【天风通信】移远通信深度报告:快速崛起的物联网模组龙头,受益5G时代应用大繁荣

公司近几年凭借天时地利人和多方因素,取得高速发展;营业收入自2016年的5.7亿元增长到2018年的27亿元,2019年上半年继续维持60%以上高增长。2018年模组出货量4784.63万片,收入和出货量均位于全球前列。

作者:天风证券研究所通信唐海清团队

投资要点

一、天时地利人和,快速崛起成为全球蜂窝模组龙头

公司近几年凭借天时地利人和多方因素,取得高速发展;营业收入自2016年的5.7亿元增长到2018年的27亿元,2019年上半年继续维持60%以上高增长。2018年模组出货量4784.63万片,收入和出货量均位于全球前列。快速崛起我们认为得益于三方面:

天时:物联网模组行业近两年处于高速发展期,量价齐升。1、价格:受益于2G/3G向4G升级,典型例子如移动POS;2、量:下游应用场景持续丰富,如共享经济,智慧家庭等。公司获得行业量价齐升红利。

地利:模组行业的竞争优势除了产品技术,还包括成本、渠道和服务优势,中国本土制造业优势明显;近几年国内模组厂商全球份额快速提升;

人和:公司近几年增速远高于行业增速,市占率持续提升,除了行业因素,更在于公司的管理因素。公司高管具备全球视野,国内外市场共同发力;整体公司战略执行力强,员工激励到位。

二、模组行业:物联网是5G时代核心应用,迎来大繁荣,网络升级+场景丰富推动复合高增长,国内厂商全球崛起

物联网行业在移动互联网之后迎来行业大繁荣;受益于网络升级+应用场景丰富,行业享受量价齐升的发展红利;模组作为物联网行业的网络传输环节,将充分受益;根据Techno Systems Research统计数据,预计2019年全球蜂窝通信模组出货量超过2亿片,到2022年将增长到3.13亿片,市场规模300亿元左右,并且每年保持复合快速增长。

从行业格局来看,国外厂商近几年停滞不前,国内厂商快速崛起,整体市场份额迅速提升。预计未来国内模组厂商份额将进一步提升。

三、全球份额提升+规模优势+未来新场景应用,推动公司持续成长

公司未来持续成长的动力来源于三个方面:

1、全球份额持续提升。近几年公司份额持续提升的趋势明显,主要得益于公司创立之初即将战略聚焦全球市场,管理层和全球市场渠道成熟。1)、董事长视野开阔,海外高管经验丰富;2)、目前已经建成覆盖全球的直销和经销体系。

2、目前价格战仍然在持续,但未来行业格局稳定后,价格战相对趋缓;同时公司芯片采购成本有望下降,规模优势显现;目前公司处于快速拓展期,各项费用高增长,未来随着研发及销售步入收获期,研发、销售费用率有望下降。

3、前瞻布局未来新的技术方面,包括车规级模组、5G模组、千兆级高速模组,快速跟进未来新的应用场景。未来5G时代,车联网、5G高速率应用等有望成为新的高增长应用场景,公司有望快速跟进市场需求。

盈利预测及投资建议

公司作为全球蜂窝模组龙头,持续受益物联网行业发展,市占率有望持续提升。预计公司2019-2021年EPS分别为2.79、4.23和6.03元,对应2019-2021年PE分别为61、40和28倍。目前PS低于行业水平,未来行业格局稳定后净利率有望提升。考虑公司龙头地位及未来持续高增长,给予公司2020年PE 45倍,对应目标价190.35元。首次覆盖“增持”评级。

风险提示

行业竞争加剧;行业增速放缓;芯片禁运;贸易战加剧。

正文目录

1. 快速崛起的全球蜂窝通信模组龙头

公司近几年凭借天时地利人和多方因素,取得高速发展;营业收入自2016年的5.7亿元增长到2018年的27亿元,2019年上半年继续维持60%以上高增长;2016-2018年模组出货量分别为1569.74万片、3620.70万片和4784.63万片,收入和出货量均位于全球前列。

天时:网络升级+场景丰富,物联网模组行业近两年高速发展。近几年受益于2G/3G向4G升级,同时下游应用场景持续丰富。公司获得行业的量价齐升红利;

地利:模组行业的竞争优势除了产品技术,还包括成本、渠道和服务优势,中国本土制造业优势明显;近几年国内模组厂全球份额快速提升;

人和:公司近几年增速远高于行业增速,市占率持续提升,除了行业因素,更在于高管全球视野,国内外市场共同发力;整体公司战略执行力强,员工激励到位。

1.1. 物联网龙头模组产品全系列覆盖

公司成立于2010年,短端不到十年时间实现跨越式发展。2018年模组出货量达到4784.63万片,成长为全球蜂窝物联网模组龙头。目前已经在蜂窝模组全产品系列上实现覆盖。

公司致力于物联网蜂窝通信领域中蜂窝通信模块及其解决方案的设计、研发和销售服务,拥有GSM/GPRS、WCDMA、LTE、NB-IOT等产品解决方案以及丰富的行业经验。主要产品包括GSM/GPRS(2G类别)、WCDMA/HSPA(3G类别)、LTE(4G类别)、NB-IOT系列等蜂窝通信模块,以及GNSS系列定位模组系列、EVB工具系列。

1)、GSM/GPRS(2G类别)

具有尺寸小、功耗小、温度范围宽、抗干扰能力强等特点,可以应用于多种工业及民用场合,例如智能计量、移动支付、车载运输、智慧安防等物联网应用领域,为下游客户提供完善的GSM/GPRS短信、数据传输及语音服务。

2)、WCDMA/HSPA(3G类别)

拓展了产品在商业和工业物联网领域的应用范围,能满足大规模生产的自动化贴片需求,广泛应用于车载运输、智慧安防、智能计量和移动支付等领域。

3)LTE(4G类别)

该系列产品包含LTE高端标准模块、LTE智能模块、车规级汽车前装LTE模块。产品可应用于无线支付、车载运输、智慧能源、智慧城市、智能安防、无线网关等领域,满足不同环境下对大量数据快速传输的需求。

(4)NB-IoT系列通信模块

相较于2G/3G/4G蜂窝通信技术,NB-IoT在承载能力上得到了很大提升,能够满足智慧城市、智能家居、共享单车、智慧畜牧等有着大量设备联网需求的行业,其应用领域还包括智慧能源、资产追踪、可穿戴设备等。

(5)GNSS定位模块系列

移远通信GNSS系列模块主要满足物联网产品的定位需求。产品多定位系统(GPS/GLONASS/QZSS/北斗定位等)使得可见和可用卫星数目大幅度增加,同时大大缩减首次定位时间,在复杂的城市环境下也能实现高精度定位。产品凭借小尺寸、高精度和高灵敏度的特性,适用于车载运输、个人追踪、手持设备、智慧安防等领域。

(6)EVB工具及其它

EVB工具是公司为用户提供的各类开发板或开发套件,方便下游客户快速学习、评估和使用移远通信GSM/GPRS、WCDMA/HSPA、LTE以及GNSS模块产品,加快自身应用程序的开发,缩短客户新产品的上市周期。

在产品应用领域上,移远通信通过全系列的物联网模组覆盖,做到了多行业的下游应用。产品广泛应用于无线支付、车载运输、智慧能源、智慧城市、智能安防、无线网关、工业应用、医疗健康和农业环境等领域。

1.2. 4G占比为主,外销提升,业绩高速增长

从产品系列占比来看,4G模组占比最高,是其核心系列。2018年GSM/GPRS(2G类别)、WCDMA/HSPA(3G类别)、LTE(4G类别)、NB-IOT系列、GNSS系列以及EVB工具占整体营收比例分别为17.44%、10.1%、61.71%、7.58%、2.85%和0.31%。其中LTE(4G类别)占比最高,为移远通信最核心产品系列。随着4G网络应用的不断普及,产业链下游的智能支付、安防监控、智能表计、无线网关、智能家居等领域客户对传输信息速率更快的LTE系列产品需求增长较大,导致公司LTE系列产品的销售增长较块。

从国内和海外市场占比来看,两者比例接近,但外销比例近几年逐渐提升,全球化市场不断拓展。外销销售收入的占比分别为46.93%、46.36%和49.88%,其中2016-2018年整体呈缓慢增长趋势,主要是移远通信海外市场进一步扩大,2018年移远通信加大了对国外直销大客户的开发,海外认证体系进一步完善,向Technicolor Delivery Technologies SAS、PACELECTRONICSCO、RINGLLC等客户的销售金额快速增加。

随着物联网行业市场规模的快速发展,移远通信近几年营业收入和净利润实现高速增长。2016年度、2017年及2018年度,营业收入分别为5.73元、16.61亿元和27.01亿元,净利润分别为0.21亿元、0.82亿元和1.80亿元。营业收入2017-2018年增长率分别为189.95%、62.66%;净利润2017-2018年增长率分别为296.41%、121.42%。2019年上半年公司实现营业收入17.08亿元,同比增长63.61%;归属母公司净利润0.78亿元,同比增长24.32%。

 1.3. 股权合伙人制度+物联网产业背景深厚,成就公司强势崛起

公司在管理上采取类似合伙人制度,上市前曾做过三次股权激励,董事长钱总先后将持有的股份以股权激励的方式分给其他战略合伙人。宁波移远是公司的高管员工持股平台。

2016年4月,钱鹏鹤将其所持有的宁波移远671.50万元出资份额转让给其他14位有限合伙人;并同意重新订立新的合伙协议。14位合伙人中目前有多名担任公司高管,包括公司副总经理张栋、王勇、徐勇、杨中志等。

董事长钱鹏鹤通信和物联网背景深厚,曾任职于UT斯达康、摩托罗拉、上海贝尔阿尔卡特、中兴通讯、希姆通科技,之前也在移为通信担任总经理。希姆通是国内物联网领域早期的巨头,移为通信目前已成长为国内物联网终端龙头。

公司控股股东、实际控制人为钱鹏鹤,其直接持有公司2120.51万股,占公司股份总数的31.71%,并通过担任宁波移远执行事务合伙人控制本公司700万股,占公司股份总数的10.47%,合计控制本公司42.18%的股权。

1.4. 跨越式发展来源于近两年的4G升级+应用场景快速丰富

公司自2016年开始,营收实现跨越式发展,短端三年时间实现从2016年的5.7亿增长到2018年的27亿,主要原因我们判断在于移动POS等下游应用领域4G升级及新的应用场景丰富,我们从订单和公司早期大客户可以验证。

2016年是物联网应用快速发展的一年。技术演进、基础建设成熟、用户接受程度提高等因素的推动下,无线支付、车载运输、智慧能源、共享经济等终端应用领域从2016年下半年开始迎来快速发展,公司抓住行业红利期,实现了跨越式发展。

公司营业收入在2016年11月后开始大幅增长,收到的订单金额在2016年下半年后即开始大幅增长。2016年11月后,随着移动支付等应用领域的兴起,公司的经营业绩开始大幅增长。

公司2016年开始重点拓展移动支付领域客户,新增大客户包括全球最大的POS厂商之一INGENICO和国内最大的POS厂商新大陆。公司2016年前几大直销客户中基本都是移动支付和智能表计领域的。最大客户是INGENICO,为欧洲上市公司,是全球最大的电子支付产品及POS终端制造商之一。第二大新大陆是国内移动POS机龙头。新大陆2017年收入同样取得大幅增长,增速达到38.8%,而2016年增速16.4%。金卡智能、中移物联也是前五大直销客户,主要用于智能表计领域。

2017年公司除了继续拓展移动支付市场,共享经济、智慧家庭、智能表计应用场景出现,大客户新增OFO和Technicolor Delivery Technologies。2017年新增客户东峡大通(北京)管理咨询有限公司,其旗下拥有共享单车平台“ofo”,在共享单车行业实现高速发展时向公司大幅采购。Technicolor Delivery Technologies SAS是主营影音娱乐设备的法国上市公司,随着智能家居等功能和概念产品的推广,其机顶盒和网关产品对公司的模组需求增大,2015年公司开始对该客户进行前期接触和设计研发,于2017年实现销售,2018年合作规模持续增长,公司对其销售收入快速增长。

2018年,公司下游应用场景进一步丰富,进入智慧家庭领域,RingLLC进入公司直销客户前五名。RingLLC于2018年4月以约9亿美金被亚马逊收购,其生产一系列家庭安全产品。

经销领域,公司近两年同样新增了很多存量经销商销售额大幅增长,同时拓展了部分新的海内外经销商。

2016年起就与美国上市经销商Avnet进行合作,销售额从2016年的3644.6万元增长到2018年的12638.7万元;

深圳市鼎芯无限是公司近两年第一大经销客户,销售额从2016年的2663.5万元增长到2018年16607.7万元。鼎芯无限科技为A股上市公司武汉力源(300184)子公司。物联网行业初期,电力行业是最为重要的应用市场之一,移远通信为开拓电力行业市场,于2012年与其开始合作。

2.模组行业:网络升级+场景丰富推动复合快速增长,国内厂商全面崛起、市占率提升

物联网行业在移动互联网之后迎来行业大繁荣;受益于网络升级+应用场景丰富,行业享受量价齐升的发展红利;模组作为物联网行业的网络传输环节,将充分受益;根据Techno Systems Research统计数据,预计2019年全球蜂窝通信模组出货量超过2亿片,到2022年将增长到3.13亿片,市场规模300亿元左右。

从行业格局来看,国外厂商近几年停滞不前,国内厂商快速崛起,整体市场份额迅速提升。预计未来国内模组厂商份额将进一步提升。

2.1. 移动互联网之后迎来物联网的大繁荣

根据爱立信数据,移动互联网已经进入增速放缓阶段,移动互联网市场日趋饱和,未来到2023年移动互联网行业CAGR仅为3%。

而另一方面,物联网逐渐成为全球经济增长和科技发展的新热点。其中局域网连接保持CAGR18%的增长,广域网(包括蜂窝和LPWA)产业链成熟激发连接数快速增长,CAGR达到26%。根据爱立信数据,未来5年物联网连接数将3倍于移动互联网,带来连接、应用、数据等多重价值。

2.2. 模组市场充分受益放量,200亿市场规模,未来复合增长20%

物联网是在当前通信网与互联网基础上的发展延伸,从体系架构来看,物联网可以分为感知层、网络层和应用层,构成一个庞大的产业链体系。

感知层是物联网体系对现实世界进行感知、识别和信息采集的基础性物理网络;

网络层是物联网实现无缝连接、全方位覆盖的重要保障性网络集群,将感知层识别与采集的数据信息传送到应用层。移远通信所在的产业链位置即处于网络层的通信模块。

应用层的主要功能是将所采集到的传输数据进行分析应用。

蜂窝通信模块行业的上游主要为基带芯片、无线射频芯片、存储芯片、电阻电容电感以及PCB板等原材料生产行业。蜂窝通信模块对应的下游应用领域。

物联网蜂窝通信模块行业是物联网中率先形成完整产业链和内在驱动力的应用市场。随着蜂窝通信技术的迅猛发展,蜂窝通讯模块市场前景广阔。根据Techno Systems Research统计数据,2017年的全球物联网蜂窝通信模块出货量为1.62亿片,到2022年将增长到3.13亿片。分网络来看,TSR预计2019年全球蜂窝通信模组出货量超过2亿片,其中3G出货量3700万片,LTE出货量89.4万片,NB-IOT出货量22万片,2G出货量73.1万片。

根据移远通信各网络类别产品出货价格,3G模组100元左右,LTE模组120元左右,NB模组30元左右,2G模组20元左右,预计2019年全球蜂窝通信模组市场规模约190亿元。目前2G/3G/LTE模组价格竞争激烈,定价已经相对较低,NB模组仍然有降价空间,在不考虑5G模组放量的情况下,我们预计2022年蜂窝通信模组市场规模接近300亿元。

其中LTE和NB-IoT是细分领域增长最快的两个细分市场。NB-IoT增速较快,从2018年2.8亿元增长到22年28.7亿元,接近10倍。LTE市场从2018年90亿增长到2022年的约230亿元。

按全球主要区域分析,中国、北美和欧洲市场是蜂窝通信模块需求最大的三个区域。自2015年起,中国取代北美成为需求量最大的单体市场。

在中国,蜂窝通信模块的市场需求主要表现在智能水表、移动支付和智慧安防领域。随着车载市场和智慧医疗需求的增加,交通运输市场在未来几年将会迎来高速发展。LTE目前是中国移动通信技术领域主流的发展方向,尤其是自2015年开始,3G快速向LTE转变。2016年,LTECat.1运用于智能水表行业,2017年,NB-IOT产品及服务已经大范围落地。

在北美市场,蜂窝通信模块的市场应用主要体现在车载、车队管理、公共安全以及移动支付领域。保险公司通过车队管理服务的渗透,使得蜂窝通信模块在该领域的应用领先于其他国家。

2.3. 移动支付兴起+4G升级,推动POS模组行业高速发展

2016年随着LTE技术的逐渐成熟及扫码支付的兴起,无线POS机逐渐由2G/3G制式升级为4G的LTE制式,通信模块的需求迅速增长。公司正是由于行业红利期实现高速增长。

截至2018年末,我国联网POS机共有3414.82万台,同比增长295.96万台,全国每万人对应的POS机具数量245.66台,同比增长8.91%。

相比于发达国家,我国POS机具人均拥有量仍然处于较低水平,每万人拥有246台POS机。以日本为例,2016年末,日本每万人对应POS机具数量已经达到660台,我国移动支付体系及POS机渗透率未来还有数倍提升空间。

 2.4. 车联网将成为新的增长动力,车规级模组壁垒较高

民用汽车车载系统可分为前装与后装两大类,前装车载系统属于汽车原厂配置,而后装车载系统则由汽车经销商或消费者自行购置。

蜂窝通信模块在车载电子应用的整个环节中处于非常重要的地位,是连接设备传感端和信息服务中心的纽带,而且车载的应用环境非常复杂,对产品的可靠性、稳定性、抗高低温性能等要求更高。物联网的车载运输应用方案主要集中在车联网中。

据前瞻产业研究院发布的《车联网行业市场前瞻与投资战略规划分析报告》统计测算,我国车联网市场规模在2016年达到76.7亿美元,2017年车联网市场规模约114.4亿美元。据前瞻研究院调查测算,我国车联网市场规模有望在2025年达到2162亿美元,占全球市场的1/4,5年平均复合增长率将达到44.92%。

Machina、IMS和华为联合调研发现,全球车联网连接数当前估计为9000万,预计到2020年将增至3亿左右,到2025年则将突破10亿,车联网系统在汽车中的应用将不断普及。按照单个4G车规级模组价格200元左右计算,未来车载模组市场空间在数百亿市场规模。

2.5. NB网络覆盖扩大+成本下降,将迎来快速放量期

随着NB-IoT标准的冻结,中国电信、中国移动、中国联通三大运营商纷纷积极投入,布局下一代NB-IOT物联网络。

NB-IOT价格目前处于不断下降趋势中。成本下降过程中,目前应用仍然受限于三表等传统领域,新的应用发展仍然需要时间。我们认为NB-IoT的发展会经历几个阶段:

第一个阶段:芯片及模组成本较高,主要由运营商、设备商这些攻击方通过补贴、示范的形式来培育市场需求,推动行业逐渐从0到1发展,这一时间段从16年标准落地开始示范建网到2017年;

第二个阶段:随着芯片出货量的不断增加,模组成本逐渐下降到与现有的物联网技术路线差不多,公共服务、个人生活、工业、新商业模式(共享单车)等各行各业的需求会和运营商、一起推动物联网发展,这一时间段预计从2018年持续到2020年;这个阶段模组和终端将会显著放量。

第三个阶段:物联网底层产业成熟、丰富应用开始发展的时期。此时网络接入成本低廉,更多是需求驱动,基于云计算与人工智能的物联网垂直应用是价值所在。

 2.6. 竞争格局:产业链向国内转移,国产份额持续提升

蜂窝通信模块市场中,主要的模块供应商包括移远通信、Telit、Sierra、Wireless、Gemalto、U-Blox、芯讯通、广和通、有方科技。

从收入规模来看,2018年sierra仍然是全球收入规模最大的模组龙头、其次是移远通信、telit、广和通,位于全球前几位。

从近两年市场份额来看,国产模组厂商份额快速提升。根据TSR的数据,2017年国内的移远通信、芯讯通、有方科技、广和通、中兴物联市场份额分别为7%、4%、2%和3%。而到了2018年,国产模组厂市场份额大幅提升。其中移远通信达到了12.11%,仅次于sierra。芯讯通、广和通、有方科技2018年市场份额分别为4.5%、5.6%和2.5%。

展望2019年,移远通信继续保持高速增长,相比较sierra增速比较平稳,移远通信有望于2019年成为全球最大的蜂窝模组厂商。

3. 全球份额提升+规模优势+新场景应用,推动公司持续成长

我们认为公司未来持续成长的动力来源于三个方面:

1、全球份额持续提升。近几年公司份额持续提升的趋势明显,主要得益于公司创立之初即将战略聚焦全球市场,管理层和全球市场渠道成熟。1)、董事长视野开阔,海外高管经验丰富;2)、目前已经建成覆盖全球的直销和经销体系。

2、目前价格战仍然在持续,但未来行业格局稳定后,价格战相对趋缓;同时公司芯片采购成本有望下降,规模优势显现;目前公司处于快速拓展期,各项费用高增长,未来随着研发销售步入收获期,研发销售费用率有望下降。

3、前瞻布局未来新的技术方面,包括车规级模组、5G模组、千兆级高速模组。未来车联网、5G高速率应用有望成为新的高增长应用场景,公司有望快速跟进市场需求。

3.1. 高管经验丰富,全球销售渠道成熟,全球市场扩张

公司近两年收入增速远高于行业增速,全球份额快速提升,2018年全球出货量也位居前列,预计2019年全球收入规模第一。我们认为主要得益于两方面:1、公司高管全球运营经验丰富;2、覆盖全球的销售渠道,直销+经销相互补充。

3.1.1. 高管海外经验丰富

公司自成立起就设定了全球第一通信模块公司的目标,将海外市场作为重点目标市场,成立起即组建海外团队,同时公司在海外的投入力度较大。

目前公司已成立82人组成的海外团队,并聘请了多名来自Gemalto、Telit、Sierra Wireless、u-blox等海外竞争对手的高级员工。

董事长钱鹏鹤先生长期在外企工作,非常熟悉海外市场具有全球化视野,对海外市场的开拓具有丰富的经验。而竞争对手均无外企工作经历。

 3.1.2. 直销+经销,全球化的销售网络,快速响应市场需求

通过多年的发展,公司针对物联网下游行业应用范围广,客户需求差异化较大的特点,建立起立体化的市场营销体系,主要包括通过下游代理商经销和对客户直接销售两类渠道。

由于海外布局较早,目前公司已经拥有业内领先且覆盖全球的庞大服务网络,公司海外市场销售代表、售前售后服务工程师(FAE)人数、代理商的规模等较竞争对手处于领先地位。

同时,公司为配合海内外市场开拓需要和便于销售管理,将全球销售区域分为中国区、欧洲区、亚非拉区和北美区。由市场销售代表、售前售后服务工程师(FAE)组成技术及销售服务团队,为客户提供及时、准确的服务。

3.2. 毛利率下降空间趋小,规模优势有望显现,盈利能力有望提升

市场担心公司的毛利率持续下滑,导致盈利能力下降,收入增长不能带来净利润的持续增长。我们认为:

1、目前国内价格战仍然激烈,公司聚焦市场份额战略,预计短期这两年仍将持续。但价格战空间已经不大,只是时间未到;国外厂商目前普遍亏损,海外竞争压力相对较小。公司可以依靠国外的相对高毛利获利,来补贴国内的价格战,制约竞争对手。

2、公司短期发展较快,员工研发和销售人员快速扩张,未来随着行业格局趋向稳定,公司步入收获阶段,预计三项费用率有望逐渐下降。

3.2.1. 国内价格战激烈,行业格局稳定后或企稳

公司的战略是通过国内低毛率的价格战抢夺市场,同时国外模组市场毛利率相对较高,公司可以通过海外获得利润。以海外的利润补贴国内的市场。

目前主要2G/3G/4G模组毛利率下降空间已相对较小,NB-IOT芯片仍然有较大成本降价空间,预计NB领域竞争相对激烈。

例如,公司在国内市场采取了比较积极的价格战策略来抢占市场。为率先发力抢占市场份额,公司凭借较低的价格和优秀的产品质量,于2016年成功获得了福建联迪(Ingenico子公司)、福建新大陆的订单,于2018年获得了惠尔丰(中国)(Verifone子公司)的订单。根据尼尔森统计数据,Ingenico、福建新大陆、Verifone在2017年全球POS机出货量排名分列第一、第二、第四位,为支付设备领域的业内龙头。

为了抢占市场,公司对上述大客户的LTE模块销售毛利率较低,2018年不超过7%,远低于公司的平均毛利率。而对上述客户的LTE产品销售额占公司LTE产品销售总额的比例分别为35.79%、30.88%和9.62%。因此,公司LTE系列产品2016、2017年的毛利率较低,但销售额快速增长。

3.2.2. 欧美厂商成本较高,目前已经低于盈亏平衡点,国内模组厂商成本优势明显

欧美为公司产品的主要出口市场,当地经济发展水平较高,上游芯片等厂商给予模块厂商的原材料价格较高。同时,境外人工成本高于国内,因此境外竞争对手需保持一定水平的毛利率,其盈利才能够覆盖研发及运营成本。通常来讲,境外对手销售毛利率需维持在30%-40%左右,否则无法保持企业盈利。

国外厂商目前通信模块毛利率均在30%-40%左右,但由于国外人工成本较高,其研发及运营成本相对境内企业较高,因此其净利率低于境内企业。而公司研发体系均设置于国内,在境外主要为前端销售人员,因此相关成本低于境外企业,在产品价格上具有一定优势。

我们分别比较公司与海外公司的毛利率和净利率:

从毛利率来看,海外的模组龙头sierra、telit2017年毛利率分别为30.8%和33.1%,公司同期毛利率约为20%,远低于海外模组厂商;

从净利率来看,sierra、telit2017年净利率分别是接近盈亏平衡点及-15%,同期公司净利率接近5%,远高于海外模组厂商;

可以看出,境外企业净利率较低,无法采用价格竞争的方式来获取订单,否则会进一步增加亏损幅度。公司当前在境外市场主要针对价格较低的消费级产品,定价略低于境外竞争对手。而境外企业由于运营成本较高,为保持盈利水平,其产品价格下降空间较小,因此在消费级产品领域未能与公司形成价格竞争。

从价格上看,目前2G/3G基本稳定,4G模组存在进一步下降空间。公司目前同类模组价格,国内均比国外价格相对低一点。

2G模组:近三年相对平稳,国内价格17元左右,国外价格在22元左右;

3G模组:近三年相对平稳,国内价格95元左右,国外价格100元以上;

4G模组:价格战持续,国内价格持续下降,从2016年的172元下降到123元;国外价格2017年下降,2018年相对平稳,价格在170元左右。

国内同行的模组价格比较:

2G模组:公司2016、2017年2G模组销售价格均比国内厂商如芯讯通、有方科技低;

3G模组:公司2016年价格低于广和通、芯讯通,高于有方科技;

4G模组:公司2016年与同行接近,但近几年价格下降较快,由2016年的178元下降到2018年143元。

3.2.3. 芯片采购成本持续下降、规模优势将显现

公司2016-2018年芯片的采购金额占总采购金额的比例均在80%以上,芯片成本是公司最主要成本构成。2016-2018年主芯片(基带、射频、村春)采购成本分别为83.49%、84.63%和82.33%。

其中公司对高通采购额占所有原材料采购额的比重为20.79%、22.73%和29.15%,联发科采购额(含公司通过鸿博科技采购联发科子公司络达科技的采购金额)占所有原材料采购额的比重分别为19.92%、15.57%和10.82%,高通公司及联发科两家芯片厂商是公司主要的芯片供应商。

芯片的平均采购单价分别为4.79元/片、4.62元/片和3.56元/片,2017年、2018年分别较上年变化-3.58%、-22.96%。

2016-2017年,芯片的采购均价保持相对稳定,主要是相同类型元器件价格整体呈现下降趋势。2018年,芯片采购均价下降22.96%,降幅相对较大,主要是由于公司2018年4G模块中用小容量记忆芯片的模块出货量占比提升。同时公司2G模块中逐渐加大对国产射频芯片的用量,射频芯片采购单价有所下降。

公司和广和通在芯片端采购价格相比,占比最高的基带芯片和射频芯片价格均比广和通价格低,主要得益于公司目前行业领先,出货量全球最大,芯片采购成本低。

未来我们认为公司芯片采购成本优势将领先全行业,主要是由于:芯片成本最主要取决于采购量,公司作为全球出货量最大的蜂窝模组厂商,芯片采购成本优势将逐渐扩大,公司成本端控制能力进一步强化。

3.2.4. 快速扩张期,格局稳定后费用率有望下降

公司销售费用率分别为5.11%、4.28%和4.57%,2016-2017年高于同行业平均水平。造成公司销售费用率与同行业差异的原因除了公司销售人员结构、所处地区薪酬水平及公司人才政策,主要在于公司人员扩张较多。

公司管理费用率分别为14.14%、9.14%和8.75%(此处管理费用中包含研发费用)。其中2016年管理费用率均高于行业平均水平,2017年低于行业平均水平。造成公司管理费用率与同行业差异的原因主要系公司研发投入较大及营业收入规模增长较快所致。

总体上管理费用增长较快,管理费用的增长主要系公司不断加大对研发的投入导致研发费用增加,同时管理人员人数以及股权激励产生的股权激励费共同增加所致。

公司近几年研发费用及员工薪酬保持快速增长趋势。研发费用2018年同比增长64.14%;员工薪酬2018年同比增长63.53%。

3.3. 前瞻研发+产品全系列认证,引领未来市场

3.3.1. 车规级、5G等模组研发储备,抢占未来市场

公司当前在研项目主要由更高速率的千兆级LTE-A模块、车规模块、5G模块、LPWA模块项目组成,上述在研项目基本覆盖了未来通信制式的发展趋势。公司多款上述在研项目的产品已经正式发布,即将在2019年实现量产。

千兆级LTE-A模块:2019年1月,在全球规模最大、影响最为广泛的国际消费电子展(CES2019)中,公司率先发布了业内首批支持LTECat20标准的EM20模块,将支持七载波聚合、4x4MIMO,其最大下行速率高达2.0Gbps,较现有LTECat4、Cat6模块有较大提升,为5G时代的全面到来进行平滑过渡。

车规模块:2018年11月7日,AG15可与移远已量产的车规级LTE通信模块AG35搭配使用,可满足汽车自动驾驶和安全驾驶等下一代汽车应用的车载信息处理和V2X(Vehicle-to-Everything)连接需求。目前已有多家国内主流车厂表示将在未来的自动驾驶研发中使用该产品。

5G模块:2019年2月21日,公司发布RG500Q与RM500Q两款模块作为全球首批5G通信模组被正式发布,基于高通公司最新发布的X55调制解调器,皆符合3GPPR15规范。公司一直走在5G技术商用前沿,并与全球主流运营商、高通公司及其他生态合作伙伴密切协作,加速推进5G实现商用。

LPWA模块:以BG35、BG17等为代表的LPWA模块项目,基于高通公司的MDM9205平台,将符合3GPPR14规范,支持eMTC、NB-IoT技术,且上述产品亦在CES2019展会期间首次亮相,使全球首批计划交付基于高通全新平台的通信模组供应商之一。

 3.3.2. 产品认证达到全球覆盖,持续领先行业

认证需要花费大量的时间和资金,覆盖全球的认证体系将是一个巨大的市场领先优势,可以保证公司能够快速的跟进全球市场需求。

公司目前已经获得全球几十个国家的强制性认证,数十个运营商认证以及一致性认证。

强制性认证:公司已经覆盖了包括北美、加拿大、墨西哥、澳洲、巴西、南非、日本、韩国、泰国、俄罗斯等地区。

一致性认证:GCF认证。目前世界大部分的国家和地区都会要求终端生产厂商完成GCF标准的测试,或者参考GCF标准。

PTCRB认证:在移动通信终端一致性测试领域,需要对GSM/GPRS/EDGE/WCDMA/HSDPA终端设备进行PTCRB认证测试。该认证是第三方认证机构执行的准强制型号认证,所有投放北美市场的数字移动通信系统服务终端设备都要经过PTCRB认证,确保通信设备与PTCRB运营商的移动标准保持一致,属于权威性的准强制性认证。

运营商认证:运营商认证对蜂窝通信模块产品在该区域的业务拓展亦有重要影响,主要包括欧洲运营商认证Vodafone、Telenor、Telefonica、Deutsche Telekom、TelecomItalia,北美运营商认证AT&T、Verizon、Rogers、T-Mobile、Sprint、Telus等,南美运营商认证Vivo、Claro等,澳洲运营商认证Telstra等,亚洲运营商认证Softbank、SKT、KT、LGU+、NTTDOCOMO、KDDI等,南非运营商认证Vodacom、MTN等。

4. 盈利预测及估值

4.1. 盈利预测

我们对公司的核心产品系列2G/3G/4G/NB-IOT及GNSS业务分别作出增长率和毛利率预测:

GSM/GPRS系列:2017年受益于共享单车快速发展,取得高增长;后续逐渐被NB-IOT替代,增长放缓;2G目前价格竞争底部,后续格局稳定后有望企稳回升;

WCDMA/HSPA系列:3G逐渐被4G替代,增长放缓;3G目前价格竞争底部,后续格局稳定后有望企稳回升;

LTE系列:4G受益于下游应用由2G/3G向4G升级,快速放量;预计5G网络完善之前,4G仍将保持快速增长;4G目前价格竞争激烈,后续格局稳定后毛利率有望企稳回升;

NB-IOT系列:目前快速替代2G,处于高速放量期;价格竞争激烈,芯片成本下降空间大,格局稳定后毛利率有望企稳回升;

GNSS系列:相对成熟,增速和毛利率相对稳定。

4.2. 估值对比

我们分别选取物联网模组的广和通、日海通讯、高新兴以及物联网终端公司移为通信进行估值对比分析。

优博讯、移为通信主要是物联网终端,和公司业务有差别;估值低于模组相关公司;

和公司业务最为接近的广和通

1、从PS角度,广和通对应2019-2020年PS分别为3.9、2.7倍,公司对应2019-2020年PS分别为3.6和2.5倍,相对较低。考虑未来行业格局稳定后,公司净利率有望提升,目前PS低于行业水平。

2、从PE角度:广和通对应2019-2020年PE分别为43、30倍,公司对应2019-2020年PE分别为 60、40倍。公司PE相对较高,但考虑公司龙头地位及未来成长确定性,PE较行业高也相对合理。给予公司2020年PE 45倍,对应目标价190.4元。首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示:

行业竞争加剧;

公司所处模组行业目前竞争激烈,国外竞争对手包括sierra等,国内包括广和通、有方科技等,未来可能进一步加剧;

行业增速放缓;

近两年移动支付、三表、网关等物联网场景高速发展,未来增速可能放缓;

上游芯片禁运;

公司上游芯片采购方主要是美国的高通,未来贸易战或对供应有影响;

贸易战影响;

如贸易战进一步加剧,公司海外市场或受到影响;

报告来源:天风证券股份有限公司

报告发布时间:2019年10月08日

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