货币政策的效果，与经济发展阶段性特征密不可分

文：申万宏源宏观 秦泰

   · 当前的发展阶段与此前十年、二十年有何不

      同？

   · 货币政策的效果又将如何？

   · 政策工具操作可能如何取舍？

本期摘要

本期投资提示：

货币政策对经济增长的调控效果，并非与生俱来。我国经济发展在不同阶段呈现出鲜明的结构性特征，货币政策是否能够主导信用环境的变化？宽松与紧缩，传导到实体经济一定立竿见影吗？不同发展阶段，对于这两个问题的观察，可以得出对比强烈的结论，原因在于经济发展的模式本身可能会带来完全不同的货币传导机制，同样的操作，在不同机制下效果自然也是南辕北辙。

我国02年以来的货币政策操作呈现非常清晰的“三阶段”特征：被动宽松——主动宽松——趋于中性。

1、被动宽松期（2002年-2008年中）：制造业扩张驱动货币和信用。直观感受的悖论——货币政策立场越紧，信用扩张速度反而可能越快。自加入WTO至08年全球金融危机之前，制造业部门在“货币——信用循环”的两端，均扮演着主要角色。而这一时期央行着力对冲，被动应对，并非“货币——信用循环”的主要驱动者，同时因对冲工具自身所限，对冲效果整体有限。但当时经济发展的结构性特征决定了当时被动宽松的货币政策环境并不会带来宏观杠杆率的持续攀升，宏观经济表现的稳健性决定了其对货币政策调整的相对不敏感。

2、主动宽松期（2008年中-2016年）：货币政策驱动，地产基建共振。08年全球金融危机之后，外需增长趋势性放缓，我国推出大规模投资计划，标志着发展模式的第二次转型——地产基建成为新的增长驱动力。这一阶段基础货币供给依赖央行主动操作，而派生的信用主要流向地产基建领域，亦无法形成自发创造基础货币的闭合链条。这意味着，央行的货币政策立场才真正走向前台，这一阶段首次出现货币驱动地产基建投资周期共振的现象（前后三轮）。也正是因为这个时期距离当前较近，而给市场留下了较为深刻的记忆。但这一模式本身可持续性是比较薄弱的，杠杆率的持续抬升，以及与之相关的系统性风险的累积，意味着居民、企业部门未来借贷的空间越发局限。

3、趋于中性期（2017年至今）：投资增速放缓，货币周期弱化。1）考虑到商业银行表外业务在地产、基建融资领域的重要作用，17年货币政策“双支柱”确立，标志着发展模式第三次转型之始，“去杠杆”从金融角度对地产基建融资开始形成更为广泛和深入的约束。投资结构内生性持续调整，基建投资增速低位徘徊、房地产投资增速趋于回落，制造业投资缓慢、温和复苏，总体投资增速低位趋稳。2）18年起，货币政策操作在“去杠杆”的大过程中边际预调微调，逐步实施降准但基础货币负增长，同时通胀趋势稳定亦令利率缺乏下调动力，并非典型的货币宽松周期，整体操作不算非常活跃。3）但银行间市场、债券市场、以及信贷市场流动性整体仍维持合理充裕。我们认为当前货币政策操作已经转向相对被动（而非驱动性）的配合式操作模式，货币供给将由投资需求（信用需求）所决定，前一阶段的货币政策驱动地产基建投资共振模式不再持续。这样的传导机制变化下，我们预计货币政策在总量方面进行进一步大幅宽松的必要性和合理性均显著弱化，针对民营小微企业等偏向制造业投资需求和结构调整目标的结构性货币政策操作工具更值得期待。

在当前经济发展模式第三次转型之起始，关于货币政策的期待，不应简单套用离我们最近的那个阶段所带来的深刻记忆。面对现实的需求约束，或可令我们对货币宽松的期待有所释然，而将更多注意力转移至实体经济发展模式的深沉变革征程之中。

目录

1. 我国货币政策呈鲜明的三阶段特征

1.1被动宽松——主动宽松——趋于中性

1.2 驱动价格型工具的更多是通胀，而非经济增长趋势

2. 被动宽松期：制造业扩张驱动货币和信用

2.1 制造业成为创造货币+吸收信用的主力

2.2 货币政策着力于对冲，但效果相对有限

2.3 制造业扩张“增量去杠杆”，宏观金融风险并不大

2.4 小结：制造业供需循环决定货币，政策导向影响较小

3. 主动宽松期：货币政策驱动，地产基建共振

3.1 外需增长放缓，地产基建成为新的增长驱动力

3.2 货币传导渠道根本性扭转，主动投放走向前台

3.3 货币政策驱动“货币——地产基建”周期共振

4. 趋于中性期：投资增速放缓，货币周期弱化

4.1 货币政策“双支柱”确立，标志着发展模式转型之始

4.2 结构调整过程中，投资需求阶段性偏弱是合理的

4.3 货币政策操作不算活跃，流动性却持续较为充裕

4.4 总量政策效果弱化，结构性操作更可期待

因货币政策实施较快，幅度可见，故而货币政策与经济增长的关系，在经济增速面临下行压力时，尤为市场所关注。

但货币政策调控经济增长并非与生俱来的绝对属性。回顾我国近20年货币政策路径，本文意在阐述不同经济发展阶段经济结构对货币政策传导机制的决定性作用，并因这种作用的存在，令同样的操作，在不同发展阶段下的效果可能南辕北辙。

而当前的发展阶段与此前十年、二十年有何不同？货币政策的效果又将如何？政策工具操作可能如何取舍？在当前阶段，我们认为我国的货币政策中长期内均将趋于中性，这一点与16年之前的两个阶段存在根本性的不同。

1. 我国货币政策呈鲜明的三阶段特征

1.1被动宽松——主动宽松——趋于中性

我国于01年12月加入世界贸易组织（WTO），此后时间段具备经济上的可比性；同时02年以来我国的金融统计数据体系亦相对完备，因此我们的分析以02年作为起点。

我国02年以来的货币政策操作呈现非常清晰的“三阶段”特征，我们从四个维度对“三阶段”进行勾勒：数量型工具操作中的基础货币和外汇占款、准备金率和货币乘数，M2等信用扩张速度指标，以及基准利率代表的价格型工具操作。

1）被动宽松期（2002年-2008年中）：直观感受的悖论——货币政策立场越紧，信用扩张速度反而可能越快。这一时期外汇占款强势驱动货币高增，对冲手段效用有限，信用高速扩张，央行货币政策立场变化对信用环境的影响较为钝化。

外汇占款持续高增是被动宽松期的根本特征，对应当时外需导向、制造业供给能力快速增长模式下，经常账户顺差的持续扩大。这一特征令当时央行的主动操作工具均为冲销型单向操作，但尽管采取了央行票据回笼基础货币、抬升存款准备金率以弱化信用扩张倍数等方法，仍无法阻挡信用的快速扩张——在持续较为审慎的货币政策导向下，M2同比增长中枢仍接近18%。但因当时基础货币创造、以及信贷需求的主体均为高速增长的制造业，叠加制造业投资产出效率较高的供给特征，令这一时期出现了罕见的“基础货币被动高增——信用快速扩张——经济高速增长——宏观风险稳定”组合。但应该看到，是当时经济发展模式的结构性优势，包容了这一阶段的货币政策操作无法有效紧缩的困扰，实际上成全了实体经济供给结构自发驱动的、回溯来看也是有利的一轮被动宽松阶段。

2）主动宽松期（2008年中-2016年）：货币政策成为经济主要驱动力量——全球金融危机后外汇占款增速快速下降，央行开始主动投放基础货币、并通过降准引导货币乘数扩大，货币操作的主动性大幅提升；经济增长进入地产基建驱动阶段，“货币周期——地产周期”共振形成，货币政策立场的变化向实体经济传导效率极高。

全球金融危机后全球经济进入长期低增长阶段至今，外需增速放缓从根本上改变了我国基础货币投放的模式，央票对冲速度弱化直至全部到期后我国开始采取逆回购、MLF等主动投放工具，同时这一时期准备金率工具亦由短暂的“被动升”转为“主动降”以引导货币乘数主动放大。货币政策立场从被动对冲一举转为主动投放并引导信用扩张，恰恰对应着经济发展进入地产基建驱动的“第二次转型”期。而地产基建投资一方面对信贷的持续扩张需求较大；另一方面却迥异于制造业，并不能形成货币供给——信用需求的良性循环，因而这一阶段货币政策走向前台、驱动经济增长周期和货币周期共振的同时，宏观杠杆率持续攀升，主动引导信用扩张的长期结果，却是高杠杆下信用创造能力的长期趋势性、内生性约束。

3）趋于中性期（2017年至今）：去杠杆+第三次转型背景下，相对低增长的信用需求抑制信用创造能力，货币政策或长期采取“配合式操作”，财政政策走向前台——高宏观杠杆率本身的不可持续性令地产基建拉动经济的模式式微，经济下行压力加大的同时，宏观金融风险仍待去化。上个时期基于地产基建的信用传导机制式微，“第三次转型”过程中地产基建投资需求长期趋弱，国内消费需求的扩张、制造业的再次加速升级成为慢变量，货币政策很大程度上呈现“有心无力”的特征，实体经济投资需求的重新加速，更多需依靠需求结构的重建，财政政策将走向前台，货币政策或将长期采取“配合式操作”，实体信用需求决定合理的货币供给规模和货币政策工具操作方式。

1.2 驱动价格型工具的更多是通胀，而非经济增长趋势

同时我们也看到，价格型工具的操作模式并未呈现明显的阶段性特征，驱动利率工具变动的，更多是通胀趋势，而非经济增长前景的变化。02年之后，我国存贷款基准利率经历过三轮上调（04.10、06.4-07.12、10.10-11.7）和三轮下调（08.9-12、12.6-7、14.11-15.10）。

其中除06年中至07年的一轮上调是基于当时可清晰预判的一轮通胀上行之外，其他两轮上调前的6个月至1年，CPI同比均趋势性上行超过3个百分点，且加息开始时CPI同比均大于3.0%。

下调过程也呈现类似的通胀驱动特征：前两轮降息前6个月至1年内，CPI同比分别出现超过4个百分点的连续回落；第三轮降息（14.11-15.10）开始前一年内，CPI同比也自3.2%降至1.6%，降幅为1.6个百分点且此后稳定于2.0%以下直至15年10月创出阶段性低位1.3%，恰与最后一次降息时点一致。而15Q4-16Q1CPI快速反弹后小幅波动，自16年至今CPI同比中枢恰为2.0%，也正是在这一长达4年的时段内，央行维持基准利率不变。而恰恰在这四年间，我国面临内外部因素导致的经济下行压力的叠加显现，但价格型工具的操作仍然跟随通胀而并未持续降息，令这一驱动逻辑有所强化。

考虑到始自2019年下半年的本轮通胀上行，更多由肉类价格上涨这一结构性因素所驱动，且可以预见自2020年2季度起，CPI同比即将步入稳定下行通道并再度降至2.0%关键位置附近，我们预计本轮通胀上行对价格型工具的影响或更接近03-05年CPI先上后下过程中的表现：即价格型工具基本不做主动调整，直至渡过本轮暂时性的通胀峰谷变化。

2. 被动宽松期：制造业扩张驱动货币和信用 

2.1 制造业成为创造货币+吸收信用的主力

加入WTO后的8年，我国经济发展模式呈现出鲜明的出口拉动特征。02年至08年2季度，我国经历了史上出口增速最高的一个连续时间段，在此期间平均出口增速高达28.4%。空前绝后的高增长，令出口占GDP的比重从20%升至06-07年的35%；经常账户顺差亦从GDP的2.5%持续提升至10%左右。这个阶段，外需导向下的出口高速增长成为中国经济发展最为重要的结构性驱动力；而持续攀升的经常账户顺差以及与之相对应的外贸企业持续稳定的结汇，通过外汇占款，为我国提供了快速增长的基础货币被动供给。

同时也恰是在外需导向的出口拉动模式下，制造业投资重要性逐年提升，成为信用扩张最快的部门。02-08年，我国制造业投资增速长期维持在30%以上，稳定地高于房地产和基建投资增速。这一时段内，制造业投资在总投资中的占比从18.1%大幅上行至31.3%，成为主要的投资去向。这意味着，出口高速增长拉动的制造业投资，也成为信用需求增长最快的部门。

从而自加入WTO至08年全球金融危机之前，制造业部门在“货币——信用循环”的两端，均扮演着主要角色。而与制造业的活跃表现相比，货币政策立场对于货币循环体系的调整作用是相对被动的。

2.2 货币政策着力于对冲，但效果相对有限

直观感受上最为背离之处在于，这一阶段我国货币政策立场长期较为谨慎，货币政策工具的操作绝大多数情况下都是单向对冲基础货币的过快增长，也就是说，在制造业部门持续创造基础货币的同时，货币当局则着力于回笼、冻结过多的基础货币投放。自03年央行推出央行票据这一期限较长的基础货币的回笼工具开始，央票余额快速攀升，从开始时的几千亿，至08年10月达到创纪录的4.8万亿，对冲了当时高达约1/3的外汇占款规模；与此同时，其他主动投放合计规模则从2.6万亿收缩至1.7万亿。由于央行票据回笼货币需支付与市场利率相近的利率成本，此种回笼方式一度引发市场对于回笼操作有效性持续下降的担忧。

在此背景下，央行叠加采取抬升存款准备金率的工具，进一步约束信贷扩张速度：在03年-04年两次小幅抬升法定存款准备金率1.5个百分点之后，自06年7月起的两年内密集抬升法定存款准备金率达10个百分点。如此连续、大幅的调整存款准备金率，历史上亦仅此一轮。

尽管央行着力对冲，但由于央票效果弱化、银行经营效率提升带来超储率大幅下降，整体对冲效果有限。一方面，巨大的央票存量所带来的利息支出负担确实约束了央票发行对冲基础货币的效果；另一方面，尽管这一时期法定存款准备金率累计上调达11.5个百分点，但由于适逢商业银行经营效率大幅改善时期，超额存款准备金率从02年初的7.9%大幅下行至08年中的1.95%，货币乘数回落幅度实际上相对是比较温和的。因而这一时期整体央行对冲效果有限，M2增速维持在18%左右。这一时期央行的货币政策导向呈现出被动应对的特点，并非“货币——信用循环”的主要驱动者。

2.3 制造业扩张“增量去杠杆”，宏观金融风险并不大

由于外需拉动制造业升级过程中，货币与信用端首尾相连，且制造业单位投入产出效率较高，因此这一时期尽管央行货币政策导向对“货币——信用”循环影响有限，但实体经济发展模式驱动着一个良性循环持续运转。因制造业投资形成产能，理论上一次投资可多年用于生产新的产品，故而制造业投资的产出效率（单位投资对应的未来产出规模）远高于地产、基建投资；加之这一时期制造业的需求主要来自持续高速增长的外需，因而货币的大规模被动投放和倍数放大的信用创造均被制造业的持续升级过程所驱动，债务/GDP衡量的宏观杠杆率水平不但没有上行，反而稳中有所下降。

据国际清算银行（BIS）公布的宏观杠杆率数据，我国加入WTO后，仅02-03年宏观杠杆率出现明显上升（自129%升至156%），此后即稳定回落，至08年降至142%，特别是非金融企业部门杠杆率，由06年初的110%，连续下降至08年末的98%，构成阶段性去杠杆的主力。而这段杠杆稳中有降的时期，恰恰对应着我国货币——信用高增的时段，宏观杠杆率却不升反降，与当时制造业部门在“货币——信用循环”中的主要作用直接相关。

2.4 小结：制造业供需循环决定货币，政策导向影响较小

总而言之，当时的货币政策更多是出口拉动制造业高速发展的一个配合，当时的货币政策操作相对比较粗放，但当时有效信用需求充足，对这种粗放的、对冲为主的货币政策导向，形成比较好的包容；加之制造业的投入产出比较高，从而经济发展的结构性特征决定了当时被动宽松的货币政策环境并不会带来宏观杠杆率的持续攀升，宏观经济表现的稳健性决定了其对货币政策的调整相对不敏感。

3. 主动宽松期：货币政策驱动，地产基建共振

3.1 外需增长放缓，地产基建成为新的增长驱动力

08年全球金融危机的爆发带来了持续至今的全球需求低增长，加之我国经济规模相对于全球其他地区持续高速增长，我国出口增速大幅下台阶，外需拉动制造业高速增长的发展模式迅速扭转。中国加入WTO后的第7年，全球金融危机自美国集中爆发并向主要经济体蔓延；同时我国在经历了数年的超高增速后，经济规模体量亦快速提升，这一背景下出口增速自08年的17.4%大幅下滑至19年的-16.0%，09年净出口对经济增长的拖累达到创纪录的-4.0个百分点，沉重的冲击下，我国于08-09年实施“4万亿”投资计划，标志着我国发展模式的第二次转型——地产基建成为新的经济增长驱动力。

随着房价的较快速上涨，居民购房开始更多依赖货币杠杆，信贷结构开始向房地产相关领域倾斜。房价的上涨令居民以现有存款购房难度持续增加，这一过程中居民贷款在新增贷款中的占比开始趋于提升，同时前一阶段高增的制造业投资增速趋势性回落，则令当时比较集中于制造业投资的企业中长期贷款占比回落，信贷结构的此消彼长，在12年之后开始表现为新增居民信贷超过企业中长贷，且这一格局长期持续。而同一时期，在债券市场上，基建相关的信用债融资亦大幅扩张，更进一步凸显了这一时期信用结构中地产基建的扩张和制造业融资的减少。

3.2 货币传导渠道根本性扭转，主动投放走向前台

地产基建投资拉动模式下，基础货币供给依赖央行主动操作，而派生的信用主要流向地产基建领域，亦无法形成自发创造基础货币的闭合链条。此时此刻，央行的货币政策立场才真正走向前台，驱动地产基建投资形成共振。出口拉动制造业发展模式的弱化，意味着外汇占款增速出现趋势性的回落，已不足以支撑信用扩张之需，央行开始相继使用央票净到期、滚动进行增量逆回购操作、以及14年推出的MLF工具、18年推出的TMLF工具等形式进行主动基础货币投放，并在经历了10-11年因货币投放过快而对冲式、暂时性的提升准备金之后，自11年年底开始，进入了趋势性降准的主动扩张通道之中。而由于吸收信用扩张的部门主要是地产基建投资，其非贸易属性意味着无法像制造业部门一样自发形成被动基础货币投放，因此央行的货币政策对于地产基建投资、以及经济增长的驱动引导作用，在这一时期才得以树立并强化。

也就是说，货币政策驱动投资、经济增长发生一定的周期性起伏，并不是与生俱来的逻辑，而是在地产基建投资驱动的发展模式下，才表现比较明显的一个规律。

3.3 货币政策驱动“货币——地产基建”周期共振

这一阶段首次出现货币驱动地产基建投资周期共振的现象，也正是这个时期因为距离当前较近，而给市场留下了较为深刻的记忆。这一阶段我国经历了三轮大的货币宽松周期：1）2008.9-12——降准2次合计200BP，降息4次合计189BP；2）2011.12-2012.7——降准3次合计150BP，降息2次合计50BP；3）2014.11-2016.3——降准5次合计300BP，降息6次合计165BP。此外在三次宽松之间有两次不同程度的货币紧缩：1）2010.1-2011.7——升准11次合计600BP，加息5次合计111BP；2）2012年下半年-2013年上半年对表外融资的严监管。三轮起伏之间，货币政策的方向性变化大致领先地产基建投资周期约两个季度。货币政策对地产基建投资、既而对经济增长，形成比较直接的传导效应。

但这一模式本身可持续性是比较薄弱的，杠杆率的持续抬升，以及与之相关的系统性风险的累积，意味着居民、企业部门未来借贷的空间越发局限。随着房地产需求的稳步较快释放，我国城镇居民人均居住面积持续较快改善，近年来实施的棚改政策亦普遍性的增加了各类城市的房地产需求和供给，而这一过程中我国居民的宏观杠杆率从08年中的18.6%持续抬升至16年底的44.6%，考虑到居民收入在GDP分配中的比例并不高，这一杠杆率水平已经相对较高，居民进一步借贷速度或将有所放缓。而在房地产、城投、建筑类企业等的推动下，同一时段内企业部门宏观杠杆率更是从97.8%飙升至160.5%，巨大的财务负担令企业部门扩张放缓，金融脆弱性提升，同时对于商业银行体系而言，潜在坏账比例亦有所上行，表外资产开始出现零星风险暴露，表内外系统性风险持续集聚。尽管政府部门自15年起实施了一轮规模超过13万亿的地方政府债务置换行动，但整体宏观杠杆率仍在这一阶段自144%升至250%左右，非常接近美、欧等发达国家的水平。高杠杆本身持续削弱着这一模式的可持续性，直至宏观经济政策于17年主动做出调整，货币政策的第二阶段结束。

4. 趋于中性期：投资增速放缓，货币周期弱化

4.1 货币政策“双支柱”确立，标志着发展模式转型之始

2017年中，金融委成立，此后不久十九大报告明确货币政策“双支柱”框架，宏观审慎政策重要性显著提升，标志着新一轮发展模式转型之始。在地产基建驱动经济增长的发展模式下，货币政策的主动宽松提供了重要的融资环境支持，而这一阶段中挂钩理财产品的商业银行表外融资渠道，为地产基建融资提供了更为广阔的空间。（我们在专题报告《广义M2：信用环境18H2已边际改善，不应期待“大水漫灌”——申万宏源宏观“格物”系列专题报告之三》2019.4.16中，对这一阶段商业银行表外融资的信用放大作用，进行了定量的测算。）17年3月，银监会要求商业银行对资管业务实施自查，7月设立国务院金融发展委员会（金融委）并将办公室设于央行，此后十九大报告中明确货币政策、宏观审慎政策“双支柱”框架，央行亦在17年3季度《货币政策执行报告》中对双支柱框架进行了详细阐述。考虑到商业银行表外业务在地产、基建融资领域的重要作用，17年货币政策“双支柱”框架的确立，实际上标志着“去杠杆”从金融角度对地产基建融资开始形成更为广泛和深入的约束。

4.2 结构调整过程中，投资需求阶段性偏弱是合理的

对商业银行表外融资活动的约束，及其所带来的信用增速的放缓，首先带来基建投资增长中枢的大幅下行。宏观审慎政策的密集推出，在17年收到立竿见影的效果，商业银行表外理财增速由此前的30%以上骤降至零，M2同比由16年的11.3%大幅下行3.2个百分点至8.1%，这一过程中，较多依赖表外融资并受到较强监管压力的城投平台公司，资产扩张骤然减速，扭转为持续至今的稳杠杆、缓慢去杠杆过程，基建投资增速亦从此前连续数年15%以上的增长中枢，骤降至18年的1.8%，而在专项债发行力度加大的背景下，至19年8月亦仅小幅恢复至3.2%，我们预计基建投资增速在中期之内亦很难再度恢复至两位数以上，增长中枢水平已经显著下移。

房地产投资则一方面面临地产需求增速的持续放缓，另一方面亦受到持续的融资端压力，在经历19年高增之后预计进入相对低增长阶段。一方面，随着前一阶段居民购房需求的几轮集中释放完成，当前房地产需求进入相对低增长时期，住宅销售面积增速从16年的22.4%降至17、18年的5.3%、2.2%，直至19年至今的0.6%；另一方面，部分房地产开发企业违规获得的信托通道商业银行表外融资亦持续受到越来越大的监管压力。尽管19年前8个月，在交付高峰驱动下，房地产开发投资增速再度达到10%以上的5年高位，但预计自4季度起，房地产投资增速仍将再度扭转为逐步回落，且相对低增长趋势或持续至中长期。

如果我们总结为“去杠杆”政策对基建和地产投资将形成一定的中期抑制，那么制造业投资则因为依托于相对较慢的内需拉动，而或将在未来几年表现为较为温和的扩张过程，总体投资增速预计将中期企稳于相对低位。制造业投资因面临激烈的产品竞争，因而难以被货币宽松所驱动，更多需依赖持续稳定的需求增长。而外需方面，08年全球金融危机以来本就增长疲弱，加之18年以来外部环境的不确定性大幅提升，预计中期内增长均将有所放缓。而内需方面，尽管我国已经开始采取个税减税、增值税减税等财政扩张手段，力图增加居民收入，拉动国内消费需求，但我们测算发现，19年以来居民商品消费增速惟低位企稳，尚未开始回升，或反映出居民收入向商品消费的传导，需有赖于居民对房地产市场整体稳定形成较为一致的预期之后，才会逐步释放购买力于消费领域，而在居民商品消费出现明显改善之前，本轮制造业投资增速预计难以取得大幅回升。考虑到消费的“慢变量”属性，我们预计当前阶段制造业投资增速仍将在中期企稳于相对不高的中枢水平附近。

这也就意味着，当前阶段经济发展模式的转型，内生地导致基建投资增速低位徘徊、地产投资增速中枢回落、制造业投资缓慢而温和改善的结构性特征，这种变化本身是经济结构优化的表征，但这也意味着新的经济发展模式对于货币——信用的需求，较此前十几年的两个大的阶段，已经出现了明显的弱化。

4.3 货币政策操作不算活跃，流动性却持续较为充裕

18年以来，货币政策操作方向预调微调，17年的收紧态势有所缓和，但整体操作并非典型的货币宽松，并不算活跃。经历了17年的宏观审慎政策带来的信用增速放缓之后，自18年开始，货币政策操作方向预调微调，一方面随着资管新规落地、过渡期有所延长，表外业务的持续高压态势边际有所缓和，理财老产品规模再度小幅增长；另一方面，央行自18年4月至19年5月普遍性降准5次合计400BP，并采取了一些结构性降准的措施，以维持流动性合理充裕。但应该注意到，本轮降准更多具备对冲基础货币减少的意义，而并未如此前阶段的货币宽松时期一般同步进行主动的基础货币投放，基础货币同比增速自18年3月的6.3%降至19年8月的-3.5%；另一方面，本次降准过程中，因CPI并未进一步回落，利率工具并未进行下调，从而也不具备典型意义的大幅宽松特征。

在投资需求首次出现整体增速放缓的背景下，货币政策传导也出现了新的现象：在货币政策操作不算非常积极活跃的情况下，流动性却持续较为充裕。银行间市场利率水平自18年初开始回落，R007由3.7%降至约2.7%并且保持稳定；债券市场上不但无风险的国债利率18年大幅回落后19年再度小幅下行并企稳于低位，而且信用利差也整体明显回落，其中19年2季度出现的信用分层现象也在仅持续一个季度之后再度转为改善。而商业银行加权平均贷款利率也呈现逐步回落趋势。

4.4 总量政策效果弱化，结构性操作更可期待

总结当前经济发展阶段所呈现的三大特征：

1）投资结构持续调整，基建投资增速低位徘徊、房地产投资增速趋于回落，制造业投资缓慢、温和复苏，总体投资增速低位趋稳。

2）货币政策操作在“去杠杆”的大过程中边际预调微调，逐步实施降准但基础货币负增长，同时通胀趋势稳定亦令利率缺乏下调动力，并非典型的货币宽松周期，整体操作不算非常活跃。

3）但银行间市场、债券市场、以及信贷市场流动性整体仍维持合理充裕。

我们认为当前货币政策操作已经转向相对被动（而非驱动性）的配合式操作模式，货币供给将由投资需求（信用需求）所决定，前一阶段的货币政策驱动地产基建投资共振模式不再持续。这样的传导机制变化下，我们预计货币政策在总量方面进行进一步大幅宽松的必要性和合理性均显著弱化，针对民营小微企业等偏向制造业投资需求和结构调整目标的结构性货币政策操作工具更值得期待。