【中银固收】10张图读懂四季度债券市场:风险,还是风险

货币政策实际已经进入了明松暗稳的状态,这本身就是一个巨大的预期差。

作者:中银固收杨为敩、崔灼驹

来源:致我们深爱的债券市场

摘要

1、货币政策实际已经进入了明松暗稳的状态,这本身就是一个巨大的预期差。

2、通胀是阻止近来货币政策不再宽松的逻辑之一,猪肉价格上涨可能会维持到明年年中。

3、这一轮的通胀可能并不只是猪,四季度可能开启一轮猪油共振,布油的下一个目标价是80美元。

4、货币周期同样对PPI存在向上重估作用,四季度的PPI可能重新回到正增长,这一轮的通缩压力可能大幅下降。

5、经济增长也很难一味下滑,当前已有企业的左侧补库存迹象,经济增长可能在四季度因库存周期与大宗商品周期同时向上的共振而稳住。

6、比起通胀来说,对货币宽松的更强限制是:利率债市场已经形成了一个堰塞湖,拥挤的交易通道再次出现。

7、全球资金的risk-off可能已经达到一个极致,全球的避险资产因泡沫过高已经变成了高风险资产,在年末之前可能会是一个risk-on的过程。

8、情绪及预期只是一个方面,今年以来长端收益率下行的关键力量是广义基金充裕的负债端及随之而来的配置压力,但这个力量可能正在形成一个逐步走弱的拐点。

9、我们要重视M1增长的变化,经验上M1的见顶是资产荒现象终结的警笛,历史上的几次M1的见顶都在短时内引致了债券收益率的急升。

10、利率债市场的风险已经偏大,更合适的投资思路是票息策略,短期的信用风险大概率不大,短端的城投债及上游产业债可能是相对安全的信用下潜标的。

风险提示:通胀加剧,宽松预期被打破。

正文

1、货币政策实际早已进入了明松暗稳的状态,这本身就是一个巨大的预期差。

商业银行超储规模的增长以及货币政策量化指标(我们自己测算,可以近似看作基础货币中可流动货币的规模增长)自去年7月后的趋势已经在双双变平,此间尽管发生了数次降准,但央行也同时在加大公开市场操作的回笼力度。当前藏在宽松信号背后的,是整个资金市场处于存量市场而非增量市场,这也是短端利率迟迟难以下行的原因。

2、通胀是阻止货币政策实质性宽松的原因之一,猪肉价格上涨可能是一个长逻辑。

在限养政策和猪瘟预期的共同推动之下,这一次的猪周期并没有跟着猪肉价格的上升而进入补栏周期,且猪肉价格与生猪存栏在趋势上的裂口已经维持了近6个季度,这在经验上是非常反常的。即使在“生猪补栏周期马上开启”这个乐观假设下,按照生猪存栏量对猪肉价格的历史领先时间推算,这一轮的猪肉上涨周期也至少会维持到明年年中。

3、这一轮的通胀可能并不只是猪,短期我们至少可能会观察到猪油共振。

石油的供需缺口一般领先原油价格三个季度左右。当前石油的供需缺口已经重新抬升,原油价格很可能在近期随之开启一轮连续三个季度左右的上涨,从目前的供需缺口位置推算,布油价格可能会涨至80美元左右。原油涨价的根本原因在于供给,这一轮欧佩克的原油减产相当剧烈,欧佩克国家(除伊拉克)的原油产量增长已经降到十年以来的新低

4、四季度通缩的压力可能会消失,PPI可能会在短期内完成探底,且回到正增长状态。

除了原油价格之外,目前的货币周期同样对PPI存在向上重估作用。M0是经验上对PPI最为稳定的先行指标。在短期边际的视角下,M0更多反映的是交易准备金,也就是风险偏好最强的那一块M货币,而这块货币对PPI同样存在影响。从去年8月之后,M0已经步入上行周期。

5、经济增长也很难一味下滑,经济增长可能在四季度由库存周期与大宗商品周期同时向上的共振而稳住。

我们简单拆解工业增加值即可看到,企业库存在今年6月后已经转为加速状态。企业库存周期大体与价格周期相关,但在一些历史上重要的拐点,企业库存的拐点是领先于价格拐点的。目前很可能是企业在价格上涨的预期下所进行的左侧补库存行为,企业的预期可能正在出现一些积极的变化。

6、比起通胀来说,对货币宽松的更强限制是:利率债市场已经形成了一个堰塞湖。

在去年一轮货币宽松之后,又有不合比例的超级充裕的资金通过广义基金投回债券市场,交易通道又再次变得非常拥挤。在这一情况下,货币宽松已经变得弊大于利。其一,在后验上,货币宽松对经济增长的作用可能是极小的;其二,货币宽松反而会助推金融市场的通道更加拥挤。

7、全球资金的risk-off可能已经达到一个极致,在年末之前可能会是一个risk-on的过程。

当前美债收益率的位置已经price-in了美国未来多于5次降息的预期,此外,全球约170万亿美元的公债的收益率已经跌到负利率,从这些迹象来看,当前全球的避险资产的泡沫已经过高,所谓的避险资产已经都变成了高风险资产。在这个情况下,即使全球的基本面不出现太大变化,资金也非常可能存在一个涌出避险资产的过程。

8、情绪的共鸣只是一个方面,今年以来长端收益率下行更重要的力量是广义基金的配置力量,但这个力量可能正在形成一个逐步走弱的拐点。

今年压低长端收益率的水平的主要力量是广义基金的配置压力,一个辅证是:今年的收益率曲线即使存在阶段性下行,曲线也是平坦化的。经验上,广义基金的配置力量是其负债端驱动的,而负债端的宏观表述是M1(都在一定程度上代表了资金的投资准备),而随着货币政策实质性宽松的中止,当前M1也出现了筑顶迹象,这可能意味着广义基金的力量即将进入减速趋势。

9、我们要重视M1增长的变化,经验上M1的见顶是资产荒现象终结的警笛。

资产荒的实质是高质量的资产规模远远低于等待投资的资金规模,而资产荒的终结则通常来自于投资资金规模的下降。M1见顶是资产荒现象拐点的逻辑是:一旦M1出现下行,不但意味着广义基金的负债步入下行通道,并且也意味着一轮货币宽松的过去。历史上的几次M1的见顶,都在短时内引致了债券收益率的急升。

10、利率债市场的风险已经很大,更合适的投资思路是票息策略。

广义基金持债的多寡会影响信用利差,进而影响信用风险。随着过去一段时间广义基金资产端及负债端的同时冲高,信用利差已经出现了很大程度的下降,当前只要广义基金撤负债的斜率不太猛,短期的信用风险并不会很大。在信用下潜上,短端的城投债及上游产业债可能相对安全。

风险提示:通胀加剧,宽松预期被打破。

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