芒果超媒（300413.SZ）：无日不趋新，长视频的硬仗看芒果怎么打？

作者：裴培 

来源：互联网与娱乐怪盗团

基本逻辑

逆水行舟，不进则退，变革创新是唯一的不变因素。运营战略、内容创意、市场嗅觉和技术革新，芒果超媒在方方面面持续“颠覆”自己。芒果TV早已不仅仅是湖南卫视的网络分发渠道。多个工作团队的协力下，如《明星大侦探》《妻子的浪漫旅行》《女儿们的恋爱》等优质网综内容频出，播放量和口碑实现双丰收。芒果TV网综播放量份额从2018年的22.9%增长至2019年1至9月的36.3%。不止步于综艺，芒果TV在自制剧集的道路上也在不断发力，预计2019年第4季度和2020年即将上线约17部自制剧集。长期来看购买剧集更重要的是效率和回报，芒果TV对于用户需求的把握精准优势突出。根据我们的统计，芒果TV的电视剧平均播放水平在2019年有明显提高，网络剧更是名列前茅。而且其所购剧集的隔月留存率也处于行业中上水平，尤其是在非独播的剧集中留存优势表现更为明显。以《夜空中最闪亮的星》举例，芒果TV在播放量级不小的情况下隔月留存率也有68.3%，分别高出联播平台腾讯视频和爱奇艺36.9pct和2.7pct。

视频服务是从被动向主动的迁移，是用户全方位需求的满足，大屏端家庭需求的价值在稀缺牌照的优势下正在逐步被兑现。移动端与大屏端的平衡，也是用户个人和家庭生活的平衡，长期来看是均衡的。一方面，芒果超媒拥有省级IPTV集成播控牌照以及OTT内容服务牌照和集成服务牌照。而IPTV和OTT普及率省间差异较大，芒果超媒仍有省外拓展和下沉的空间。另一方面，2019年8月，四大视频平台的移动端女性用户占比中芒果TV居于首位，为77.1%，远超过其他三家平台。而女性角色在家庭的家电以及日常运营商套餐选择上拥有较大的话语权，抓住了女性的心不仅为芒果TV带来更强的用户粘性，也为其多渠道发展提供助力。芒果TV在30岁以下人群占比也最高（75.3%），在未来5至10年的发展历程中，年轻群体的付费能力更强，芒果TV也或将享受来自年轻群体组建新家庭带来的渠道铺设红利。

投资建议

我们预计公司2019-2021年的归母净利润分别为11.20/15.33/18.26亿元，分别对应2019-2021年PE 42/31/26倍。我们持续看好公司新媒体业务的发展，按照2020年37倍PE给予目标价32元，维持“买入”评级。

风险

政策监管风险；付费会员数增长可能不及预期；限售股解禁风险时时刻刻求变，

既然扬帆，就不会停下

遥控器不能掌控电视，手机也不能掌控视频平台。简单来讲，长视频的本质上是对内容的消费，内容的差异化最终体现在用户转移成本提高，平台品牌口碑效应增强，这一点从有线电视时代到网络视频时代，皆有迹可循。而在网络长视频行业发展的历程中，芒果超媒目前的用户基数（MAU角度）还有很大提升空间。并且作为一个企业而言，其从决策到执行，从战略到运营皆有独特优势。率先实现盈利是结果，更重要的是，芒果超媒在有线电视时代到网络视频时代的几乎每个关键节点，都在寻求变革和机遇，都在迎难而上，这是企业发展的长期动力。

芒果超媒的创新落实在运营战略、内容创意、市场嗅觉和技术革新，“颠覆”自己的决心很难做，但不得不做。2014年4月20日，尚处于移动互联网大面积普及的前夕，芒果TV全新亮相，这是湖南广电一个艰难的决定，也是不得不做出的决定，“芒果独播”战略启动。在当时，如果将湖南卫视的内容分发给头部视频平台如爱奇艺、优酷和腾讯视频，是一笔可观的收入。而如今，芒果TV确实也做出一些成绩，不仅仅依靠湖南卫视的综艺内容，如《快乐大本营》、《天天向上》、《我是歌手》等，更重要的是在多个工作团队的协力下，如《明星大侦探》、《妻子的浪漫旅行》、《女儿们的恋爱》等自制网综内容频出，收获了播放量和口碑。近年来，芒果TV的综艺之于网络长视频行业，不亚于与湖南卫视的综艺之于有线电视综艺。并且，芒果TV在自制电视剧和网络剧的道路上还在马不停蹄地发展，预计2019年第4季度以及2020年即将上线的还有约17部自制剧集。芒果超媒，在国有媒体企业的背景下，仍在不断强化技术创新，好创意+大数据的革命性探索正在前行中。

构建一个观看体验内容的娱乐平台，而不仅仅是一种观看方式。随时随地观看想要看的内容是网络长视频开始时崛起的驱力，而这并不仅是手机作为移动端工具性革新所带来的，即并不仅是观看方式的变化，更深层次是将用户的自主选择权提到了前所未有的高度。相比于有线电视的被动性，网络长视频平台交给用户的自由更多，而年轻一代用户对于自由自主的追求也更强。那么，小屏端和大屏端就不是本质冲突的，其实是用户对个人消费选择和家庭消费选择的平衡，自由和自主性的核心只要留存，这就是渠道的多元拓展。年轻一代，如95后和00后，他们在5至10年之后也会组建自己的家庭，一个长视频平台满足了用户全方位对于长视频内容的需要后，平台生态属性会越来越突出。芒果超媒在移动端和IPTV以及OTT的大屏端的双双发力正是在构建平台和生态，而非某一种观看方式。我们在下文中，会详细地从公司内容自制能力的不断加码到大屏端IPTV和OTT的普及空间进行阐述，并佐以网络长视频行业在播放量和自制比例的对比方面较为细致的数据分析。最后，我们对于公司互联网视频业务和运营商业务进行了拆分预测测算，其中运营商业务的测算拆分至重点省份的量价预测。

巨头环伺，从内容传播者到内容创造者

长视频行业尚未定局，内容的变数是行业发展的变数

网络长视频行业的流量头部玩家主要有四家，其中芒果TV的流量基数仍在高速增长。爱奇艺和腾讯视频处于第一梯队，优酷处于第二梯队，芒果TV在不断追赶中处于第三梯队。现阶段，网络长视频各移动端应用吸引用户主要依靠差异化的高质量内容来实现，如爆款的剧集和综艺等。因为用户对于长视频的娱乐需求弹性比较大，电视剧和综艺目前仍处于供给导向的格局，即使每年剧集和综艺的产量保持稳定，但高质量的内容还是非常稀缺。自2018年以来，行业的整体流量趋势呈上升态势。具体从四家在同比增速来看，芒果TV仍处于快速增长阶段，在2019年9月MAU和月均DAU同比增速分别为36.1%和47.62%，爱奇艺、腾讯视频和优酷三家2019年9月的MAU同比增速分别为2.7%、1.5%和7.3%，月均DAU同比增速分别为-5.2%、-7.7%和10.5%。

网络长视频平台的变现方式主要依靠会员收入和广告收入，两者分别与剧集和综艺的播放量趋势有一定联动性， 2019年Q1至Q3内容监管收紧对行业整体影响不小。我们统计了在2018年1月至2019年9月腾讯视频、爱奇艺、优酷和芒果TV每月的电视综艺、网络综艺、电视剧和网络剧四板块播放量数据。电视综艺和电视剧指网台多渠道播放的内容，而网络综艺和网络剧指仅在网络端播放的内容。剧集的播放量趋势与付费用户新增规律较为吻合。除了内容供给和监管因素外，在考虑季节性因素时，四个季度中需求最强为Q3，最弱为Q2，Q4和Q1处于中间水平。综艺播放量趋势与广告收入趋势大致相符，最强劲季度也是Q3，其次是Q2或Q4，Q1是全年最弱的。剧集由于日播的节奏，以及各视频平台采买的力度较大的原因，整体月度播放量要高于综艺的播放量。细看电视剧和网络剧，电视剧的播放量通常高于网络剧播放量。一部剧如果实现多平台联播（电视剧和网络端），尤其是上了卫视（湖南、江苏、东方、浙江和北京卫视），一方面关注度会水涨船高，另一方面卫视尤其是一线卫视对于电视剧采买的标准把控更强，对于观众喜好度的把控也更强，那么芒果TV在具有一线卫视基因的基础上是战略占优的。而综艺方面，电视综艺整体播放量是小于网络综艺的，近年来电视综艺综N代的影响力已经大大降低，上新频率和创新形式也不如网络综艺。芒果TV在这四个板块战略部署和行业地位是不同的，纵向来看其发展轨迹也不能一概而论。

长期来看，作为内生发展因素的优质内容还是拉动用户增长和留存的关键，也是“迫使”用户付费和吸引广告主的驱力。无论是电视剧还是综艺都是专业化程度很高的视频内容，不同于以UGC内容为主的平台，长视频平台需要资金实力，也需要源源不断的专业高质量内容。由此一来，视频平台的“平台性”会越来越弱，“资产性”其实会越来越强。资产投入在剧集的加码上体现尤为突出，因为剧集播放行业的发展趋势是对于内容的直接付费。从免费看+视频前贴片广告，到免费看去广告，再到会员抢先看+过往爆款剧集会员专享，付费率的提升几乎是现阶段所有视频平台都在专注的方向。

尤其是用户付费的直接付费，长期来看是直接与内容质量相挂钩的。根据腾讯视频2019年度会议公布，截至1Q19，腾讯视频的付费用户为8900万，计算可得付费渗透率约为20.4%，与爱奇艺不相上下。2Q18至2Q19爱奇艺和芒果TV付费渗透率持续提升，芒果TV付费渗透率水平约为爱奇艺和腾讯视频的一半左右。但其实，各家平台付费渗透率短期背后驱动力并不完全一样。2018年5月，爱奇艺与京东达成付费会员领域的合作，实现双方付费会员权益的互通，合作达成首周双方会员数就实现超过百万的增长，目前此协议仍维持，这在一定程度上助力了2Q19爱奇艺实现订阅会员破亿的里程碑。而芒果TV付费会员的增长更多依靠的还是内容吸引的内生增长，体现在会员收入层面，1H19爱奇艺和芒果超媒分别为68.58亿元和7.86亿元，分别同比增长50.1%和136.1%。

芒果TV的高速发展离不开内容加码，体现在与版权资源相关的无形资产在不断增加。芒果超媒1H19无形资产43.32亿元，较期初增加14.76亿元，仍处于发展扩张期。对比来看，爱奇艺在美国GAAP准则下与版权相关的资产科目体现为许可版权、无形资产和生产内容，1H19三者净额合计为119.72亿元，较期初其实略有下降0.83亿元。因为采购剧集的播出通常要延迟6至12个月，自制剧集内容周期更长，通常要12至18个月播出。爱奇艺大规模采购现在力度已经降低，目前也主要在消化库存。

觊觎者虎视眈眈，综艺的自制优势仍在不断兑现

芒果TV 2018年至今的快速发展离不开爆款综艺的层出不穷，抢走的其实是原本属于优酷的“蛋糕”。从播放量占比来看，芒果TV以湖南卫视为主的电视综艺优势最为突出。其他三家电视综艺主要是外采版权综艺，集中在浙江卫视、东方卫视、江苏卫视和湖南卫视等。除了湖南卫视与芒果TV的合作比较密切外，其他三家一线卫视在电视综艺的分销上对爱优腾三家没有明显的偏好，大部分电视综艺还是以多平台联播为主，播放量的分流比较明显。优酷在近2年，采买电视综艺投入力度较小，市场份额的收缩比较明显。腾讯视频和爱奇艺水平基本不变，芒果TV市场份额的扩大其实直接抢夺的是优酷懈怠的部分。而网络综艺部分，芒果TV份额从2018年的22.9%增长至36.3%，腾讯视频和爱奇艺的自制网综实力不容小觑，尤其是选秀类和音乐类爆款节目对于其市场份额的维持功不可没。优酷除了《这！就是街舞》系列稍有成绩外，从上新数量上来说是远远不足以支撑激烈竞争的。

综艺流量份额的不断提升是结果，细究芒果TV实现高速发展的原因还是内容和运营。综艺的创新性体现为产品的迭代创新，紧跟或是引领大众娱乐需求的日新月异。与传统商品或服务不同之处的在于：首先，客户（观众）的需求较难预测，观众的“胃口”仿佛永远无法满足，产品的价值很难事先预期；其次，规范的流程很难落实，长期稳定产出高质量网综的公司少之又少。很多制作公司都是昙花一现。“流程化制作”和“专业化分工”是落实规范流程的解决方案。而芒果超媒对于市场需求的把控力拥有长期经验，通过较为健全的工作室制度也在尽可能地落实规范化制作流程，和保质保量的稳定产出。2018年芒果超媒和爱奇艺的生产内容人员占比分别为44.6%和29.4%（1858人和2523人）。目前，芒果超媒的生产内容人员权重最高，而爱奇艺的生产内容人员比例仅次于研发技术人员比例。芒果超媒在2018年之前侧重点在于“想法”（内容创意），而今年以来公司对于技术人员也更为看重，在“市场感知”（数据、用户反馈）也在发力。长期来看，从两个方向同时努力是所有视频平台的必经之路。在通过数据和运营得知观众预期之后，还要通过创意去“超预期”。

从成本效益和质量可控的角度而言，视频行业网综的长期趋势是更注重自制，芒果超媒的优势有望继续保持。根据我们统计，2018年以来四家视频平台的网综自制比例皆呈上升趋势。自制实力的比拼是持久战，不仅依靠强大的广告招商实力，也要依靠稳定且高水平的自制工作团队。行业内来看，爱奇艺目前有3个中心和21个工作室。在综艺方面，主要有陈伟、车澈负责的节目制作中心，姜滨负责的节目开发中心以及偏向体育综艺的奇观工作室。车澈自2017年加入爱奇艺成立YOH幼虎工作室以来，打造了《中国有嘻哈》、《中国有说唱》第1、2季和《热血街舞团》等。2019年3月，腾讯PCG（平台与内容事业群）将旗下企鹅影视更名为Scripted内容制作部和Unscripted内容制作部，分别对应剧集、综艺业务。原企鹅影视天相工作室（即现在的Unscripted内容制作部）参与制作了《创造101》、《创造营2019》《明日之子》《明日之子之水晶时代》《吐槽大会》《拜托了冰箱》《放开我北鼻》《奇遇人生》等，但不同于爱奇艺的工作室制度，腾讯视频自制综艺更多采用外部合作开发模式，如与哇唧唧哇合作的《明日之子》等。而芒果TV的工作室团队更加细分到具体负责人，落实到小组执行，工作室和团队的数量也相较更多，负责的领域和节目类型有所区分，也会尽量避免“内部打架”。

芒果系工作团队持续迸发活力，尤其是芒果TV的工作团队的作品有口皆碑。2018年5月以来，湖南卫视总监会陆续审核通过了12个团队创立工作室。这12个工作室拥有湖南卫视26个节目团队中51%的导演人数，主创完成了湖南卫视接近80%的自办节目量，贡献超过90%的频道营收。原创节目《声临其境》和《声入人心》都是创新“飙”计划的冠军方案。在推动工作室创立自主品牌的过程中，工作室人员招录和用工权力被下放，并奖励机制的核心要素是“投入产出”。湖南卫视也支持工作室承接芒果TV的制作项目。2019年7月，湖南卫视推出工作室制度2.0版，强化对头部人才的保护，每个工作室7名核心成员可分享全工作室70%的项目价值奖；工作室“签约成员”须签订《特殊人才保护协议》，设定竞业禁止和限制条款，每个工作室可以挑选最多15人的核心成员签署条款，也就意味着可至少锁定四分之一的头部制作人才；实行制作人与总导演分设，鼓励制作人优先指派35岁以下导演担任项目总导演。而芒果TV自身的几个核心制作团队，例如何忱团队、晏吉团队、李甜团队、袁白丽团队、单丹霞团队等一直在出品兼具流量和口碑的佳作。

独立放权的制作人工作室制度不仅可以激活创新，而且有利于专业分工和经验累积加成，资源共享降低边际成本。例如，芒果TV主要的综艺类型为悬疑益智类、家庭亲子类、新型情感类等，算是在网综内容垂直化、主题化的道路上先行一步。我们会发现，工作室制度的优势是有利于累积制作同类节目的经验。例如制作《明星大侦探》的何忱团队（盒子工作室），何忱担任《明星大侦探》第1、2季节目总导演后，3、4季转为制片人。根据芒果超媒公司公告，《明星大侦探》第1和3季的VV数（Video View，视频播放次数）分别为2.88亿和4.55亿，是不折不扣的头部网综。2019年，何忱团队又带来悬疑益智类网综《密室大逃脱》，播放量也很高。《明星大侦探》第5季也预计于2019年10月上线。我们梳理了2019年芒果超媒自制综艺的储备，今年储备资源丰富，预计Q4即将上线的还有6至9部。

群雄逐鹿，剧集之战如火如荼

芒果TV的网络剧的播放量份额相较上年提升了6.4pct，在电视剧和网络剧的市场上还有很大的增长空间。视频平台的“烧钱”的特性其实主要体现在剧集的投入上。相比于腾讯视频和爱奇艺的 “买买买”策略，过去芒果TV在剧集上是比较节制的，风格也偏稳健。2018年，腾讯视频、爱奇艺、优酷和芒果TV上新电视剧数量分别为72、76、58和43部，上新网络剧数量分别为55、36、39和9部。2019年1至9月，腾讯视频、爱奇艺、优酷和芒果TV上新电视剧数量分别为58、61、53和33部，上新网络剧数量分别为36、35、20和14部。虽然2018年8月之后，行业上游内容采购和制作成本开始明显下降。前两年行业平均水平来说，S级剧集采购成本为每集1000至1500万元（以50集来算，总成本为5至7.5亿元），目前回落至800万元以下（以50集来算，总成本在4亿元以下）。而自制剧的成本也伴随演员片酬降低而有所降低，目前一线演员最高片酬的限价是一部剧5000万元，而以前一部剧最高有超过1.5亿元的。在成本更为可控的条件下，我们预计芒果TV准备在剧集上的赶超进度也会加快，尤其是自制剧方面。

买的多不如买的好，长期来看购买剧集更重要的是效率和回报。我们统计了2018年至2019年9月，四大视频平台月度电视剧和网络剧平均每部的播放量数据，发现芒果TV的电视剧平均播放水平在2019年开始有明显提高。因为电视剧的播放一般是多平台多渠道联播，每家电视剧的上新重叠度很高。所以其实每部剧平均播放衡量的是平台的影响力以及作为流量入口的品牌优势。从这个层面上讲，芒果TV品牌力和影响力确实是在提高的。网络剧方面，腾讯视频、爱奇艺和芒果TV的平均每部播放量不分伯仲，而优酷的平均每部播放量逊色一些，在2019年以来在持续走弱。分析网络剧板块中芒果TV以及其竞争对手同等量级的独播和非独播的剧集具体产品生命周期时，我们发现芒果TV所购剧集的隔月留存率也处于行业中上的水平，尤其是在非独播的剧集中留存优势表现更为明显。以《夜空中最闪亮的星》举例，该剧为芒果TV、腾讯视频和爱奇艺联播，芒果TV在播放量级不小的情况下隔月留存率也有68.3%，分别高出腾讯视频和爱奇艺36.9pct和2.7pct。

剧集内容消费需求仍然强劲，内容监管政策可能会进入新常态，多种创新题材预计不断冒出，内容供给的放量会有一定结构性的变化。2019年以来，互联网娱乐各版块，如剧集、音频、网文等都或多或少受到了内容监管趋严的影响。从电视剧和网络剧的数量来看，数量没有明显的下降，整体的供给仍较为强劲。其实，因为剧集的生产会经历立项、开机以及后期有12至18个月的周期，所以短期内容监管的影响在剧集方面主要体现在平台端的延迟上线。2019年10月中旬之后，我们预计内容监管整体政策会进入新常态。长期来看，监管层面对于剧集还是会有一定结构性的影响，体现在内容类型更加偏向现实、都市题材。我们统计了2019年1至9月热播剧集中非古装剧数量占比，发现芒果TV的这一指标均在65%以上。

视频平台正在深度参与剧集的整个产业链，为了提高对内容的把控，向上游制作延伸的步伐也在加快。2018年至2019年8月，各家视频平台电视剧和网络剧的自制比例整体呈上升趋势，而网络剧的自制比例目前高于电视剧。在生产制作环节，虽然参与者较多，但是由于剧集制作周期较长，尤其是S级剧集还是较为稀缺。第三方剧集制作机构如华策影视、正午阳光、慈文传媒和新丽传媒等属于在艺人经纪和制作实力层面较为突出的公司。芒果超媒旗下快乐阳光、芒果影视和天娱传媒子公司对于剧集制作上也一直有参与竞争，尤其是都市爱情类，特别在甜宠向题材颇为擅长。芒果超媒在2019年第4季度及2020年有较多剧集储备，剧集自制能力或将获得持续验证。目前，我们梳理了2019年芒果超媒自制综艺的储备，今年储备资源丰富，预计2019年第4季度或2020年即将上线的还有约17部剧集，其中台网独播剧3部，台网自制剧4部，自制网剧10部。

个人与家庭的平衡，IPTV与OTT的突围

借力稀缺牌照，内容和播控环节参与方或将持续受益

网络长视频用户渗透率达74.7%，时长份额约占13.4%，移动端红利流量进入存量博弈，大屏端仍具有增量开发空间。得益于移动互联网的迅速发展，网络长视频用户渗透率自2016年起约稳定在74%-75%的水平。虽然，随着短视频等新玩法层出不穷，但是我们以看到网络长视频的时长份额比较稳定，还略有提升。在网络长视频如此高渗透率的情况下，移动端趋势在于存量变现，提高付费率。但是，网络长视频的内容不外乎是电视剧、综艺和电影等，除了移动端的变现形式外，还有很大的空间其实来自多场景的延伸，尤其是在有线电视的换代更迭的现阶段。也就是，我们所说的IPTV（交互式网络电视）和OTT（互联网电视）的大屏端在未来的强势发展具备潜力。

视频服务是从被动向主动的迁移，是用户全方位需求的满足，而非简单的从大屏向小屏，大屏端的家庭需求很难被完全侵蚀。不可否认的一点是，移动端的迅速铺开对获客拉新的作用非凡。但我们往往会忽略长视频娱乐消费不仅是个人娱乐消费，也是家庭娱乐消费。移动端与大屏端的平衡，也是用户个人和家庭生活的平衡，长期来看其实是均衡的。电视在家庭生活场景里随处可见，只是人们的长视频娱乐需求从以往被动式地接受电视直播，逐步转向更多自主可控的主动选择内容。大屏端硬件设备商和运营商也一直在进行自我革新，从有线电视到IPTV再到OTT的发展正是印证了这一过程。而中国女性角色在家庭的家电以及日常运营商套餐选择上拥有较大的话语权，抓住了女性的心不仅为芒果TV带来更强的用户粘性，也为其多渠道发展提供助力。2019年8月，四大视频平台的移动端女性用户占比中芒果TV居于首位，为77.1%，远超过其他三家平台。

从年龄层面来看，长视频娱乐消费的长期战略性还体现在陪伴性上。芒果TV30岁以下人群占比也最高，为75.3%，在未来5至10年的发展历程中，年轻群体的付费能力更强，而且伴随IPTV和OTT的进一步发展，芒果TV也或将享受来自年轻群体组建新家庭带来的渠道铺设红利。也就是说现在的14至21岁人群在5到10年后会成长为22至35岁人群，而现在的22至35岁人群会成长为36至52岁人群。届时，他们不仅会有成长后的年龄层特征，例如会拥有自己的家庭等，然后有家庭娱乐的需求，他们很可能会保留部分年轻时候的特征，例如对某个娱乐媒体服务商或对某种娱乐内容的偏好留存。当一代人成长起来，他们对内容的偏好会部分转移到成立家庭后的娱乐需求上。以优质内容为导向兼具小屏和大屏渠道优势的服务商更容易脱颖而出，最好是统一账号聚合内容，可以做到个人和家庭需求满足方式的打通。

芒果超媒作为率先实现盈利的长视频平台，其核心竞争也在于内容+牌照双优势，运营商业务未来的发展潜力不容小觑。内容优势不仅体现在芒果系强大的自制能力，还有较好的成本费用管控能力。而牌照优势是依托IPTV/OTT的稀缺牌照，充分变现内容优势，实现除移动端和PC端外，家庭电视渠道（IPTV/OTT）的运营商分成收入。牌照和内容的二者缺一不可，芒果超媒正在逐步完成长视频全产业链的布局。

现阶段家庭电视收视主要有三种形式，分别是有线电视、IPTV和OTT TV。有线电视服务由广电运营，属于传统电视服务。而IPTV和OTT TV则归类到网络电视的范畴之中。IPTV主要利用宽带网络，主要是以三大运营商（中国电信、中国联通和中国移动）绑定宽带套餐进行推广。OTT TV是全开放式平台，搭载操作系统，用户在观看电视内容的同时，可自行安装和卸载各类应用软件。也就是说，IPTV信号通过专网传输，需要购买运营商盒子或者宽带，而OTT是通过公网传输，连接家庭WIFI即可。以IPTV和OTT TV为代表的网络电视是一种互动式的电视服务，添加了用户可以回看、点播，或接入例如游戏等其他的功能。而传统的电视服务用户只能被动地接受电视直播，不具有网络电视互动优势。目前，OTT TV由于政策限制的原因，无法提供电视直播业务。根据尼尔森数据，IPTV用户中80后和90后用户占比为40%，而传统有线电视服务用户年龄层偏大一些。而现阶段IPTV与三大运营商宽带业务绑定，根据我们草根调研数据，各省资费差异较大，运营商收费整体水平在每月10-35元，部分省份不针对IPTV单独收费而是将其涵盖在宽带套餐中。

牌照稀缺性巩固进入壁垒，兼具内容和牌照的企业具有长期优势。IPTV与OTT其实并没有显著的技术差异，重点在于两者的政策松紧度。目前，IPTV采取两级集成播控平台架构，内容平台牌照目前发放2张，中央IPTV集成播控发放1张牌照，省级IPTV集成播控牌照发放4张（包括芒果超媒获得的湖南广播电视台授权），本地IPTV传输网络牌照发放三大运营商牌照。而OTT采取集成服务平台，内容服务牌照发放16张（包括芒果超媒获得的湖南广播电视台授权），集成服务牌照发放7张（包括芒果超媒获得的湖南广播电视台授权）。因为从内容到运输再到终端的不同路径和牌照松紧度，IPTV未来量增主要依靠各省运营商宽带绑定下渗透率的提高。而OTT与智能电视（家电端）和盒子绑定下从硬件的规模扩张到用户规模渗透的提升，硬件厂商目前以创维、海信、乐视、华为为代表。

IPTV和OTT正在逐步替代有线电视，2019年IPTV和OTT用户规模快速增长，在1Q19分别达2.72亿和9028万。首先，随着2010年有关“三网融合”的文件先后出台，电信网、广播电视网和互联网三网融合作为国务院层面的战略被推出，而IPTV是三网融合的典型业务。IPTV由运营商发力大面积推广始于2016年，在2019年又取得了突破性进展。2016年和2017年是中国联通和中国电信IPTV用户增长最为迅猛，2018年6月中国移动获批IPTV牌照加入战局，我们预计未来三家运营商共同发力还会推动IPTV继续增长。自1Q19，IPTV的收视渗透率其实已经超过有线电视，两者分别为60.9%和48.4%。有线电视用户数量在1Q16至2Q19呈明显的下降趋势。而OTT伴随着诸多硬件厂商（智能电视+盒子）的铺货，1Q19日均活跃终端数为9028万，同比增长41.3%。

有线电视网络收入持续下滑，IPTV和OTT收入高速增长，2018年同比增速分别为48.6%和156.5%。有线电视没落，IPTV和OTT的崛起不仅体现在用户基数上，在收入端也表现明显。2018年整体来看，新媒体业务收入467.76亿元，同比增长68.5%。新媒体业务主要包括广播电视IPTV运营机构、OTT牌照机构和网络视听节目服务机构开展IPTV、OTT、网络视听节目服务业务及各类客户端应用、微信、微博和网站等取得的业务收入。其中， IPTV收入100.45亿元，同比增长48.6%；OTT收入46.96亿元，同比增长156.5%。受新媒体业务竞争因素影响，全国有线电视网络收入继续下滑。2018年有线电视网络收入779.48亿元,同比下降6.6%。其中，有线广播电视收视维护费收入368.38亿元，付费数字电视收入56.85亿元，三网融合业务收入111.41亿元。

美国有线电视替代的历史发展也是从被动到主动的过程

美国的电视节目渠道更迭更为明显，以奈飞和Hulu等为首的流媒体服务在猛烈冲击付费电视。从有线电视到IPTV再到OTT这条路，美国其实也在走。IPTV从属于付费电视，OTT是依靠流媒体提供内容的互联网电视服务。2005年，美国电信公司Verizon率先推出IPTV服务。2005年至2010年美国IPTV取得高速发展，用户数突破500万。目前美国IPTV最大的运营商是AT&T和Verizon。IPTV的快速抢占市场主要是替代原本有线电视的逻辑。而自2013年起，受到奈飞等流媒体的影响，从内容和价格两方面冲击美国IPTV业务。根据我们对美国各运营商和平台的TV月资费统计，OTT的价格是明显低于聚合频道的IPTV和有线电视渠道的。2019年9月，苹果在发布会上公布视频服务将在11月上线，会员价格仅为5美元。从传统的有线电视到IPTV转移路径，从美国来看主要是因为服务性价比更高和大运营商的推广能力加成。无独有偶，我国从有线电视到IPTV主要也是依靠这两个因素在推进。现阶段，我国IPTV的发展时期可以大体上与美国2005年至2010年时期相比较。

美国付费电视订阅用户数持续下滑，流媒体发力抢占这部分市场空间，2Q19付费电视订阅用户数同比下滑5.1%，奈飞同比增长7.4%。美国付费电视市场，我们将其划分为有线电视、卫星服务、电话运营商及多频道OTT这几部分。在2Q19这四部分头部公司的订阅用户数分别同比下滑1.7%、10.4%、3.9%和8.2%。多频道OTT的订阅用户数在4Q17至1Q19都是增长的，其余三部分一直在下滑。反观流媒体服务，通过统计奈飞4Q16至2Q19美国国内订阅用户数，季度间同比皆有小幅增长。付费电视 用户数由于前期基数较大，所以体量上还是要比流媒体的大。另外，以奈飞为主的流媒体服务商，还是以内容为核心，在美国除了移动端的市场拓展，还有较大部分是大屏电视端的市场抢夺，家庭视频需求是不会被轻易侵蚀的。再加上，聚合流媒体播放硬件厂商的发展，如Roku、Chromecast、Amazon Fire TV和Apple TV等，流媒体在多场景多设备层面在美国都取得了阶段性胜利。

2018年流媒体服务渗透率首次超过付费电视服务渗透率，在22至35岁人群最为突出，年轻家庭的渠道转移是未来的风向标。根据德勤《2018年数字媒体趋势调查》中统计，2018年美国付费电视服务和流媒体服务的渗透率分别为65%和69%，在14至21岁、22至35岁和36至52岁三类人群中，两种服务的渗透率差额分别为23%、37%和10%。但是，其实目前付费电视服务和流媒体服务在用户角度而言很大部分是两者兼有状态，还并未实现两者的完全替代。有43%的美国家庭会同时订阅付费电视服务和流媒体服务。而其中TV与宽带的绑定性扮演着比较重要的角色。德勤《2017年数字媒体趋势调查》中调查所示，56%现有的付费电视用户是因为电视付费与宽带的绑定性而续费。所以，这样来看，人们观看电视节目从渠道选择上来说，转移或是替代过程是一个相对长期的过程。

芒果超媒运营商业务覆盖面尚有空间，高毛利率特性突出

芒果超媒的运营商业务处在高速增长期，2015年至2018年收入复合增速为81.1%。芒果超媒运营商业务主要来自快乐阳光，2018年和1H19分别实现收入9.56亿元和5.65亿元，分别同比增长56.4%和41.1%。而细拆来看，运营商收入主要由IPTV和OTT业务基础服务、IPTV和OTT业务增值服务以及电信移动增值业务三部分构成，其中基础服务通常指央视和各省卫视等直播频道及回看服务和部分点播内容（类似传统的有线电视提供的服务），增值服务主要是点播内容，电信移动增值业务指采取专区搭建、包月订购、内容点播等多种运营方式与三大运营商下属的基地公司及部分省公司合作开展视频和阅读等业务，以及就芒果 TV 会员与三大运营商合作开展的会员+流量、积分商城等业务。而因为芒果超媒拥有IPTV 集成播控服务牌照（省级）和互联网电视（OTT）内容服务牌照，也就意味着目前来看IPTV基础业务可以在湖南省内展开，IPTV增值业务、OTT基础业务和增值业务可以在全国范围展开。

运营商业务收入主要由结算用户数量的量增驱动，IPTV和OTT基础业务及增值业务的结算用户数量2015年至2017年的复合增速分别为105.3%和181.9%。2015年至2017年间，IPTV 业务及 OTT 业务的基础服务人均付费金额在 1.76 元至 3.03 元之间，增值服务人均付费金额在 5.05 元至 8.86 元之间，人均付费金额整体保持相对稳定水平。因为此业务目前还在铺渠道的过程中，我们估计2018年和2019年的单价仅有小幅上升。回顾历史，也可以发现单价的主要波动因素为促销活动，基础服务在2016年12月和2017年1月单价单月环比下降幅度分别为15.2%和16.5%，收入单月环比有一定幅度下降，分别为8.8%和9.3%。而增值服务在2016年12月和2017年1月单价单月环比下降幅度分别为15.4%和34.3%，实现了结算用户数量的跃升，收入单月环比增长幅度分别为1.3%和37.7%。公司在2017年2月4日取得IPTV 集成播控服务牌照（省级）和互联网电视（OTT）内容服务牌照，加大了与运营商的合作力度和范围，IPTV 用户数尤其是湖南省内用户数大幅增长。而在大幅度促销活动后，整体基础服务和增值服务的单价呈波动上升趋势。

芒果超媒运营商业务有着领先于同行的盈利能力，内容优势加持下收入体量或有较大发展空间。目前在运营商业务部分，芒果超媒现有竞争者有新媒股份、东方明珠和华数传媒。公司的收入体量居于中等水平，主要在于东方明珠旗下百视通拥有全国IPTV内容服务商牌照，而对比公司与其他几家仅具有省级集成播控牌照。但是公司的毛利率居于行业首位，2018年和1H19运营商业务的毛利率分别为62.5%和66.1%。收入端，运营商分成单价依据具体合作模式而定，主要决定收入体量的因素还是业务覆盖面（量）。而在成本端，作为牌照运营方，芒果超媒和新媒股份分别向湖南广播电视台和广东广播电视台支付以公司从运营商取得的IPTV 业务基本包收视费分成收入的 1%。而东方明珠旗下百视通支付上海文化广播影视集团的版权内容按照百视通 IPTV 业务基本包收视费分成收入的 2%。一般而言，牌照运营方依赖电视台内容越多，向其支付比例越高。芒果超媒自身还具备芒果TV的自制内容，故而成本端具备一定优势。

IPTV普及率省间差异较大，芒果超媒还有省外拓展和下沉的空间。因为IPTV与有线宽带的绑定性，所以在宽带套餐更换的过程中，固定互联网宽带的普及在一定程度上也会带动IPTV普及率进一步提升。国家对于IPTV的政策鼓励态度也比较明确。2019年8月19日，国家广播电视总局发布《关于推动广播电视和网络视听产业高质量发展的意见》，提出“加快高清电视和4K/8K超高清电视采集制作、集成播出、互动分发、数据中心、管理平台等系统建设，推动高清、超高清电视频道建设，推动高清、超高清电视在有线电视、IPTV和互联网电视的应用，推动普及高清、超高清机顶盒”。我们统计了河北、上海、江苏、河南、湖南、广东、重庆和四川的IPTV普及率， 2018年广东、四川、河北和上海的普及率位于前列，普及率水平超过50%，湖南处于中间水平为43.8%，江苏、河南和重庆普及率在40%以下。芒果超媒运营商业务覆盖全国31个省级行政区域，合作省级运营商为91个，覆盖用户为1.47亿。我们预计在未来三年内随着政策层面的鼓励力度加大，IPTV的普及范围会进一步拓展。而且，中国移动参与了芒果超媒募集配套资金非公开发行股份项目，投资了16亿元人民币，目前股份占比4.37%，是公司的第二大股东，双方的合作有望进一步深化。

芒果TV与华为的战略合作，或将打开OTT发展新局面。2018年12月29日，芒果TV与华为签署合作协议，二者将围绕视频内容、会员及联合营销、大数据推荐、应用推广、IPTV 产品和华为云CDN服务等六大板块展开深度合作。首先，手机已进入存量时代，华为的领先优势在进一步扩大，根据我们创新中心独家监测数据，2019年8月华为（包括荣耀）手机的销量环比持续上升，增量份额接近 39%，存量份额上升至 22%。双方的战略合作，在内容领域的体现是芒果TV的精品内容将会注入华为视频，同时，华为视频会为芒果TV开放全端全入口，在此基础上，建立一个共享收益的内容合作模式。华为以硬件保有量为基础的内容分发能力，很大可能会进一步扩大芒果TV优质内容触达移动端用户的能力。而且，在大屏端，2019年9月新发布的华为智慧屏的终端增长很大可能也会进一步带动内容合作方芒果TV在大屏端的发展。

财务分析

新媒体业务带动收入持续增长，仍在不断尝试创新模式

互联网视频业务+运营商业务收入贡献占比不断提升，公司1H19营收同比增速为10.4%。公司营业收入主要由新媒体平台运营业务（互联网视频和运营商业务）、新媒体互动娱乐内容制作业务以及媒体零售业务构成。2019年上半年，快乐阳光实现收入39.74亿元，其中广告和会员业务收入分别同比增长61%和136%。而作为行业内唯一拥有 IPTV与OTT集成牌照的视频网站平台，牌照优势突出下运营商业务实现收入5.65亿元，同比增长41.1%。2019年8月24日，公司还公布了“大芒计划”，芒果TV将开放70多档自制综艺，其中包括S级综艺《女儿们的恋爱2》、《妻子的浪漫旅行3》和《明星大侦探5》等，以及40多部影视剧核心内容，用以孵化芒果系KOL，将与淘宝直播、抖音、快手、蘑菇街等平台合作实现带货销售，预计未来媒体零售业务可能有较大改观。其中，新综艺《你怎么这么好看》现已开始全国范围内海选，招募来自生活方式、美妆造型、家居美学、健康美食和情感治愈等多个领域的KOL（网红），每期节目中KOL将对素人嘉宾进行“改造”，网红带货模式或将率先试水。

盈利能力持续向好，经营费率稳定

作为率先实现盈利的互联网视频平台，公司整体盈利能力持续向好，经营费率较为稳定。公司在2018年和1H19分别实现归母净利润为8.66亿元和8.04亿元，分别同比增长21.0%和40.3%。对比同业的竞争对手爱奇艺，近年来芒果超媒内容成本较低，而收入也更加多元化，故而公司整体毛利率在2018年和1H19分别为 37.0%和40.8%，处于行业内较高水平。而单看互联网视频业务毛利率在2018年和1H19分别为31.8%和38.4%。对比而言，爱奇艺在2018年和1H19整体毛利率分别为-8.6%和-1.1%。公司经营费率方面，销售费用率、管理费用率和研发费用率较为稳定。

盈利预测

收入预测

关键假设：①芒果TV的MAU预计持续稳定增长，因为现阶段MAU基数较小，伴随优质内容（剧集和综艺），尚有较大增长空间。②广告收入部分，芒果TV综艺内容质量优势仍然保持并有预计持续进步，尤其是自制网综不断出新，软广植入不断深化。③会员收入部分，付费率预计进一步提升，单付费用户付费金额稳步提升。④运营商业务的覆盖面预计持续扩大，IPTV和OTT基础包业务主要在湖南省内深化渗透，而增值包业务在省外覆盖面预计会持续扩大。

我们预计2019年至2021年MAU每年分别新增1.92/1.62/1.56亿。我们预计在2019年至2021年，广告收入分别实现收入36.16/49.18/60.41亿元；会员收入分别实现收入14.76/23.12/29.44亿元；直播收入分别实现收入0.18/0.18/0.22亿元。我们预计伴随IPTV和OTT业务覆盖面持续扩大，在2019年至2021年运营商业务分别实现收入11.70/14.02/16.12亿元。我们预计公司在2019年至2021年整体营业收入分别实现110.83/131.97/152.07亿元。

毛利率预测

关键假设：①互联网视频成本中的版权投入增长仍较为快速，自湖南电视台采购版权、自制和外采版权三部分中后面两部分增速较快，芒果超媒对于湖南电视台的依赖逐步减弱。②其他成本，如职工薪酬、技术成本等有小幅增长。

我们预计在2019年至2021年，互联网视频业务毛利率分别为40.0%/41.5%/41.8%;运营商业务毛利率分别为62.0%/62.0%/62.0%。我们预计公司整体毛利率在2019年至2021年分别为40.0%/41.3%/41.9%。

投资建议

我们预计公司2019-2021年的归母净利润分别为11.20/15.33/18.26亿元，分别对应2019-2021年PE 42/31/26倍。我们持续看好公司新媒体业务的发展，按照2020年37倍PE给予目标价32元，维持“买入”评级。

风险提示

数据准确性差异。MAU和DAU以及用户画像相关数据通过自有技术监测获得，力求客观准确地反映业务表现，因统计方法和口径的差异，不排除与官方数据稍有出入。

政策监管风险。广电总局对于综艺节目和影视剧的内容监管趋严，可能会导致公司视频网站内容延迟上线、不能播出或下架的风险。

付费会员规模增长可能不及预期。受到宏观环境影响，公司广告业务可能不及预期。

公司2018 年关联交易中关联销售占收入比例为 23.09%。湖南卫视对公司的支持力度如果不及预期，可能会影响盈利能力。

存货减值及应收账款坏账风险。公司在影视剧制作过程中，可能出现无法通过备案、无法取得制作许可证、制作完成后由于题材等问题无法取得发行许可证、取得发行许可证后无法播出等情况。若出现以上情况，公司的经营业绩可能会受到影响，造成一定的存货减值和应收账款坏账的风险。

限售股解禁风险。2019年7月17日，公司解除限售股份数量为1.95亿股，占公司股本总数的18.7%；实际可上市流通数量为1.83亿股，占公司股本总数的17.4%。2019年7月20日，高新创投持有公司股份2242万股（其中1277万股处于质押状态），占公司总股本2.1%。高新创投计划在7月20日起15个交易日后的六个月内通过集中竞价方式及在7月20日起3个交易日后的六个月内通过大宗交易方式减持公司股份合计不超过2242股，占公司总股本2.1%。2019年7月25日，公司解除限售股份的数量为3460万股，占公司股本总数的3.3%；实际可上市流通数量为3460万股，占公司股本总数的3.3%。2019年9月17日，公司解除限售股份的数量为1489万股，占公司股本总数的1.4%；实际可上市流通数量为1403万股，占公司股本总数的1.3%。