大卖空| The myth of dark arts (上)

当一个金融系统濒临重置,首要的信号就是无限收紧的流动性(liquidity)紧接着是一系列的价格传导紊乱信号以及关键要素的背离(divergence)银行家们采取更激进然而往往更为错误的措施强行干预市场。价值投资者在QE后的时代活的异常艰

当一个金融系统濒临重置,首要的信号就是无限收紧的流动性(liquidity)

紧接着是一系列的价格传导紊乱信号以及关键要素的背离(divergence)

银行家们采取更激进然而往往更为错误的措施强行干预市场。

价值投资者在QE后的时代活的异常艰辛。无数的QT,QE,QQE in fact further suppressed long term treasury yield(压抑长债的收益率). 在QE的环境下,央行加强了对市场前所未有的强干预。如果我们回顾各国资本市场的历史,每次央行的失败意味着他们下次归来的愈发强势。

而出于税务的考量,上市企业进行无穷无尽的回购,这也使得这部分的股价不断上升,有了历史以来最强劲的美股牛市。例如FANNG这类企业(Facebook, Amazon, Netflix, NVIDIA以及Google)和历史以来著名的Nifty 50一样,成为所有投资者趋之若鹜的宠儿。就和茅台以及平安等白马股一样,这类股票的疯狂上涨并非由于这类企业有多“优质”,而在于整个市场的资产荒,除了这类大蓝筹股票买无可买的窘境。

这导致了从股指表现来看,我们以为美股处于牛市,事实上参与者绝大多数是金融机构,而ETF等投资工具的发明以及创造(事实上有相当多的ETF的内部设计存在巨大问题。)导致投资者在某类型股票上持股过于集中,而ETF的恶果我们可以参考1987年的portfolio insurance crisis来一窥究竟。在极端行情中,过于拥挤的持仓将导致更加猛烈的卖出,而这将使得金融市场的系统性风险激增,

美联储声称自己并未制造泡沫,然而如果我们看看BOJ 日本央行以及ECB欧洲央行滥用货币政策的结果是什么,我们可以看到央行成为了整个市场系统的“最后买单者”,央行的整个资产负债表已经扩张到荒谬的地步。日本央行为了“拯救”衰退中的经济,不断回购一切坏账,ABS,甚至是各类ETF,甚至还有REITS。这样的滥用造就了僵尸化的市场。僵尸化的市场的问题在于央行上事实上通过QE等工具创造了artificial ocean of liquidity, 也就是市场的流动性由央行买单,微观上由做市商(market maker)的做市算法提供。

然而中产阶级事实上并非被QE这类政策“拯救了”,中产阶级事实上变得更为支离破碎并且更加仰赖金融系统。由于投资实体行业无法带来回报,而超额回报的主要来源源自新兴市场以及新兴世界的经济增长。中产阶级为了避免自身的现金不断贬值,被迫持有各类金融资产(financial paper assets)以尝试击败通货膨胀。经济的增长需要温和的通货膨胀,而不是剧烈的通胀以及购买力流失。中产阶级的收入以及所谓FANNG以及这类明星上市企业的增长,来自于激烈的产业链升级换代以及全球EM市场的增长,而新兴市场的增长事实上来自于西方社会的消费,而西方社会的消费来自于债务以及信用的扩张,接地气讲,就是美联储的扩表。

在交易层面,QE的确改变了整个金融市场的内生结构。其中最关键的要素就是波动性(volatility),交易员的本质就是波动率的猎手(volatility hunter)而整个市场无疑从宏观还是微观角度来看,volatility is somehow suppressed by QE, 因此有许多过去非常赚钱的日内交易策略集体哑火。日内交易者被迫往HFT(High frequency trading)高频交易并且衍生出各类的DMA技巧,以及在市场订单等更微观的层面战胜竞争对手。基本上日内交易者被迫进化,如果在没有强力算法,硬件支持的话,他们毫无竞争优势。

另一批缺乏硬件软件以及工程师团队的日内交易员被迫将其交易的仓位波段延长,至持仓数天才有利润。这一点我们可以从恐慌指数VIX长期走势就可以明白,VIX长期处在25的水平以下。VIX的本质无非就是标普500的implied volatility隐含波动率。因此我经常和我的学生说,看懂了VIX,就看懂了标普,看懂了标普,就看懂了整个经济周期。

08年之后我们看到许多交易员的“神奇”赚钱策略,无非就是sell vol,卖出波动率,赌的就是波动率回归,然而事实上这类策略对于投资者也有巨大的吸引力,因为他们绝大部分时候赚钱,但是当这类策略亏钱时那就是巨亏。这类sell vol策略占据了盈利策略的主流,然而这也使得黑天鹅事件的爆发成为一种必然。

而市场无处不在,无限的疯狂(endless mania)反映在权益类资产的价格不断提升。来自于新兴世界的经济奇迹要求这类热钱寻求高增长的资产以及市场寻求投资。扩张的经济增加了自身的杠杆以迎合投资者对于资产收益率更高的要求,而dot com bubble互联网泡沫源自于此。美联储意图不断缩表,然而出现问题的ISM 以及PPI以及就业率迫使着现美联储主席鲍威尔做出让步(也就是降息扩表)以冲销来自于缩表和毛衣站的冲击。

从某种程度来说,鲍威尔此举无非是Powell Put, 无非是重蹈格林斯潘的老路(Greenspan Put)的错误。而正是格林斯潘的错误导致了08年次贷危机的剧烈性。如果没有格林斯潘对于整个金融行业的de-regulation,也就是松绑整个华尔街,并且让华尔街随心所欲地打包并且创造各类看上去安全,高收益,事实上违约率奇高无比的金融衍生工具。并且让华尔街得以让这类衍生工具暴雷的时候简单地移入表外的SPV(Special purpose vehicle)进行隐藏,我们不至于落得如此境地,需要强行依赖QE环境来给我们经济续命的下场。

然而日经指数Nikkei 以及标普S&P无论从哪个角度来看都十分危险。、

然而卖空者的教育是什么,never get too early ,黑天鹅事件将给予交易者足够的GAMMA改变自身的命运。

从各个角度来看,美股早已进入技术层面以及基本面层面的熊市。

我们正在被淹没在人为的虚拟流动性之海中,我们并没有足够的流动性。

我将在下文系统叙述我的理念以及对市场的看法。。

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