去房地产化与经济软着陆：一场“空中换引擎”的危险游戏

作者：赵建 

来源：西泽研究院

本文根据赵建博士西泽研究院内部形势策略会发言整理，有删改。

摘要：除了对经济的拉动效应，中国货币、信贷和财政政策的实施，也需要房地产来传导和支撑。房地产的“波粒二重性”体现在需求侧的”消费+投资“双重属性，政策面的“信用+财政”双重属性。然而房地产的过度发展，像一个有害物种一样侵蚀着经济生态，使整个实体经济越来越缺乏“赚钱效应”，最终有可能导致系统性的政策和市场“双失灵”。在经济下行期，中国经济要摆脱房地产依赖症实现高质量发展，类似飞机高空中换引擎，具有较高的宏观风险。综合平衡下的次优选择是，建立“双引擎”动力模式，在保证经济增速不失控的基础上让市场自己去寻找经济新动力。所以珍惜宝贵的改革时间窗口，反思拖延式改革的弊病和根源，切实改善民营和外资的营商环境，管住行政系统“闲不住的手”，回到十八大深化改革的初心，真正让市场在资源配置中起决定性作用，摆脱对货币和产业政策的依赖，是中国经济摆脱房地产依赖症，实现由外生增长向内生增长转换的关键。

一、周期变得紊乱，投资进入“冬藏”时间

刚才几位投资人都是从实务的角度，从行业和中观的视角去思考大环境的趋势，普遍不是很乐观，找不到确定性的夏普比率比较理想的资产。刚才x总说，怎么感觉现在干啥都不赚钱，长期的项目又看不清政策前景，没有投资的信心。

其实这些都很正常，经济下行周期，去库存和产能的时间，做投资的应该“冬藏”。做投资不看大环境，在冬天播种那就不符合经济规律。季节有春夏秋冬，经济也有春夏秋冬，所谓宏观风险不是经济周期内生变化的风险，而是由于外生扰动过大过频导致的“极端天气”出现的情况，也就是重尾风险。如果政策冲击太大，气候开始变得紊乱，极端气候频发，这是对投资最大的伤害。

所以现在搞投资的，我觉得不再是看你的进攻系统，而是看你的防御系统，也就是你对宏观风险的对冲能力，对各种各样的风险的管理能力。能不能将资产组合的选择和配置放到社会有效前沿上，也就是收益既定下的风险最大化，或者风险既定下的收益最大化，保证你的风险定价满足最优，这就决定了你是“镰刀”而不是“韭菜”。不在资产有效前沿曲线上的组合就是“韭菜”，因为他们的风险—收益性价比比你的低，存量博弈下就是“补贴”了你。所以说失去经济增长速度的支撑，存量交易下的金融就是个“互害”模式。脱离实体经济的自生长，或者说经济L型与金融J型的错配，应该说是中国过去几年最大的宏观错配。

图1. 金融周期与经济周期的背离

再来看现在的大环境，我觉得全球面临一个比较紊乱的周期。寻找确定性的主线越来越难，为什么？因为越来越多的外生变量内生化了，如果一个模型内生变量太多，就是一个复杂系统，如果过多就会超出人脑线性计算的能力。所以桥水基金一直致力于建设超级计算机，用来运算超级对冲模型，变量和高频数据太多，必须要用电脑。过去稍微简单的是政策变量可以看做是外生的，所谓的央行的独立性，政策层的固定规则或者守夜人的角色。现在央行已经深度参与到整个经济系统中，在金融市场上作为金融机构的大型交易对手。过去政策层的操作规则透明和固定，现在基本都是相机抉择。这时候，就需要把政策面也作为内生变量放到投资模型中，无疑加大了制定策略的难度。

货币政策有一个演进过程，凯恩斯时代是反通缩，靠降低利率和财政投资。货币主义时代是反通胀，所谓的通货膨胀目标制。沃尔克和格林斯潘是两个极端，沃尔克坚守固定规则，夯实金融规范发展的基础；格老则埋下了大宽松大波动的种子，他崇尚的是低利率。而后任者伯南克80年代的论文还坚持通胀目标制，在他的论文“货币政策该为资产价格泡沫负责吗”，还是坚持“只要资产泡沫不影响通胀，就没必要干预”。但你看他上任美联储主席后，对金融危机的救助最坚决，同时也开启了史无前例的量化宽松。这是以前的央行行长不敢想的。所以，现在明斯基、达里奥的货币和债务理论开始成为显学，MMT理论成为热点。这个时候各国央行都战战兢兢，害怕货币供给不足造成新的大萧条——由资产泡沫紧缩造成的大萧条。但现在的问题是，货币政策还能坚持多久，尤其是在全球超级债务周期的末端，负利率越来越普遍的气候环境里。宏观政策失灵的可能性正变得越来越大。

表1. 样本地区基准利率下行趋势

数据来源：Wind、西泽研究院

二、经济著陆的宏观风险：摆脱房地产依赖类似飞机无动力滑翔

从中国来看，现在处于又一轮减速换挡状态。就像一架飞机，过去一直在天上飞，2014年换过一次档，所谓的L型经济，从去年下半年开始需要再换一次，把速度再降一个挡位。官方语境过去是“新常态”，现在是“高质量发展”，从高速度向高质量的模式切换过程。但不是那么容易，所以称为经济着陆，或者学术上说的“减速治理”。因为中国经济这种结构，或者说改革开放以来形成的这种要素推动型模式，必须要一定的总量增长速度才能维持住。经济增长速度降的太厉害，很多人没有机会“上车”，失业、贫富差距、债务违约等一系列风险就会暴露出来。经济增长速度降下来了，但物价问题，房价问题和社会保障问题等没有妥善解决，就没有足够的手段来对冲这些宏观风险。所以经济增长保持一定的速度还是必要的，除非已经形成了现代经济的基本结构，用好的结构来承载总量波动的风险，才是真正的“软着陆”。否则“飞机”一直降不下来，到最后燃料——要素红利——耗尽的时候，依然在天上，后果不堪设想。

当前影响经济“软着陆”的决定性因素还是房地产，因为最近十年中国经济还能在天上飞，所依靠的引擎主要是房地产（过去靠工业化、全球化，最近十几年的动力是城镇化）。我一直主张不要对房地产业“妖魔化”，它只是国民经济中的一个门类，而且是非常重要又特殊的一个门类，其重要性和特殊性体现在它的“波粒二重性”，需求侧是“消费+投资”的二重性，政策面是“信用+财政”二重性。宏观上是国家资产负债表的“压舱石”，中观上拉动50多个行业，微观上是老百姓财富的“诺亚方舟”，所谓经济发展的“获得感”还是得看房地产——看看房价涨了多少，工资才涨了多少。当然还要看有房阶层的占比。

但恰恰是这种多重属性，使得房地产具有极其强大的“核能量”，一方面助力了中国经济在工业化末端继续腾飞，另一方面也推动了中国金融的高速膨胀，所谓的中国式“金融加速器”，本质上是信用和货币创造的问题。一切都是度的问题，也造成了中国经济对房地产的过度依赖。确切的说不仅是实体经济，还有金融体系对房地产的过度依赖。尤其是后者，在工业化末端实体经济好的项目日益缺少，“自生长”的金融体系开始过度投资房地产，通过推动房地产价格上涨扩大货币发行和信用膨胀后（抵押品）再进一步扩大自己的资产负债表。这就是房地产金融化的一个正反馈过程，最终会导致房地产过度化，从整个社会福利来说再发展房地产是有害的了。

上面说的是经济和市场对房地产的依赖，其实还有一个过度依赖也是非常重要，就是当前货币、信贷和财政等政策的实施越来越离不开房地产。看现在的货币政策，无论是降息还是降准，只要房地产起不来，信用就无法创造，宽货币到宽信用之间就千山万水，传导不过去。因为现在信用还是靠抵押品，没有抵押品的业务中国的金融机构还不会做，比如说依靠对公司和项目前景的测算，那是投行的业务逻辑。所以我们说中国的金融大而不强，世界第一大金融产能和货币总量，但是只要真正的投行（非通道）发展不起来，就难说金融强国。当然我们的支付服务全球第一，但那始终不是金融产业链附加值最高的一环。而地方政府对土地财政的依赖，这个不仅是“钱袋子”的问题，更重要的是分税制长期积累的制度成本——为了抑制“藩镇势力”上收地方财力，但却迫使地方政府卖地平衡财政，造成天量的债务（最可怕的是隐形债务，现在都是拖着），消耗的却是中央的信用。从这个角度来说，房地产问题是央地博弈矛盾积累的集中体现。

但是，当前无论是经济还是政策，房地产的边际作用正衰减到接近临界值。有学者测算，如果房价收入比超过9，房地产对拉动经济就不再具有正向效应。也就是说，当房价高到一定程度，综合测算房地产过高带来的要素成本上涨和再分配带来的负向激励等供给侧的成本，房地产投资每拉动1单位GDP，其它方面带来的拖累对GDP的负向侵蚀大于1，综合效应将是负的，这还不算其它隐形的社会成本。现在中国一线城市的房价收入比都超过40，即使扣除中国特殊的一些因素也是过高。在政策层面，过去依靠房地产创造信用，也就是作为核心抵押资产来派生货币，现在在房企和居民杠杆率过高的情况下，已经无法再继续下去。或者即使能继续创造信用，但是同时也在制造系统性风险，而经过风险调整后的收益率已经为负。最为重要的是，土地财政模式正在走向终结，地方政府卖地竟然开始亏钱，今年上半年土地转让金收入减去支出，竟然还亏了5000多亿。因为房价飙的这么高，土地拆迁成本、公共设施配套成本，再加上地方政府将一些支出也列入，收支相减已经为负。对于我们这种政策主导的经济模式，财政是关键中的关键，现在土地财政开始亏空，说明在政策层面依赖房地产也难以持续。（我咨询过一些地方的财政官员，问他们土地转让金净收入为负为啥还要卖地，他回答是财政收支两条线，要走量才能有政绩，收支两端看起来都很红火，那么多财政线上工作的人，不干这个也没啥活干。当然还有别的靠这个吃饭的隐性的东西）。

三、次优选择：去房地产化过程中建立双引擎系统防范经济失速风险，管住“闲不住的手”让市场自己去寻找新的方向

当前的经济下行看上去是周期性的，本质上是结构性的。增量式改革变异为负债赎买式，渐进式改革变异为拖延式、口号式，经济财政体系的现代化进程迟迟难以推进，旧的结构已经越来越难以承载当前庞大的总量。房地产问题本质上是中国结构性问题的集中表现，是对拖延式改革的一种惩罚。现在进退两难，“进”会面对越来越危险的资产泡沫和“一业兴百业废”的经济生态灾难，“退”则可能导致经济失速、资产负债表衰退、货币财政政策失效等各种问题。在这种情况下寻找减速治理的方案，无疑是螺蛳壳里做道场，可操作的空间不大；或者有对策，但是要付出更高的政策成本和风险。作为一个大型经济体，总是在短期策略上寻找政策成功学，却不愿意在长期的战略上下功夫，的确是非常麻烦。

短期内可操作的方案不是没有，其实也是我们常用的，“渐进式+双轨制+空间置换时间”，用短期政策可递延摊销的成本赎买的空间，置换长期结构性改革的时间。在飞机上换引擎如何换，无外乎两种方法，一是比较激进的，直接关掉旧引擎，让飞机在失去动力的情况下自由滑行，好处是比较彻底，“休克疗法”；不好的地方大家也都知道，飞机没了动力也就滑翔一段时间后就会坠毁，所以对新引擎能否快速实现动力替代要求的时间约束很苛刻。二是比较缓和的，双轨制的做法，建立双引擎系统，由旧引擎也就是以房地产为代表的旧产业维持住基本的动力，同时要将旧引擎的动力降到一定比例，抑制住它对新动力的替代和干扰，这个是关键之处。如果房地产对要素的吸引能力仍然非常高，新引擎就点燃不起来。这个比例的确定实际上是个非常精细的宏观治理术，因为在治理房地产的问题上，中央和地方的目标函数和约束条件并不一致，这是导致过去几年房价越治理越高的根本原因。

图2. 近年来百城住宅价格指数走势

新引擎如何形成，是靠政府的建构还是市场的内生探寻？其实最近几年的政策试错已经给出了答案，集中式的建构主义产业政策并无法催化复杂经济体的创新“涌现”，仍然只有市场才能调动最广泛的资源和力量，建立抗通缩统一战线。政策对经济的外生扰动，除了补贴的产业政策外，还有几个运动式的治理 ，对经济扰动比较大。补贴的产业，除了套利寻租骗补，基本上没几个能真正自己独立强大起来的，没了补贴就立马歇菜，浪费了巨大的本来就越来越稀缺的财政资源。运动式治理，往往只有一个手段最有效果，就是“一刀切”。当然，有很多治理不能只算经济账，比如环保治理。但是希望管环保的官员多倾听企业的不同声音，不能简单粗暴的限产关停。有些地方基层官员在治理猪圈等农业污染中存在暴力和黑社会化的极端现象，严重扭曲了中央的本意。我一直说公共管理也要专业化，现代复杂经济体，不是随便一个人都可以当执法人员。

所以具体的思路是，稳定住房地产价格和投资增速，通过土地供应管理和房地产施工周期（去库存周期）干预来平滑房价波动。当前房价和房地产投资都在下滑，旧的引擎动力太弱，可能会使GDP增速破6，很快会低于债务平均成本，进入明斯基时刻的宏观预警区域。地方债务问题现在是最大的宏观边际风险，短期最快最直接的手段还是在房地产市场制造“泡沫式通胀”来变相“减计”债务。在这个意义上，房地产这个旧引擎也不能熄火。但注意，这不过是又一次的权宜之计，是缺乏真正改革路径下的“平庸选择”。

最关键是置换新引擎。这么大这么复杂的经济体，政策主导的新动力培育显然已经非常难。其实问题的解决思路很简单，就是合乎经济发展的“道”，改变急功近利的政策成功学、形式主义和口号主义。重新划定政府和市场的边界，政府的作用就是提供基础设施，最重要的不是硬件设施，而是法治、民生、社会保障、公平，一个生动自由活泼，对非国资经济友好的营商和投资环境。行政体制的改革也得加快提上议程，这是十八大一直强调的，改革已经到深水区，政府自身的政治体制改革是重点，才能推动经济体制改革。这才是当前生产力和生产关系的主要矛盾，根本上是上层建筑自身的效率提升。有为不难，难的是无为，最难的是“无不为”。闲不住的手被管住了，无形的手才敢发挥作用。所以置换新引擎，靠的是有担当的“无为无不为”的政治家为企业家干实事护航，是以市场和企业家为主导的模式。当然我们也看到最近几年民营企业的问题，真正的干实业的企业家也越来越少，这是非常严重的问题。问题的根源可能主要不在企业家本身，而是当前经济的土壤，房地产的生态污染导致实业赚钱效应匮乏，再加上产业政策尤其是金融创新的放松，导致越来越多的企业家精神异化，变成了投机倒把的新时代“倒爷”。新引擎不可能靠他们来置换。

图3. 我国民营企业信用利差远超央企与地方国企

所以摆脱房地产依赖的本质是摆脱外生增长模式，摆脱对货币政策和财政政策的依赖。新引擎的置换，硬件设施已经非常完善，比如高铁和通信设施，当前要看法治和营商环境等软性基础设施。新引擎要靠信心，靠预期稳定，靠一个靠谱的资本市场，靠投行替代商业银行来做真正合格的尽调和GP，让那些能支撑未来经济周期的新型企业能破茧而出。很多领导要对策，其实大国治理没有什么捷径，如同一个企业，天天找巧办法和诀窍的企业肯定不是什么好企业。你看华为，看任正非什么时候天天寻找短期方法了，都是“结硬寨打呆仗”，大部分都是回归常识，回归大道，回归人性，不要天天想着政策成功学。如果要找个应对方案，我建议是回头看党的十八大深化改革的报告，这是最全最有诚意的改革方案，政治体制的改革都作为单独一部分来讲。中国这么大，人口这么多，基础设施越来越完善，教育程度越来越高，韧性体系在总量上，也体现在结构上。所以新引擎的置换靠的是复杂经济系统内生的“涌现”，而不是人为的臆想和构建，很多产业政策都是乌托邦，比如新结构主义，其实是放松了政府的约束条件，看看基层的执法人员，产业政策的落实人员，哪有那么大的能力和激励去甄别有效信息。所以即使市场也有失灵，选择市场来自己甄别信息发现机会，也算是次优选择。对于民营经济，有人说是“落花无声”，有人说是“落花有意”，我想说的是“静听花开的声音”。当然，你的投资在“冬藏”的时间里，也要苦练内功，做好自己的供给侧，最后剩下的也是“静听花开的声音”。