韩会师：外汇流入千万别指望直接投资

作者：韩会师

来源：会师话市

在此前的文章中，笔者曾提到，最近2年我国贸易项下结售汇顺差大幅萎缩。比如，今年1-8月，货物贸易项下的结售汇顺差只有1112亿美元，同比减少了40%，绝对规模下降了745亿美元，这是我国银行结售汇总体格局持续处于逆差状态的重要原因。与此同时，直接投资项下结售汇顺差的增长一定程度上弥补了贸易项下结售汇顺差萎缩造成的缺口。2017年直接投资项下实现结售汇逆差173亿美元，2018年转为顺差345亿美元，今年前8个月为顺差262亿美元。

有朋友看了文章留言说，直接投资项下的顺差多一些很好呀。教科书上都讲过，外商直接投资是稳定的外资来源，而且还能带来先进技术和管理经验，如果我国持续成为全球直接投资的主要目的地，外商直接投资如果能成为主要的结汇力量，比我们辛辛苦苦出口商品挣外汇岂不是更好。

首先强调一下，外商直接投资的确在资金、技术、管理经验等诸多方面对后发国家有积极意义，但上述朋友的观点有两个误区需要澄清：

一是他们把“外商直接投资”和“直接投资”两个概念等同视之明显是不对的。

二是将外商直接投资看作稳定的外汇来源也有很大问题。

由于这两个误解，导致他们误以为直接投资项目可以提供稳定的结售汇顺差，也就是稳定的外汇来源。

先看第一个误区。

直接投资项下的结售汇顺差来自结汇和售汇的差额，公众最熟悉的“外商直接投资”是主要的结汇力量，但如果外商撤资或者中国企业对境外进行直接投资则要进行购汇。结汇和售汇的规模轧差之后才是直接投资项下净的结汇额，所以外商直接投资决定不了直接投资项下究竟能否有顺差。比如，2011至2015年，我国直接投资项下的结售汇从984亿美元顺差一路暴跌至逆差121亿美元，其主要原因并非结汇的减少，而是购汇规模的大幅上升。这里面既有我国对外投资规模增大的因素，也有外资撤资的因素。

从更长的时间跨度看，我国直接投资项下的结售汇差额也是波动很大的。直接投资项下的结售汇数据统计始于2001年，2001至2007年，顺差规模从183亿美元快速上升至1083亿美元，此后进入了长达9年的震荡下跌期，2016年创出306亿美元的逆差峰值，此后直到2018年才重新恢复顺差。

总之一句话，直接投资项下的结售汇差额是非常不稳定的，暴涨暴跌是常态，指望它提供持续、稳定的结售汇顺差不太靠谱儿。

再看第二个误区：外商直接投资能给外汇市场提供稳定的外汇供给吗？答案也是否定的。

大众容易将外商直接投资感性地理解为外商拿着外汇来中国开工厂，盖大楼，既然工厂和大楼不是可以轻易搬走的，那么外商直接投资就是比较稳定的。我记得20年前读大学时，有些财经书籍里也有类似的说法，这里面误会颇深。

我们先看一下外商直接投资的定义：外商直接投资是外国企业和经济组织或个人（包括华侨、港澳台同胞以及中国在境外注册的企业）用现汇、实物、技术等在中国直接投资的行为。包括：在中国境内开办外商独资企业，与中国境内的企业或经济组织共同举办中外合资经营企业、合作经营企业或合作开发资源的投资（包括外商投资收益的再投资），以及经政府有关部门批准的项目投资总额内企业从境外借入的资金。

这个定义至少告诉我们三个意思：

一是外商直接投资并不必然意味着外国人的钱进入我国，既可以是拿着外汇进来投资，也可以是实物和技术。

二是即使外商拿着钱来国内投资，也不一定是外汇，可能是人民币，比如投资收益的再投资也属于外商直接投资。

三是外商直接投资的关键是看钱是谁出的，只要是外国实体或个人出钱就算，但并不对资金的最终来源做出要求。比如，外商在国内借了一笔人民币，然后在国内投资设厂，这也算外商直接投资。

此外，还有一点在定义中看不出来，但很重要：外商直接投资并不一定要搞实体投资，股权投资也可以，只要外商在企业的持股占了10%以上，就纳入外商直接投资统计。

理解了以上四点我们就可以很快明白外商直接投资的规模和外商直接投资能够带来的结汇规模为什么会差异巨大。比如，2017年我国实际利用外资金额折合美元是1310亿美元，但当年直接投资项下的结汇额只有835亿美元。这个835亿里面还包括了我国对外直接投资撤资回国产生的结汇，所以属于外商直接投资的结汇额要更小。

就算外商都是拿着外汇来投资，说到底也是一笔钱，这笔钱想不想进来，什么时候进来完全是人家投资人说了算，从逻辑上就不太可能是稳定的外汇来源。

实际数据也是如此。2007年直接投资项下的结汇规模首次突破1000亿美元之后一直在剧烈波动，最低值为670亿美元（2016年），最高值为1320亿美元（2011年）。（再次强调一下，上述数据里面主要是外商直接投资带来的结汇，但也混杂了小部分我国对外直接投资撤资回国产生的结汇。由于没有公开的数据统计，笔者只能分析到这个层次，但实际的数据趋势肯定是一样的。）

我们再深入一步，虽然外商直接投资很难给我们带来稳定的外汇，但一旦经济形势不好或国际政治局势变化，外商直接投资集中外逃的风险是很高的。而且，由于外商直接投资是合法渠道进来的，在出逃时法律上没有障碍。也就是说，我们的资本管制对外商直接投资的约束力很小。

千万别以为外资抽逃就意味着要拆掉工厂，变卖资产，那多麻烦。在资本管制比较宽松的情况下，外商完全可以将房产、设备等抵押融资，然后将从境内银行借来的钱购汇撤离。这种操作完全不影响外商对企业的所有权和控制权，但对国际收支和外汇市场的冲击是巨大的。这也是为什么我们的资本项目管制尚未完全放开的原因之一，我们目前还经不起这种折腾。

当然了，如果最初外资就是以股票投资的形式进来的，出去就更简单了，直接卖掉股票就可以。所以，资本市场越发达，外商直接投资的稳定性一定也越低。

再强调一下，笔者绝不是在否定外商直接投资对于我国经济发展的积极作用。吸引外资，特别是有技术、有管理、有市场拓展能力、能大量提供就业岗位的国际投资者我们将一直欢迎。

笔者只是想提醒大家，外商直接投资并不意味着等量的外汇供给，其波动性也非常大，暴涨暴跌是常态。直接投资项下的结售汇差额既受到暴涨暴跌的结汇规模影响，还要受到境内主体对外直接投资以及外资撤资产生的购汇需求影响，其波动也十分剧烈，几乎不可能维持稳定的顺差状态，所以大家不要对直接投资项下的顺差扩张抵消贸易项下的顺差萎缩抱太大奢望。

我们最终还是要靠自己的！