姜超：供需均现改善

作者：海通策略姜超团队

来源：姜超宏观债券研究

供需均现改善

——实体经济观察第38期

（海通宏观于博、陈兴）

摘 要

9月全国制造业PMI小幅回升，需求、生产双双反弹。而中观高频数据也指向供需均现改善：需求端，地产销量增速回升转正，乘用车批、零增速一平一升；生产端，发电耗煤增速回升转正，重卡销售持续好转。从10月以来数据看，黄金周零售、旅游增速缓中趋稳，电影票房增速跳升，发电耗煤增速继续回升，化工等行业生产恢复较快，指向供需继续向好。

本周国务院发布《调整中央与地方收入划分改革推进方案》，出台保持增值税“五五分享”比例稳定、调整完善增值税留抵退税分担机制、后移消费税征收环节并稳步下划地方等三方面措施。我们认为，这不仅有助于理顺央地财政分配关系、缓解地方财政压力，也有助于改善消费环境、鼓励消费从而拉动经济。我们期待，未来有望出台更大力度的财税改革方案。

需求：下游地产、乘用车、家电、纺服改善，批零、旅游走弱，文体娱乐走强。中游钢铁平稳，水泥走强，化工走弱。上游煤炭、有色走弱。交运偏弱。

价格：国庆节前后国内生资价格涨少跌多，上周国际油价回落。

库存：下游地产回补、乘用车去化。中游钢铁、化工回补，水泥去化。上游煤炭回补，有色分化。

下游行业：

地产：9月38城地产销量增速转正，百城土地成交量价齐跌。9月38城地产销量增速因低基数由负转正至8.9%，而五大、百家龙头房企销量增速小幅回落至9.8%、0.5%。一方面，一线城市销量降幅扩大，并带动9月十大城市商品房库销比回升至10.8个月，创下15年以来同期新高。另一方面，二、三线城市销量增速继续回升，对全国地产销量形成支撑。10月前8天38城地产销量增速转负至-35%。9月百城土地成交量价齐跌，溢价率再度下滑，指向土地市场仍较冷清。

乘用车：9月乘联会乘用车批零一平一升，经销商库存仍偏高。8月汽车制造业营收增速连续三个月回升，并由负转正至4.9%，印证厂家产、销均现改善。得益于最后一周冲量，9月乘联会乘用车批、零增速分别为-7%、-6%，较8月一平一升，意味着需求有望止跌企稳。9月汽车经销商库存预警指数继续回落至58.6%，但仍处历年同期高位，指向经销商库存仍偏高，去库压力仍大。

家电：8月三大白电厂家销量增速涨多跌少，内需好于外需。8月三大白电厂家销量增速涨多跌少，其中空调销量增速由负转正至3.5%，冰箱销量也上行至2.7%，仅洗衣机销量增速小幅回落至1.8%。整体来看，8月内需表现好于外需，内销增速普遍上行，而出口增速涨少跌多。8月产业在线冰箱库销比维持在0.53，洗衣机库销比继续下滑至0.31，需求改善使得两者均低于18年同期水平。

纺织服装：8月子行业收入涨少跌多，9月柯桥景气指数回升。8月纺织服装各子行业营业收入增速涨少跌多，其中纺织业增速由正转负至-7.9%，仅皮革业收入增速上行至8.5%。8月各子行业库销比走势符合季节性，纺织业回升至0.97，服装服饰业回落至0.53，而皮革业为0.96，基本持平。9月柯桥纺织景气指数回升，其中生产指数上行而市场景气指数回落，指向供给端好于需求端。

商贸零售：国庆黄金周零售增速略下滑，低线级城市消费旺。19年国庆黄金周零售总额1.52万亿，增速略降至8.5%。在整体增速放缓的背景之下，消费结构上呈现下沉特征，低线级城市消费增长尤为明显。京东大数据显示国庆前4天三线以下城市下单金额增速快于一二线，而阿里支付宝数据也表明国庆前3日三线以下城市消费频次增幅高于50%，县城消费频次更是近90%。

旅游：国庆黄金周旅游收入增速再降，出境游回归理性。19年国庆黄金周游客人次、旅游收入同比增速分别为7.8%、8.5%，均较18年下滑，且创下6年以来新低。此前火爆的出境游也逐渐回归理性，据国家移民管理局统计，国庆假期前6天全国边检机关查验出入境人员同比下滑11%，其中内地居民出入境人次跌幅最大。

文体娱乐：国庆黄金票房收入同比大幅增长，观影热情高涨。19年国庆黄金周期间票房收入43.7亿元、观影人次约1.17亿人次，分别大幅增长131%和117%，增速较18年同期双双反弹。一方面，去年同期基数较低导致电影票房收入增速跳升；另一方面，国庆假期期间主旋律电影集中上映，也激发群众观影热情。10月1日-7日《我和我的祖国》、《中国机长》票房收入均超15亿元。

中游行业：

钢铁：节前一周钢价分化，上周开工率回落，社库由去转补。节前一周钢价走势分化，螺纹略升，热板微降，吨钢毛利因原材料涨价而双双回落。而受国庆假期影响，钢厂陆续停产限产，上周高炉开工率继续下滑至56.2%，同比跌幅再度扩大，并且连续两周大幅低于去年同期。国庆假期期间，下游需求也同样明显转弱，使得上周钢材社会库存由去转补。

水泥：节前一周全国水泥均价上涨，库容比降至同期新低。节前一周全国水泥市场均价大幅上涨，环比增速回升至1.2%，而水泥企业库容比降至52.9%，创14年以来同期新低。临近9月底，国内水泥价格延续上行态势，分区域看，京津冀地区，因受70周年庆典影响，供需出现双弱，价格保持平稳；华东和中南等其他地区企业出货相对稳定，水泥价格继续走高。国庆期间全国水泥市场需求减弱，然而各地区水泥和熟料库存普遍不高，价格平稳为主。

化工：节前一周PTA产业链价格普降，涤纶POY库存回补。8月化工各子行业营收增速普遍回落，指向行业需求有所转弱。节前一周PTA产业链产品价格普遍下滑，PTA、聚酯切片、涤纶POY价格均降。而上周PTA产业链负荷率涨多跌少，PTA工厂、聚酯工厂均升、江浙织机略降。生产端整体来看好于需求，这也令节前一周涤纶POY库存天数持续回升至6.5天。

机械：8月机械子行业收入增速涨少跌多，出口拖累景气转弱。在去年同期基数有所走低的情况下，8月机械各子行业营收增速仍是涨少跌多，其中铁路船舶和仪器仪表增速分别升至8.9%、8.8%，而通用设备、专用设备和电气机械分别降至2.6%、3.8%、4.6%，指向行业景气有所转弱，印证8月装备制造类行业增加值增速明显回落，拖累工业生产。

重卡：9月重卡销量同比增速继续回升，低基数叠加换购需求。9月重卡销量同比增速继续回升至6.8%，并创下4月以来新高；环比增速季节性回升至13.3%，并处历年同期相对高位。一方面，重卡销量同比回升与低基数效应有关，去年同期销量同比跌幅超过20%。另一方面，部分地区加大对国三车限行禁行力度，也促进重卡市场的换购需求。

电力：10月上旬发电耗煤增速大升，低基数效应叠加生产改善。9月六大集团发电耗煤同比增速由负转正至5.2%。而10月上旬发电耗煤同比增速继续大涨至19.5%，延续回升趋势，且环比增速-1.6%，创下历年同期新高。这意味着，10月上旬发电耗煤同比增速大升固然与低基数有关，但生产确实起步较强，而节后化工等行业生产恢复较快也印证了生产的改善。

上游行业和交运：

煤炭：节前一周煤价有平有涨，上周电厂煤炭库存天数续升。节前一周煤炭价格有平有涨，其中动力煤、焦煤、无烟煤价格均走平，而秦皇岛港煤价格略升。9月六大集团发电耗煤同比增速由负转正，10月上旬前9天耗煤增速延续回升趋势，需求逐渐转旺也令电厂主动补库，上周电厂煤炭库存天数继续回升至26.3天。上周秦皇岛港口煤炭库存回升。

有色：上周LME铜、铝价格均降，铜库存降、铝库存升。上周基本金属价格涨跌互现。WTO裁决欧盟及其部分成员国补贴空客公司，美国计划对欧盟加征关税，引发需求回落的风险，智利安托法加斯塔旗下矿山已寻求政府调停解决合同纠纷，上周铜价均值回落。阿联酋全球铝业冶炼厂自4月投产以来，氧化铝产量已达60万吨，其在一年内拟实现满负荷运转，上周铝价均值下行。

大宗商品：上周原油价格回落，CRB指数上行，美元指数回升。上周原油价格均值回落，沙特能源大臣确认其原油产量完全恢复到石油设施遇袭前水平，中石油勘探发现10亿吨级的庆城大油田和四川盆地万亿方页岩气大气区。上周CRB指数均值上行。纽约联储宣布延长隔夜回购操作，美联储主席讲话释放宽松信号，上周美元指数前高后低，均值回升。

交通运输：上周BDI降，节前一周CCFI、公路物流运价指数走低。近期集散运表现不佳，上周BDI指数回落，节前一周CCFI指数下滑。上周海岬型船舶平均租金环比下降14.9%，巴拿马型船舶平均租金环比下降8.2%，超灵便型船舶平均租金环比下降5.2%。节前一周公路物流运价指数微降。