2019年四季度策略之核心变量：Q4行情的胜负手是库存周期吗？

作者：华泰策略团队 

来源：华泰策略研究

导读

Q4 A股行情的胜负手是库存周期，整体企业毛利率水平高于历史宏观经济下行阶段是胜负手能胜的根基，宏观偏弱微观稳提升中长期能胜的概率，Q4 A股市场的绝对收益大概率不弱。配置上：受益库存周期的制造业、银行有战术价值，受益科技周期的科技股有战略价值。

摘要

库存周期是Q4行情的“胜负手”，毛利率水平是“胜负手”能胜的根基

当前整体企业盈利增速已经回落了两年时间，从周期的经验数据来推断，已接近底部位置，但市场对(1)何时能企稳(2)企稳能否持续(3)企稳幅度如何有分歧，分歧越大的变量越会产生超预期，在预期弥合、认知趋同中才有向上的市场机会。相比已经有所钝化的风险偏好和难有超预期式显著变化的流动性，我们认为，Q4 A股行情的胜负手是库存周期，整体企业毛利率水平高于历史宏观经济下行阶段是胜负手能胜的根基，宏观偏弱微观稳提升中长期能胜的概率，Q4 A股市场的绝对收益大概率不弱。配置上：受益库存周期的制造业、银行有战术价值，受益科技周期的科技股有战略价值。

本轮工业通缩、去库、债务的压力与历史显著不同

市场担心：(1)海外经济下行压力增大而中美贸易摩擦仍未反转；(2)国内政策定力强且政策空间有限的两点影响之下，这轮盈利周期的回落会长于历史多数时期，后续回升则可能受减税基数和地产投资基数的影响而短于历史多数时期。我们认为(1)内需为主的大陆国和全产业链的工业国受海外影响可控，中美关系自去年已对国内经济有影响，而今年二季度以来全球经济下行压力的增大反倒可能为中美关系减压；(2)本轮国内工业通缩、去库、债务的压力与历史显著不同，这是政策定力能够强的根基，去年以来地产投资增速的主贡献是土地购置，大概率对明年企业盈利的基数无显著影响。

五个视角预计A股非金融企业三季报、年报盈利增速回升

从供给、需求、政策、成本费用、季节性五方面来看，我们预计A股非金融企业的三季报、年报盈利增速回升，但三季报回升幅度较弱。(1)供给:库存增速的回落时间已接近2年半，长于历史上绝大多数库存周期；(2)政策:不影响周期跨度，影响周期幅度；(3)需求:领先性行业已开始回补库存，社融增速、直融增速、企业短贷增速的领先性指引仍然清晰，广义制造业投资需求或逐步回升，地产施工增速和竣工增速大概率继续回升；(4)成本:减税降费的基数效应可能仅持续到明年Q1，但其对毛利率、企业家信心的影响会保持；(5)预测:中性假设下三季报A股非金融企业盈利增速或约3.96%。

宏观弱+微观稳的背景下，股权资产相对其他资产的投资价值显现

企业盈利微幅企稳的影响从两方面考虑：(1)企稳幅度微弱，但至少企稳→市场风险偏好稳住、预期差弥合→盈利企稳的幅度难以推升指数显著上行，但风险偏好改善下，沿行业景气的结构性机会较多；(2)盈利企稳，但幅度微弱→意味着政策没有选择大幅刺激→经济转型的机会成本降低→无风险利率稳&中长期风险溢价下行→支撑整体权益资产的估值。当前，相比盈利增速趋势更值得“给估值”的是：工业企业、A股非金融企业&制造业在这轮下行压力中保持了高于历史的毛利率水平，这是企业盈利能力提升的体现，也是股权资产相对其他资产的投资价值所在，是胜负手能胜的根基。

配置：受益库存周期的制造业和受益科技周期的科技股均有配置价值

我们认为Q4 A股行情的胜负手是库存周期，不少行业均在景气的左右侧位置，季度视角的战术配置上建议关注盈利拐点初现或将现的制造业：如机械、电力设备、家电、汽车，以及受益库存周期逻辑的银行，细分行业关注4个角度筛选的13个行业。战略上，继续把握科技周期开启下景气有望持续回升的科技股：(1)新一轮全球科技周期开启+(2)国内自主可控及创新加速+(3)政策定力下全社会投资科创的机会成本降低+(4)资本市场改革下科技资产流动性改善，这四点仍是科技核心资产的中长期持股逻辑。

风险提示：部分基于财报数据的分析和筛选存在显著的滞后性；全球经济下行压力和中美摩擦对国内企业盈利的影响超出预期，导致国内企业盈利的周期性、结构性分析失效。

正文

四季度A股三大变量的核心是企业盈利

库存周期是四季度行情的“胜负手”

影响A股的三大变量——企业盈利、流动性、风险偏好中：我们认为当前企业盈利的判断更为关键，企业盈利周期、库存周期大概率是四季度A股行情的胜负手。

当前投资者风险偏好对贸易摩擦的负面变化有所钝化：去年12月、今年5月、今年8月多数投资者已对后续可能的摩擦升级做过多种假设，比如从贸易摩擦升级至科技对抗、金融领域限制等，彼时A股市场价格已隐含了较悲观的预期，后续两国关系的变化对市场风险溢价的影响大概率难超前期；展望四季度，9月美国和欧元区PMI数据低于预期、中美磋商有不确定性、海外不确定事件也较多（英国脱欧等），全球经济下行压力增大和海外风险事件对于全球权益市场都是压力，但对于A股来说，却有可能形成“风险事件→美国经济下行压力更大、美股波动风险更高→中美摩擦减压→A股相比于其他权益资产市场多了一点儿避险属性”的影响链条，去年12月、今年5月、今年8月均是例证。我们认为后续美国主动对谈判增压的概率相比前期在减小，但中美谈判波折→A股先调整后修复的链条可能仍将反复演绎，指数呈现出波动大、但底部抬升的特征。

当前内外流动性环境偏宽，美联储9月第二次降息、中国央行9月全面+定向降准，但9月美国、中国长端利率均有回升，我们认为这一定程度上反映内外流动性偏宽已被市场充分price in；同时，内外宏观政策仍呈现“美国预防式降息+中国相机抉择式应对”的特征，这样的政策特征下，流动性的宽松方向虽然比较明朗，但难有超预期式的显著变化，可博弈的空间比较有限。所以，我们认为四季度货币政策和流动性对A股市场大概率没有明显的负面影响，但也难成为超预期的驱动因素，并非四季度A股市场的核心影响变量。

当前整体企业盈利增速已经回落了两年时间，从周期的经验数据来推断，已接近底部位置，但市场对①何时能企稳②企稳能否持续③企稳幅度如何有分歧，我们认为，分歧越大的因素越会产生超预期，在预期弥合、认知趋同中才有向上的市场机会。以季度视角来看，企业盈利相比风险偏好和流动性，可能是更关键的影响变量：一是盈利企稳时点的判断，在当前的估值水平，判断时点即使仅相差一个季度，对投资者来说影响就比较大；二是盈利企稳幅度的判断，这背后隐含着对政策思路的判断、后续无风险利率趋势的判断、市场风格的判断。

部分投资者担心：①在海外经济下行压力增大且中美贸易摩擦仍未反转+②国内政策定力强且政策空间有限的两点影响之下，这轮周期的回落会长于历史多数时期，下轮回升则会受减税基数和地产投资基数的影响，短于历史多数时期。而我们认为：

①中国作为内需为主的大陆国和全产业链的工业国，受海外的影响仍然可控；

②中美关系自2018年起已对国内经济有影响，已price in在A股股价中，而今年二季度以来包括美国在内的海外经济下行压力显著增大、美股波动风险更高，这反倒可能为中美关系减压；

③本轮工业通缩、去库、债务的压力与历史显著不同，这也正是政策定力能够强的根基，对于当前政策取向的认知链条应该是：企业部门的微观压力小于历史宏观经济下行阶段→所以房地产政策放松的必要性不大，而不是担心房地产政策不放松→企业部门压力变大/盈利回升幅度弱。更重要的是，当前房地产融资政策主要对土地成交溢价率敏感，并非对施工补库敏感，房地产投资的贡献主力正从土地购置费转为建安费用，土地购置对非金融企业收入无直接影响，而建安施工则将和房地产竣工共同带动企业盈利改善；

④从供给、需求、政策、成本费用、收入、季节性五方面来看，我们预计A股非金融企业的三季报、年报盈利增速大概率回升，但三季报回升幅度较弱，利润季节性分布的中性假设下预计增速约3.96%，相比中报（1.15%）微幅回升；

⑤减税降费对盈利增速的基数效应可能仅持续到明年一季度，但其对毛利率、企业家信心等的影响会保持。

毛利率水平是胜负手能胜的根基，宏观偏弱微观稳提升中长期能胜的概率

相比盈利增速趋势更值得“给估值”的是：工业企业、A股非金融企业&制造业在这轮宏观经济下行压力中保持了高于历史经济下行阶段的毛利率水平，这是企业盈利能力提升的体现，也是股权资产相对其他资产的投资价值所在，是胜负手能胜的根基。若仅是博弈库存周期回升、宏观经济企稳，则最好的大类资产大概率不是权益资产，而是房地产和大宗商品，权益资产投资价值的根本在于供给端盈利能力。

后续我们预计企业盈利增速回升持续性较高，但回升幅度相对有限，呈现宏观偏弱而微观稳的状态，我们认为这会提升A股中长期“胜”的概率：

（1）企业盈利企稳幅度微弱，但至少是企稳→市场风险偏好稳住、预期差弥合→盈利企稳的幅度难以推升大盘显著上行，但风险偏好改善下，沿行业景气的结构性机会较多；

（2）企业盈利增速企稳，但幅度微弱→意味着政策没有选择大幅刺激→经济转型的机会成本降低→无风险利率稳&中长期风险溢价下行→支撑整体权益资产的估值。

高频视角：本轮工业通缩、去库、债务的压力与历史显著不同

工业品价格、库存周期、债务压力的传导关系

工业品价格、库存周期、债务压力是观察企业盈利压力的三个关键点。工业品价格由供需关系决定，影响企业的收入和成本；库存既是供给又是需求，虽然企业在供给端的调整如去库存、补库存通常是滞后行为，但库存周期跨度的稳定性使得其可以用于预测；债务压力的背后是产能周期和金融周期的共同作用，其主要影响企业的当期费用、短期和长期的广义投资需求。

从而，工业品价格、库存周期、债务压力是：需求和供给、收入和成本费用、当前运营和未来行为之间关系的核心观察点。工业通缩与债务压力之间的负向循环大致可以用这三点的传导来体现：库存累积→超过供需平衡点→价格回落→企业盈利走弱→企业去库→需求走弱→价格回落→企业盈利走弱→企业实际债务增加→企业去库、去产能、减少投资→需求走弱→价格回落…..→库存去化→供需平衡至供给缺口出现→价格回升→企业盈利改善→企业补库…..

市场对基本面的担心和我们观察到的历史差异

从企业盈利周期和库存周期长度的历史经验来看，当前处于企业盈利周期的底部、被动去库存的末期，但在海外经济下行压力增大+国内政策定力强且政策空间有限+中美贸易摩擦仍未反转的三点影响之下，部分投资者担心这轮周期的回落会长于历史多数时期，而下轮回升则会受今年减税基数和地产投资基数的影响，短于历史多数时期。

我们认为，当前这轮工业通缩的压力、去库存的压力、债务压力都与历史有显著不同，从工业品价格同比转负这个结果出发来看：

（1）当前工业企业库存水平，显著低于历史历次PPI同比转负的时期，意味着库存去化压力显著较小；

（2）当前整体存货周转率水平和趋势，显著好于历史历次PPI同比转负时期，这也意味着库存去化压力显著较小；

（3）当前整体毛利率，显著高于历史历次PPI同比转负的去库存时期，这意味着企业在需求下行阶段的成本控制能力显著好于过去；

（4）当前整体资产负债率，显著低于历史历次PPI同比转负的时期，经营性现金流净额对筹资性现金流、投资性现金流的覆盖能力，显著高于历史历次PPI同比转负的时期，这都意味着企业债务压力小于过去；

（5）当前工业品价格上、中、下游的压力传导关系也与历史不同：资产负债率更高的上游采掘工业价格增速回落幅度最小，当前仍为正增速；出口压力更大的加工工业价格增速次之，当前已为负增速；原材料工业的价格增速回落幅度最大，当前也为负增速；回顾上一轮工业通缩时期，加工工业的价格增速早于原材料工业五个季度转负，导致收入和成本两端承压，资产负债率最高的采掘工业的价格增速回落幅度最大，持续为负，实业压力向银行资产质量压力传导。

PPI同比回升、企业盈利企稳、工业企业库存回补的时点判断

历史上，一轮库存周期的长度多为3~3.5年，仅2009年8月~2013年8月一轮的长度为4年，但从前述四点的对比来看，当前工业企业供给端的库存和债务压力显著小于那轮，我们预计库存周期长度大概率短于那轮，与历史多数时期相近，年底大概率将开启主动补库存，而PPI同比和企业盈利的回升会早于主动补库，PPI同比或将于9~10月企稳、企业盈利增速大概率于三季报企稳。

如果我们模糊地用工业企业产成品存货增速代表供给，用工业企业收入增速、名义GDP增速、工业增加值增速、实际GDP增速来分别代表需求（前两者是名义需求、后两者为实际需求），我们可以看到，历史上需求增速与供给增速差值回升的时点，通常领先于工业品价格增速的回升，而当需求增速超过供给增速的时点，通常都同步于工业品价格增速的底部。从这点也可判断PPI同比或已临近回升。

通过观察这轮工业通缩压力、库存压力、债务压力与历史的差异，重点有两个价值：

（1）第一个价值在于对后续政策的判断上，由于工业品价格、库存、债务压力都显著小于历史的类似时期，所以政策在选择上大概率不会与历史类似，这也是2019年以来一直在验证的事情——政策对房地产没放松；

（2）第二个价值在于对企业未来行为的判断上，上游行业、房地产行业对融资的挤占减少，无风险利率在实质性降低，企业投资于长期盈利能力的机会成本在降低，同时企业压力不大、现金流改善、融资成本降低，未来广义投资大概率会增加。

利润表视角：预计三季报净利润增速企稳回升，但幅度有限

现状及供给、政策、需求、成本费用、季节性五方面前瞻

A股整体、A股非金融企业的中报盈利增速相比一季报回落。分板块来看，主板非金融企业的盈利增速仍在逐季回落，趋势为2018A＞2019Q1＞2019H1，中小板非金融企业的盈利增速则已在2018年报见底，趋势为2018A＜2019Q1＜2019H1，创业板的盈利增速也已在2018年报见底，但剔除温氏股份、乐视网、宁德时代后，中报的盈利增速相比一季报有微幅回落，趋势为2018A＜2019Q1≈2019Q2。

当前投资者对A股利润表的分歧是“盈利底”的时点。部分投资者预期三季报A股净利润增速相比中报仍将回落、年报相比三季报回升，认为：（1）工业品价格增速仍在回落且已为负数；（2）宏观经济下行压力仍大，但对冲政策空间较窄，也并未见到显著的对冲政策——房地产政策仍紧、基建政策偏宽但实际增速数据平稳，A股收入增速有压力；（3）年报净利润增速回升可能也仅是基数原因，明年一季度后受减税基数和地产投资基数影响，净利润增速会再度有下行压力。这三点担心，我们在前文已有回答，这部分我们从供给、政策、需求、成本费用、季节性五个方面再做进一步回答，依然维持我们去年至今的判断：整体非金融企业的盈利增速大概率已在中报见底，三季报或将企稳，开启一轮盈利周期。

（1）供给端：至年底库存周期已长达3.5年，而库存增速的回落时间已接近2年半，长于历史上绝大多数库存增速回落时长，增速继续回落的概率较低；

（2）政策端：不影响周期跨度，但本轮政策取向影响周期幅度；

（3）需求端：领先性行业已开始回补库存，社融增速、直融增速、企业短贷增速的领先性指引仍然清晰，企业广义投资需求或逐步回升，房地产建安施工和竣工大概率将改善“前”“后”周期企业需求；

（4）成本费用端：本轮经济下行中，A股非金融企业、制造业毛利率水平高于历史经济下行阶段，减税降费对盈利增速的基数效应可能仅持续到明年一季度，但其对毛利率、企业家信心等的影响会保持；

（5）季节性：用利润季度分布比例的历史中值作为假设，根据今年上半年的实际净利润来推算三季度和全年净利润：预计A股非金融企业的三季度净利润增速约为3.96%，全年净利润增速约为23.10%。

供给端：至年底库存周期已长达3.5年，增速继续回落的概率较低

周期的形成源于需求变化和供给调整的时间差、幅度差，企业供给主要包括流动资产的库存和固定资产的产能，两者的调整既影响供给，又形成对其他企业的需求。从企业盈利增速和工业企业库存增速的周期性来看，周期跨度长于3.5年的情况很少出现——仅2009年8月至2013年8月的那轮库存周期超过3.5年、长达4年，但彼时工业企业产能过剩，经济处于产能周期回落阶段，与现在的情况不同，我们在前文高频视角部分已有详细阐述。

2015年报至2019年中报，企业盈利增速的一轮回升至回落已长达3.5年；而从2016年6月至2019年12月，工业企业库存增速的一轮回升至回落也将长达3.5年，若从这轮库存周期的极值高点2017年4月算起，当前库存增速的回落时间已接近2年半，长于历史上绝大多数库存周期。

市场关于库存增速回落的时长有观点分歧，部分投资者可能将2018年8月算做周期极值高点，认为库存增速回落的时长不够，我们想强调的是：（1）2017年4月至2018年8月期间，工业企业库存增速的高位震荡主要受供给侧改革和环保限产的影响，按历史上工业品价格增速和工业企业库存增速的领先滞后关系来看，我们倾向于认为2017年4月为周期极值点；（2）即使将2018年8月作为周期极值点，至今年年底库存增速回落时长也达1年4个月，与多数库存周期的回落时长接近，仅短于产能过剩阶段的库存周期回落。

政策端：不影响周期跨度，但本轮政策取向影响周期幅度

中国的库存和企业盈利周期除了受企业供需调整规律决定之外，还受政策影响，部分投资者认为这轮政策取向对库存周期的周期跨度可能有影响、库存回补或晚于过往，我们认为：中国作为从上游到下游的全产业链工业国和金融体系由银行信贷主导的高杠杆率国，其政策调整的核心关注因素是工业品通缩，所以政策变化是与工业品价格挂钩的可预测度较高的变量，并非不可预测变量，仍在工业品价格、库存周期、债务压力的循环影响链条之中。

2008年以来的三轮房地产政策宽松和基建政策加码均是为了对冲工业品通缩和企业部门债务之间负向循环，但这轮不同，正如前文所述：整体工业品通缩压力和企业部门债务压力小于前期，一方面通过房地产政策和基建政策对冲的必要性本就小于过往，同时，当前居民部门和政府部门的杠杆率水平也影响了两大类对冲政策的空间。我们认为，这轮政策的取向首先是受必要性的影响，其次是受政策空间的影响，其大概率不会影响工业企业自然库存周期的跨度，但会影响周期幅度。

分产业链来看，房地产的“前周期”产业——上游采掘、原材料等不可贸易品产业在经历了2016~2017年的去库存去产能之后，债务压力已减轻，而房地产的“后周期”产业——中下游加工、制造等可贸易品产业在出口压力、居民杠杆率压力下，盈利压力较大，这与2008~2009、2012~2013、2015~2016的三轮周期拐点均不同，彼时房地产的“前周期”产业、“后周期”产业和房地产行业自身均有压力，所以政策会选择刺激中间需求房地产来带动“前周期”和“后周期”，但这轮政策依靠中间需求房地产的必要性、有效性、可行性都小于前三轮，这其中对政策选择起决定力量的是必要性。

综上，我们认为这轮房地产政策放松与否，对库存周期的周期跨度影响不大，但其从需求端影响周期回升幅度，企业盈利增速的回升幅度和库存水平的回补幅度大概率都相对有限。

需求端：领先性行业已开始回补库存，企业广义投资需求或逐步回升

在确认政策取向之后，我们从四方面观察和预判整体需求端的情况：

（1）库存周期的领先性、关键性行业——行业集中度高、去库效率较高、补库较领先、拉动力较强的家电；

（2）宏观需求的领先性指标——社会融资、直接融资、企业短期贷款；

（3）流动性总量充裕+分配调控下，制造业广义投资需求大概率逐步回升；

（4）房地产建安施工和竣工大概率将改善“前”“后”周期企业需求。

领先性行业已开始回补库存，将是需求回暖的来源之一

高频数据上，我们预计整体工业企业将在年底开启补库存，但从A股数据来看，部分板块、领先性行业已开始回补库存。若剔除地产后，A股非金融企业的存货周转率仍在持续回升、库存增速已于中报回升；分板块来看，中游材料、中游制造的库存增速已在回升，中游制造的库存增速尤为重要，因为其多数是2B企业，订单制为主，其库存增速的回补，通常来自于主动，可选消费品的库存增速仍在回落，主要是受制于汽车行业的去库存，而家电的库存增速已经在回升,从历史数据来看，家电的库存增速回补通常早于汽车、早于整体A股非金融企业，是整体库存周期的较好的领先指标。库存周期的领先性行业指标开始回升，既是库存供给见底的体现，也是需求开始回升的指引。搭配当前A股非金融地产企业、中游材料板块、中游制造板块、家电行业的存货周转率和收入增速数据来看，我们认为目前观察到的补库迹象是供给端驱动，但大概率不是单季波动，而是新一轮库存周期即将开启的指引。

社融增速、直融增速、企业短贷增速的领先性指引仍然清晰

“社融底”是“盈利底”的领先性指标，我们在去年11月16日发布的2019年度策略《渠成水到，浇灌成长》中，对“社融底”“直接融资底”“间接融资底”“市场底”“盈利底”五者之间的关系做了论述。按历史经验，通常“社融底”领先于“盈利底”1~3个季度左右，“直接融资底（不含地方政府专项债）”领先于“盈利底”1~2个季度左右。“间接融资”中，从数据直接观察，非金融公司（后简称企业部门）的短期贷款增速比中长期贷款增速的领先性指引效果更好，一方面，短期贷款增速的领先性较为稳定，对工业品价格增速底部回升的领先性+工业品价格增速高位走平阶段的二次回升的领先性均有1~2个季度，另一方面，2012~2013年这轮偏弱的盈利周期中企业部门中长贷增速回升更明显、短贷增速未显著回升，2015~2016年这轮盈利周期中，短贷增速的领先指引明显更强，中长贷增速的回升较为滞后；从逻辑上来考虑，民营企业、企业经营性资金更多使用短期贷款，所以是库存周期更敏感、更有效的领先指引。社融底、直接融资底、企业短贷底基本均出现在去年底，按领先季度推算，中报已是盈利底、三季报盈利增速回升的概率较高。

从产能利用率、现金流来看，广义制造业投资可能比预期要好

2016~2017年供给侧改革+房地产去库存共同驱动的经济扩张，没有明显过渡到企业的资本开支周期，多数企业对固定资产投资和产能建设、以及库存投资都保持了一定的理性和谨慎：企业经营性现金流对筹资性现金流的覆盖能力好于2011~2012年，投资性现金流中购建固定资产等支出的占比仍在历史低位，更直接的数据体现是A股非金融企业的固定资产周转率仍在回升，总资产周转率保持了相对稳定。

从三项现金流净额的关系来看，A股非金融企业的经营性现金流对筹资性、投资性现金流的覆盖能力进一步增强，站在微观股东角度出发，筹资性现金流净额持续回落至负值，一定程度上意味着分红者、分息者未增加，经营性现金流净额大于投资性现金流净额的绝对值，一定程度上意味着企业远期投资可被现期经营性盈利所覆盖，现期、远期双收；站在宏观经济角度出发，经营性现金流净额的覆盖能力持续回升，最终仍会引导筹资性、投资性现金流净额回升，形成下一阶段的资本开支回升周期，从历史数据来看，A股非金融企业、制造业板块的经营性现金流净额超过或接近投资性现金流净额绝对值的时点，通常对应新一轮资本开支回升前的底部，今年一季度A股非金融企业、制造业板块的经营性现金流净额开始超过投资性现金流净额的绝对值，叠加当前的A股非金融企业的产能利用率水平，我们预计三季报或可在现金流量表中领先观察到新一轮资本开支回升周期，预计2020年下半年后可在资产负债表中观察到A股在建工程增速的再度回升。

从现金流量表的分项增速来看：整体企业偿债支出增速的高点通常领先于资本开支增速的回升，A股制造业板块偿债支出增速的高点为2018年年报，当前资本开支增速仍在回落，但三季报、年报或将观察到资本开支增速企稳。

房地产建安施工和竣工大概率将改善“前”“后”周期企业需求

部分投资者担心：不同于历史上每轮盈利回落周期，这轮盈利回落的宏观背景是房地产投资增速仍较高，若明年地产投资增速回落，企业盈利或将面临地产投资贡献的基数压力。我们认为：

（1）与历史不同，这轮宏观经济和企业盈利下行中地产投资增速保持高位，但主要受土地购置费的影响，土地购置增速与建安增速背离；

（2）房地产投资中，土地购置对非金融企业盈利并无直接影响，建筑工程、安装工程、设备工器具购置以及房地产竣工后的家电家居装修等才对非金融企业盈利有影响；

（3）2018年，土地购置对房地产投资增速（9.53%）的贡献率为126%，这意味着去年的企业盈利中并没有包含太多房地产投资的贡献，近半年房地产投资额中的建筑工程增速、设备工器具购置增速回升，会影响明年企业盈利的基数，但截至今年8月土地购置费对房地产投资增速的贡献率仍超过60%，所以影响有限。

（4）预计在土地购置增速放缓+施工面积增速回升的影响下，房地产投资增速大概率缓慢回落，四季度至明年建安增速回升大概率继续对企业盈利形成贡献，当前整体房地产库存水平较低，政策虽对土地成交溢价率敏感，但并不会限制施工补库。

成本端：下行压力中保持较高毛利率和较稳定费用率，是价值所在

本轮经济下行中，A股非金融企业、A股制造业板块在成本费用端的控制能力显著强于历史经济下行阶段，体现在毛利率的稳定和费用率的相对稳定。而今年二季度，减税降费、降低融资成本等政策的实施，又进一步改善了A股非金融企业、A股制造业的毛利率、降低了费用率。减税降费对盈利增速的基数效应可能仅持续到明年一季度，但其对毛利率、企业家信心等的影响会保持。我们认为，工业企业、A股非金融企业、A股制造业在这轮经济下行中保持了高于历史经济下行阶段的毛利率水平，这是整体企业盈利能力提升的体现，也是股权资产相对于其他资产的投资价值的核心所在。

季节性假设推算：三季报、年报A股非金融企业盈利增速回升

2010年至2018年，整体A股非金融企业的净利润在各个季度的分布比例的中值为：一季度21.6%、二季度27.1%、三季度25.6%、四季度26.9%；下半年环比上半年的利润增速的中值为2.8%。若用利润季度分布比例的历史中值作为假设，根据今年上半年的实际净利润来推算三季度和全年净利润：预计A股非金融企业的三季度净利润增速约为3.96%，全年净利润增速约为23.10%；若用上下半年环比增速的历史中值作为假设，根据今年上半年的实际净利润来推算全年净利润：预计A股非金融企业的全年净利润增速约为17.44%。

市场面关键：四季度至明年1月是解禁高峰，对A股影响大吗？

虽然2019Q4~明年1月为今年以来的解禁规模高点，但我们观察到，今年以来限售股解禁后减持占总体产业资本减持规模的比重较小，且解禁后减持多分布在1-6个月期间，我们认为后续解禁高峰对A股整体的流动性冲击有限，减持压力与市场行情之间的关系目前仍是市场行情好在先，减持压力在后。

2019年以来的产业资本减持中，限售股解禁后减持的规模占比较小。2019年以来减持规模294亿股，其中2019年解禁后减持规模占比7.75%。2019Q4解禁规模为681亿股，Q3次高为667亿股、Q1为663亿股、Q2为657亿股。

市场行情好的阶段减持规模相对更大。2019Q1减持113亿股，期间万得全A涨幅31%；Q2减持68亿股，期间万得全A跌幅4.62%；Q3减持112亿股，期间万得全A跌幅0.09%。

2019年以来，限售股解禁后在3个月减持的案例数量占比为56.32%；解禁规模峰值与解禁后减持规模峰值之间间隔大约6个月。根据今年以来产业资本减持数据与上市公司限售股解禁数据，上市公司限售股解禁后30天内（1个月）发生产业资本减持的案例数占比为19.54%，解禁后30-90天内（1-3个月）发生产业资本减持的案例数占比为36.78%，解禁后90-180天内（3-6个月）发生产业资本减持的案例数占比为30.99%，解禁后180天后（6个月以上）发生产业资本减持的案例数占比为12.43%。2019年以来，解禁后减持数量最多的月份是7月，今年解禁的高峰是1月份，两个峰值之间间隔约6个月。

2019年以来限售股解禁后减持高峰对股票市场冲击有限。7月是解禁后减持规模高峰，但7月万得全A仅微幅下跌（-0.11%）；Q3是解禁后减持规模最高的季度（Q1-Q3），但Q3万得全A仅下跌0.09%。

配置：受益库存周期的制造业和受益科技周期的科技股

我们认为Q4 A股行情的胜负手是企业盈利周期、库存周期，不少行业均在景气的左右侧位置——盈利增速目前处于接近底部、底部或底部回升的阶段。季度视角的战术配置上，建议关注盈利拐点初现或将现的制造业以及受益库存周期的银行。我们根据盈利增速趋势，将26个一级行业做了大致划分，建议关注：（1）景气有右侧迹象“逐季回升系”的电子、家电、机械，“拐点初现但增速波动系”的通信、计算机、军工、电力设备；（2）景气左侧“仍在逐季探底系”中年报无基数压力的汽车。

战略上，继续把握科技周期开启下科技股的中长期配置价值：①新一轮全球科技周期开启+②国内自主可控及创新加速+③政策定力下全社会投资科创的机会成本降低+④资本市场改革下科技资产流动性改善，这四点仍是科技核心资产的中长期持股逻辑。

在188个三级细分行业中，我们用四种方法进行交叉筛选：

（1）将去年年报至今年中报的净利润增速趋势划分类别，筛选其中趋势为：负增长转正增长、负增长但增速逐季收窄、正增长且增速逐季走阔、增速稳定、持续负增且降幅扩大（左侧关注）的细分行业；

（2）考虑一些行业的经营性现金流净额增速对净利润增速有一定领先性，筛选经营性现金流净额增速连续三个季度为正增的细分行业；

（3）考虑一些行业的资本开支增速对净利润增速有一定领先性，筛选资本开支增速有回升趋势的细分行业；

（4）三项现金流净额之间的八种关系能够反映行业的发展阶段、企业的经营行为（见下表），我们在上述三种方法筛选出的细分行业中剔除历史上多数时间处于5~8号阶段的细分行业。

最终，在（1）（2）（3）中至少出现过两次的细分行业为：电子设备、其他电子元器件、IT外包服务、通信系统设备、通信终端及配件、广播电视、一次电力设备、白色家电、其他通用机械、仪器仪表、机场、白酒、环保，建议关注。

风险提示

1. 部分基于财报数据的分析和筛选存在显著的滞后性；

2. 全球经济下行压力和中美摩擦对国内企业盈利的影响超出预期，导致国内企业盈利的周期性、结构性分析失效。