汪涛：预计9月经济数据表现不一，三季度GDP增速放缓至5.9%

作者：汪涛

为中国首席经济学家论坛理事，瑞银亚洲经济研究主管，首席中国经济学家

预计9月经济数据表现不一，三季度GDP增速放缓至5.9%

9月统计局和财新制造业PMI双双反弹，包括新订单、新出口订单和生产量指数在内的多数分项指标走强。不过我们估计即将公布的经济数据将显示三季度GDP同比增速放缓至5.9%，而9月主要经济指标表现不一。随着美国自9月1日起对部分中国出口产品加征新的关税，我们估计出口可能进一步走弱。此外，社会消费品零售可能小幅反弹、房地产销售提速、基建投资走强，但房地产新开工、房地产投资、制造业投资可能放缓。9月工业生产受季节性影响可能小幅回升。猪价持续上涨或小幅推高CPI，而PPI通缩可能加剧。整体信贷增速可能企稳，其中人民币贷款走强、新增社会融资规模企稳。我们的高频数据监测显示30个大中城市房地产销售走强、猪价环比大幅上涨、地方政府债券净发行量走弱。

中美贸易谈判本周重启，但不确定性犹存

在本周召开的新一轮贸易谈判之前，中美双方均释放了一些善意信号。虽然贸易谈判可能会取得一定进展，但我们依然认为未来谈判存在较大不确定性、且双方在一些根本问题上仍存在较大分歧，今年年内或明年美国大选前双方恐难达成贸易协议。在我们的基准预测情形中，我们依然预计额外加征的关税会拖累出口（尤其是在今年四季度和明年一季度），并对国内消费和投资产生负面间接影响，同时贸易相关的不确定性持续存在。

政策支持有望继续加码，但GDP增速可能进一步放缓

政府年内提前下达2020年地方政府专项债券的部分新增额度，以及提高其资金运用的效率应有助于支持基建投资在今年四季度实现中高个位数增长、明年增长10%左右。我们依然预计央行会在今年年内和明年分别再各降准50和100个基点、下调公开市场操作利率（例如MLF利率）10-15个基点，推动整体信贷增速温和反弹。此外，政府还可能出台更多措施来支持小微企业、促进就业、完善社保网络、提振消费等。如果今年四季度到明年一季度就业大幅恶化，明年3月政策支持力度也可能明显增强。尽管如此，如果中美双方未能达成全面贸易协议、且此前计划加征的关税都如期实施，那么我们预计今年四季度到明年一季度GDP增速依然会进一步放缓、并从二季度开始反弹，2020年GDP增速可能为5.5%。如果在即将进行的贸易谈判中，美国同意取消或推迟加征对部分产品的关税，那么我们的增长预测存在一定的上行风险。

宏观数据前瞻：9月经济数据表现不一，三季度GDP增速放缓至5.9%

我们估计即将公布的经济数据将显示三季度GDP同比增速放缓至5.9%，而9月主要经济指标表现不一。随着美国自9月1日起对部分中国出口产品加征新的关税，我们估计出口可能进一步走弱。此外，社会消费品零售可能小幅反弹、房地产销售提速、基建投资走强，但房地产新开工、房地产投资、制造业投资可能放缓。9月工业生产受季节性影响可能小幅回升。猪价持续上涨或小幅推高CPI，而PPI通缩可能加剧。整体信贷增速可能企稳，其中人民币贷款走强、新增社会融资规模企稳。具体参见我们的高频数据监测。

9月统计局制造业PMI小幅上行0.3个百分点至49.8，略强于市场预期（彭博调查均值49.6；瑞银预测49.7）。主要分项指标均有所改善，其中新订单、新出口订单、生产量和采购量指数走强（分别上升0.8、1.0、0.4和1.1个百分点），而原材料库存指数依然疲弱，产成品库存指数跌幅扩大。购进和出厂价格指数双双大幅反弹。9月财新PMI也上行1个百分点至51.4，大幅强于市场预期，其中多数分项指标走强。另一方面，统计局非制造业商务活动指数小幅下滑0.1个百分点至53.7，其中服务业景气回升0.5个百分点，而建筑业景气有所回落3.6个百分点。分行业来看，航空运输、邮政快递、互联网软件、银行、证券等行业商务活动指数位于58%以上较高景气区间。

我们估计即将公布的9月和三季度数据将显示：

受季节性因素影响，9月工业生产和社会消费品零售可能小幅反弹。统计局和财新PMI双双超预期走强，表明制造业增长动能有所好转。9月主要电厂煤耗由此前的同比下跌2%转为同比增加5%，表明发电量同比增速可能有所改善，尤其是在沿海省份（图表A3）。但是，由于9月末开始实施的环保限产措施，9月全国大中型钢厂平均产能利用率明显下滑（尤其是唐山）（图表A4）。考虑到工业生产在8月大幅走弱、而其在今年呈现了季末上行态势，我们估计9月工业生产同比增速可能从此前4.4%的低位反弹至5%。同样基于上述因素，我们估计社会消费品零售同比增速可能从此前7.5%的低位小幅反弹至7.8%，不过9月汽车销售可能依然疲弱。

房地产销售可能反弹。高频数据显示，9月30个大中城市的房地产销售从此前的同比下跌9%转为同比增长7%，部分受益于去年同期基数较低（图表A5）。考虑到今年棚改目标较去年大幅下调、且货币化安置减弱，低线城市的房地产销售可能依然较为疲弱。今年前7个月我国棚户区改造开工207万套（完成全年目标72%），比上年同期的407万套减少近50%。受益于去年同期基数较低，我们估计9月整体房地产销售同比增速可能升至6-8%，而受制于近期房地产开发商融资条件收紧，新开工可能小幅放缓。整体而言，我们估计房地产建设活动有所走弱，房地产投资同比增速小幅放缓至8-10%左右。

固定资产投资同比增速可能低位企稳。基建投资同比增速可能加快至6-8%，主要受益于政策的持续发力。不过，二季度新进入执行阶段的PPP项目规模在一季度大幅上升后有所回落。今年前9个月地方政府专项债券发行明显快于去年，而9月净发行仅为1800亿元，大幅低于去年同期水平。此外，今年发行的专项债券中有65%是用于棚改项目和土地储备，而非直接用于基建项目。考虑到去年同期基数较高、今年企业利润增长较为乏力，且贸易战相关的不确定性犹存，制造业投资可能进一步走弱。再加上房地产投资增速可能略有放缓，我们估计9月整体固定资产投资同比增速可能大致企稳于4-5%，年初至今固定资产投资同比增长5.3%。

出口增速可能进一步走弱。9月统计局和财新PMI新出口订单指数跌幅均有所收窄。但是，8-9月美国ISM指数和德国IFO商业景气指数双双下滑，表明全球需求可能仍在走弱。此外，美国对1100亿美元中国出口额外加征的关税也已于9月1日生效。因此，9月出口活动可能进一步走弱。另一方面，尽管去年同期基数较低，但进口可能也依然较为疲弱。整体而言，我们估计9月以美元计价的出口同比跌幅扩大至6%，进口保持6%的跌幅，贸易顺差收窄至280亿美元。

CPI同比增速小幅升至3%，而PPI通缩加剧。高频数据显示9月食品价格环比小幅走强。其中，猪价环比再次大幅上涨22%（同比上涨71%）、禽肉类和鸡蛋价格分别环比上涨10-13%，但水果和蔬菜价格分别环比下跌8%和3%（图表A6）。受季节性因素影响，非食品价格可能环比有所上涨。整体而言，我们估计9月CPI同比增速微升至3%，其中食品价格提速、非食品价格同比增速企稳。另一方面，高频数据显示9月生产者产品价格环比上涨，其中钢价和煤价环比分别小幅上行0.2%和0.3%（图表A7-8）。统计局和财新PMI指数中的购进和出厂价格指数均双双反弹。整体而言，我们估计9月PPI同比跌幅扩大至1.3%，但环比增速可能有所改善。

整体信贷增速可能企稳。我们估计9月新增人民币贷款可能提高至1.55万亿元，小幅高于去年同期水平。鉴于房地产销售大致平稳、而最近房贷政策收紧，9月新增房贷规模可能持稳。9月影子信贷跌幅可能小幅收窄。高频数据显示，9月企业债券净发行量下滑，而地方政府专项债券净发行量也降至1800亿元（图表A11），同比、环比双双走弱。整体而言，我们估计9月新增社会融资规模2.15万亿。整体地方政府债券净发行规模也明显低于去年同期水平（今年9月为2140亿元；去年9月为7060亿元）。我们估算的整体信贷同比增速（社会融资规模余额剔除股票融资/ABS/贷款核销/专项地方政府债券+全部地方政府债券余额）可能企稳于10.2%（图表6），官方社会融资规模余额增速也可能小幅上行0.3个百分点。我们估算的信贷脉冲和新增信贷流量可能均有小幅改善。

三季度GDP同比增速放缓至5.9%。三季度社会消费品零售和固定资产投资增速可能都较二季度走弱，后者中制造业和房地产投资放缓，而基建投资提速。三季度名义出口增速保持疲弱，而进口同比跌幅扩大，因此贸易顺差可能较去年同期小幅扩大。从生产端来看，三季度平均工业生产同比增速放缓至4.7%，明显低于二季度的5.6%。三季度房地产销售可能有所走强，但新开工可能放缓。整体而言，我们估计三季度GDP同比增速放缓至5.9%，环比增速也有所走弱。

经济增长和政策展望

中美贸易谈判本周重启，但不确定性犹存。在本周召开的新一轮贸易谈判之前，中美双方均释放了一些善意信号，包括美国将对2500亿美元中国出口上调关税税率的时间由10月1日推迟到10月15日，中方表示支持企业重启采购美国农产品（包括大豆和猪肉），并对新的部分美国农产品采购实施加征关税排除。虽然贸易谈判可能会取得一定进展，但我们依然认为未来谈判存在较大不确定性、且双方在一些根本问题上仍存在较大分歧，今年年内或明年美国大选前双方恐难达成全面贸易协议。在我们的基准预测情形中，我们依然预计额外加征的关税会拖累出口（尤其是在今年四季度和明年一季度），并对国内消费和投资产生负面间接影响，同时贸易相关的不确定性持续存在。

政策支持有望继续加码，但GDP增速可能进一步放缓。政府计划于年内提前下达2020年地方政府专项债券的部分新增额度，并要求提高其资金运用的效率。再加上地方平台的融资限制也可能会小幅放松，今年四季度基建投资有望实现中高个位数增长、明年增长10%左右。同时，我们依然预计央行会在今年年内和明年分别再各降准50和100个基点，并下调公开市场操作利率（例如MLF利率）10-15个基点，推动整体信贷增速温和反弹。此外，政府还可能出台更多措施来支持小微企业、促进就业、完善社保网络、提振消费等。如果今年年末和明年年初就业大幅恶化，明年3月政策支持力度也可能明显增强。尽管如此，如果中美双方未能达成全面贸易协议、且此前计划加征的关税都如期实施，那么我们预计今年四季度到明年一季度GDP增速依然会进一步放缓、并从二季度开始反弹，2020年GDP增速可能为5.5%。如果在即将进行的贸易谈判中，美国同意取消或推迟加征对部分产品的关税，那么我们的预测存在一定的上行风险。