茅台旺季放量，五粮液全年目标有保障

作者：杨勇胜团队 

来源：招商食品饮料

茅台加快电商及KA放量步伐，批价旺季理性回落，建议公司提前准备Q4放量计划，五粮液顺利度过中秋旺季批价考验，全年目标达成有保障。白酒板块分化凸显，高端仍最确定。十月投资建议，继续首推确定性和性价比兼具的高端茅五泸，精选区域龙头古井、今世缘。食品板块中线布局龙头，关注预期改善，首推伊利、海天、中炬，推荐绝味、桃李，关注榨菜左侧机会。

报告正文

茅台旺季放量利好真实需求：加快电商及KA放量步伐，批价旺季理性回落，建议公司提前准备Q4放量计划。1）电商直营开售，提升Q3直营占比。按照19年公司规划，直营店预计供应量为1500吨。物美、华润、大润发等超市共获得600吨配额，天猫、苏宁等3家电商获得400吨配额，合计1000吨。因此预计直营渠道今年仍有较大放量空间。2）放量后批价理性回落，但需求仍未被充分满足。十一期间批价整体回落，KA放量日及电商预定抢购日更明显。理解茅台放量及价格走势有两点：第一，公司自6月份起探索直供方案，加速KA及电商的放量进度，让批价理性回落，利好真实需求。本次放量也可以看作又一次压力测试，从批价走势看，潜在需求明显释放；第二，自去年以来，茅台终端需求始终未被充分满足。建议公司提前准备Q4放量计划，并继续在KA及电商渠道持续放量，方能稳定批价在合理水平。若后续发货节奏跟不上，看至年底批价仍有可能重回高位。

重点公司跟踪：1）五粮液：全年目标达成有保障，来年增量来自新市场和团购渠道。股东大会反馈如下：中秋国庆市场表现良好，市场秩序明显改善，全年500亿收入目标具有保障。2020年投放规划方向上传统渠道不再增量，配额向优秀经销商倾斜。增量部分来自盲区市场和团购渠道，鼓励开拓团购资源。公司当前处在渠道正循环红利释放期，经销商盈利情况改善驱动下，来年量价齐升逻辑仍将延续，维持“强烈推荐-A”投资评级。2）伊利：双节竞争依然激烈，常温液奶增长保持稳健。草根调研反馈，伊利Q3常温事业部渠道口径保持中双位数以上增速，金典、安慕希保持20%以上增长。今年双节竞争较为激烈，预计Q3渠道费用率有所增加，集团或通过降低线上费用率进行调节。股权激励目标初步落地，未来几年预计业绩确定性更强，资金国际化背景下，伊利估值中枢有望保持在25-30X区间，维持“强烈推荐-A”评级。

投资策略：继续首推高端白酒，中线布局食品龙头。1）白酒板块：板块分化凸显，高端仍最确定。今年双节旺季收官，行业整体分化凸显，高端价格带增长最为确定。茅台批价短期理性回落，利好真实需求，次高端分化明显，区域龙头表现强势。我们继续重申坚守板块估值切换，首推确定性和性价比兼具的高端茅五泸，推荐升级+集中长期逻辑持续演绎，精选区域龙头古井、今世缘。2）食品板块：战略配置龙头，关注预期改善。龙头长期持有市占率仍在提升，配置价值依然突出。“有点瑕疵”而估值压制的品种，有望获基本面改善后估值、业绩同步提振，伊利市场预期回调之后，配置价值突出。我们首推伊利、海天、中炬，推荐绝味、桃李，另外榨菜基本面处于触底阶段，建议关注左侧机会。

风险提示：终端需求疲软、行业竞争加剧、成本端超预期上涨、税率提升

一、渠道调研周周鲜：茅台放量批价小幅回落，五粮液国窖维持稳定

茅台：公司提前执行经销商Q4配额，电商直营开售，茅台节内批价继续回落，仍然维持在2200元左右，拆箱价格1900-2000元区间。

五粮液：普五批价仍维持在930元左右，库存保持一个月左右健康水平。

国窖：1573批价稳定在780元左右，库存在两个月左右合理水平。

二、重点公司跟踪：茅台旺季放量利好真实需求，五粮液目标有保障

贵州茅台：加快电商及KA放量步伐，批价旺季理性回落，建议公司提前准备Q4放量计划，否则批价仍有可能重回高位。

1、电商直营开售，提升Q3直营占比。国企前夕茅台政策频繁，保障批价稳定，这一点我们在上期周报《多重举措出台，保障茅台批价稳定》中已进行分析。按照19年公司规划3.1万吨左右投放总量，其中1.7万吨左右用于经销合同计划，剩余1.4万吨除出口计划外，重点用于扩大直销渠道。直营店今年预计供应量为1500吨。KA、电商方面，物美、华润、大润发等超市共获得600吨配额并已经投放，天猫、苏宁等3家电商平台获得400吨配额，合计1000吨。因此预计直营渠道今年仍有较大放量空间。

2、放量后批价理性回落，但需求仍未被充分满足。

节前公司开始加大投放之际，整箱批价从最高2700回落至2100，更有零散单瓶价格回落至1800元附近，具体来看，十一期间批价整体回落，从单日走势看，KA放量日及电商预定抢购日，回落明显，随后几日小幅回升，显示公司定向投放对批价回落效果明显。针对此情况，有文章对批价回落给予悲观展望。我们认为理解茅台放量及价格走势有两点：

第一，公司自6月份起探索直供方案，行至中秋节前与COSTCO合作顺利，让公司开始放心加速推进KA及电商的放量进度，依赖KA会员制及电商防黄牛机制，成效明显，让批价理性回落，利好真实需求，对短期业绩及中秋公司渠道改革而言均是有利因素。同时本次放量过程也可以看作又一次压力测试，从中秋至国庆节批价走势看，潜在需求明显释放；

第二，茅台自去年以来发货量紧张，终端需求始终未被充分满足，天猫销售“秒光”的结果即是验证。中秋国庆节后，建议公司提前准备Q4放量计划，并继续在KA及电商渠道持续放量，方能稳定批价在合理水平，但整箱价格跌破2000难度仍然较大。若后续发货节奏跟不上，看至年底批价仍有可能重回高位。

五粮液：全年目标达成有保障，来年增量来自新市场和团购渠道。节前五粮液召开股东大会，核心反馈如下：（1）中秋国庆市场表现良好，市场秩序明显改善，全年500亿收入目标具有保障；（2）2020年投放规划仍需根据市场调研反馈后确定，方向上明年传统渠道不再增量，配额向经营优秀的经销商倾斜。增量部分来自盲区市场和团购渠道，鼓励经销商、专卖店和终端开拓团购资源。我们认为，公司当前处在渠道正循环红利释放期，经销商盈利情况改善驱动下，来年量价齐升逻辑仍将延续，维持一年目标价165元，对应20年30倍PE，维持“强烈推荐-A”投资评级。

伊利：双节竞争依然激烈，常温液奶增长保持稳健。草根调研反馈，伊利Q3常温保持中双位数增速，核心单品保持20%以上增长（由于买赠等核算方式不同，财报口径预计仍将与渠道口径有一定差异）。今年以来稳定增长，与公司扎实的渠道力和强大品牌力密不可分。今年双节竞争较为激烈，特仑苏保持了较强的促销力度，金典亦有跟进，基础白奶竞争相对温和。受高端白奶竞争加剧影响，预计Q3渠道费用率有所增加，集团或通过降低线上费用率进行调节。公司仍然积极应对竞争，积极努力拥抱转型，新业务逐步落地期待突破。股权激励目标初步落地，未来几年预计业绩确定性更强，资金国际化背景下，伊利估值中枢有望保持在25-30X区间。维持19-21年EPS1.14、1.15、1.35，对应增速8%、2%、17%（暂不考虑并购），35元目标价，“强烈推荐-A”评级。

三、投资策略：继续首推高端白酒，中线布局食品龙头

白酒板块：板块分化凸显，高端仍最确定。今年双节旺季收官，行业延续中秋旺季后反馈，行业整体分化凸显，其中高端价格带增长最为确定，茅台短期回落幅度较大，影响市场情绪，不过看至年底仍有望新高，奠定价格带高景气，次高端分化明显，区域龙头表现强势，预计此趋势将愈演愈烈。茅台批价预计仍有可能重回高位，我们继续重申坚守板块估值切换，首推确定性和性价比兼具的高端茅五泸，推荐“升级+集中”长期逻辑持续演绎，精选区域龙头古井、今世缘。

食品板块：战略配置龙头，关注预期改善。龙头长期持有市占率仍在提升，设定合理收益率预期，配置价值依然突出，特别对于长线资金仍具较高性价比。“有点瑕疵”而估值压制的品种，渠道调整周期的榨菜，治理梳理期的中炬高新，有望获基本面改善后估值、业绩同步提振。伊利股权激励方案通过，市场预期回调之后，配置价值已经突出。绝味开店逻辑仍稳步演绎，轻餐饮供应链布局仍在开拓，建议积极关注。我们首推伊利、海天、中炬，推荐绝味、桃李，另外榨菜基本面处于触底阶段，建议关注左侧机会。

风险提示：终端需求疲软、行业竞争加剧、成本端超预期上涨、税率提升

四、行业重点公司估值表