度,具有较强的信号意义,在全球经贸摩擦的新常态下,新兴市场国家对于美元的信任度或有所降低。

3.

美股与新兴市场股市:全球避险情绪中波动率提升

美股年内震荡上行,但拐点已渐行渐近。美股今年以来数次突破新高,但整体呈现震荡行情;在贸易战的扰动下,美股在中美贸易局势紧张加剧的月份也出现了明显的波动率提升。

如果从美债收益率曲线倒挂的历史经验来看,10年期-2年期国债收益率倒挂后大约7个月,美股将会行至拐点,而以今年8月美债利率出现倒挂的时间点来看,今年四季度至明年上半年将会是美股较大的风险窗口,这与美国经济下行风险的时间窗口一致。因此对于美股而言,当下尽管仍在高位波动,但随着经济下行的逐步证真,拐点也正在渐行渐近。

而今年以来以贸易战为核心的全球性风险,也引发了新兴市场波动率的显著提高。由于新兴市场股市的高β属性,在全球避险情绪升温的环境下,资本更倾向于撤出新兴市场。如果再考虑到今年四季度可能出现的美元指数走强风险,导致资本回流美国,对新兴市场股市将形成较大冲击。

4.

原油:中长期需求不足仍是主要矛盾

不久前的沙特原油炼油厂遭袭击事件,影响了全球570万桶/天的原油供应,导致短期原油供给出现缺口,同时这一事件本身也引发了中东地缘冲突的再次升温,共同推高了国际原油价格;但油价短期冲高后出现了快速回落。

当前市场对原油价格的分歧,主要来自于两方面,一方面是炼油厂何时可以复产;另一方面是美国在这一事件上会采取怎样的手段,是否会发起对伊朗的报复,这也决定了中东的地缘冲突是否会升级。短期来看,这两个因素主导了原油价格的波动。

但有一点也较为明确,即在长期经济疲弱的前提下,原油需求仍将是制约油价的核心因素,在供需关系重新恢复平衡、中东地缘冲突有所降温后,原油价格大概率还将延续以往的偏弱走势。

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作者:张瑜,华创证券首席宏观分析师、澳门城市大学经济研究所特约研究员;殷雯卿,华创证券研究员

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