选择低转股溢价率还是低价格转债？

作者：周岳、马航

来源：岳读债市

基本结论

• 选择二象限还是四象限？如果我们将存量转债的股性估值指标——转股溢价率和债性估值指标——纯债溢价率放入同一坐标系下，可以较清晰的看到，第三象限的标的既具有向上的弹性，也具有债底保护性，当前市场落入三象限的标的占比不足一成，可选空间不大；第一象限是性价比较低的标的，债性和股性估值均较高，向上弹性差，债底保护性也不高；当前市场，多数标的均落在二四象限，落入第二象限的标的股性强，弹性大，但债底保护性较弱，多属偏股型转债，第三象限的标的债性强，债底保护性好，但转股溢价率偏高，向上弹性不强。所以投资者经常面临一个选择，是选择债底保护性差些，但进攻性好的二象限标的，还是容忍一定的高转股溢价率，选择债底保护性好的四象限标的？

• 大样本复盘回测：既然多数场景下，低价格和低转股溢价率不可共存，那么不同价格及不同转股溢价率下投资的收益是否有明显差距？为此我们做了大样本回测统计，通过复盘已退市的可转债，测算各标的在不同策略下的年化收益率及最大回撤率情况，由此为投资者的投资决策提供一定的参考。样本选取2006年1月1日至2019年8月31日退市的可转债，考虑到多数机构投资者仅能投资AA以上标的，故样本将AA以下评级剔除，经过筛选，样本共计100个。

• 总结：从复盘回测的结果来看，一味的追求低价策略，收益率并未有显著提升，且并非买入价格越低，最大回撤率越低，当卖出窗口固定时，买入价格超过120元时，回撤率会随着买入价格的上升而下降。因此绝对的低价，或者说较高的转股溢价率，并不能创造较高的收益和较低的成本回撤；在溢价率策略下，随着溢价率买入区间的下降，平均年化收益率有所上升，且卖出价位不变时，溢价率越低成本回撤越小，也就是说，选择转股溢价率低、向上弹性好的标的，收益更好，回撤更小。因此，在选择高转股溢价率还是高价格转债这个问题上，回测的结果更支持选择低转股溢价率的标的，在价格上，并非支持低价，低价也不代表回撤更小。

• 本周转债市场回顾：本周股市有所下跌。截止9月30日收盘，上证综指下降3.37%，创业板指下降4.55%。分行业板块来看，大部分行业均有所下跌，跌幅最大的三个行业分别为非银金融、通信和电子；本周中证转债指数较上周下跌1.15%，报收328.27点。从个券表现来看，整体跌幅大于涨幅，其中涨幅前三的是万顺转债、大丰转债和格力转债，跌幅前三的是崇达转债、凯发转债和泰晶转债；本周共有17家公司发布可转债最新进度情况，其中5家公司发布可转债董事会预案，8家公司可转债方案获股东大会通过，4家公司可转债方案获发审委通过。

• 风险提示：1）经济基本面变化、股市波动带来的风险；2）正股业绩不及预期，股权质押风险等。

一、选择低转股溢价率还是低价格转债？

1. 选择二象限还是四象限？

截至9月30日收盘，中证转债指数报收328.27点，较上周下降0.12个百分点。目前转债市场的平均价格水平为112元，较上周回落2元。绝对价格位于90-110元之间的个券有110只，占比近6成，价格在120元以上的个券有31只，占比16%，低价券占比有所回升。目前市场的平均纯债溢价率为24.25%，较上周回落2.08个百分点，平均转股溢价率为29.39%，较上周提升4.04个百分点。

当前市场，转股溢价率在20%以内的个券有97只，纯债溢价率在20%以内的个券有88只，同时满足转股溢价率和纯债溢价率均低于20%的个券有15只，占比不足8%。故当前市场，想要挖掘进攻弹性好，债底保护性高的个券，可选择空间不大。

如果我们将存量转债的股性估值指标——转股溢价率和债性估值指标——纯债溢价率放入同一坐标系下（为方便观察，此图剔除了转股溢价率和纯债溢价率在60%以上的标的），可以较清晰的看到，第三象限是我们常说的“双低”标的，该象限的标的既具有向上的弹性，也具有债底保护性，如果转债市场大量个券落入此区间，说明此时可能是比较好的配置时点。第一象限是性价比较低的标的，债性和和股性估值均较高，向上弹性差，债底保护性也不高。多数时候，落入一三象限的标的较少，多数标的都会落在二四象限，落入第二象限的标的股性强，弹性大，但债底保护性较弱，多属偏股型转债。第三象限的标的债性强，债底保护性好，但转股溢价率偏高，向上弹性不强。

所以投资者经常面临一个选择，是选择债底保护性差些，但进攻性好的二象限标的，还是容忍一定的高转股溢价率，选择债底保护性好的四象限标的？

2.大样本复盘回测

既然多数场景下，低价格和低转股溢价率不可共存，那么不同价格及不同转股溢价率下投资的收益是否有明显差距？为此我们做了大样本回测统计，通过复盘已退市的可转债，测算各标的在不同策略下的年化收益率及最大回撤率情况，由此为投资者的投资决策提供一定的参考。

样本选取2006年1月1日至2019年8月31日退市的可转债[1]，考虑到多数机构投资者仅能投资AA以上标的，故样本将AA以下评级剔除，经过筛选，样本共计100个。所取数据——收盘价、转股溢价率等均为周度数值。

2.1.绝对价格策略

我们选取了4个价格买入窗口，分别是105元以下、105元-110元、110元-120元、120元以上。卖出窗口同样选取4个，分别是120元-130元，130元-140元、140元-150元、150元以上，设定卖出窗口后，首次达到卖出价格范围内即卖出。

不同买入卖出窗口策略的成功率在64%~98%之间，相比于其他卖出区间，150元以上的卖出策略成功率明显下降。买入窗口不变时，卖出价格越高，策略成功率越低。110元-120元区间买入，策略成功率最高，达到98%。卖出窗口不变时，买入价格越高，策略成功率有所上升。该规律尤其体现在卖出价格为140元-150元和150元以上两个区间。

[1] 部分标的由于数据缺失，故予以剔除。

年化收益率方面，买入价格提高，平均年化收益率增加，主要原因是可转债的持有期限明显缩短，以卖出窗口为140元~150元为例，120元~130元买入的平均年化收益率为105元以下买入的三倍多。

成本回撤率上，不同买卖策略下，买入窗口固定时，卖出价格越高，回撤率越大，主要原因为持有时间越长，价格波动的概率越大。卖出窗口固定时，120元以下买入，买入价格越高，平均成本回撤率越高，超过120元时，回撤率随着买入价格上升的而下降。

2.2.转股溢价率策略

我们选取了4个溢价率买入窗口，分别是10%以下、10%-20%、20%-30%、30%以上。卖出窗口同样是120元-130元，130元-140元、140元-150元、150元以上。

在卖出窗口固定的情况下，策略成功率并没有随转股溢价率的提高而发生较大变化，而当转股溢价率买入区间固定时，卖出价位越高，成功率越低。

年化收益率方面，随着溢价率买入区间的下降，平均年化收益率有所上升。以120元-130元卖出窗口为例，10%溢价率以下买入的年化收益率为30%以上买入的三倍多。整体来看，10%以下买入窗口的年化收益率都比其他窗口要高。

成本回撤率上，卖出价位不变时，随着买入溢价率的上升，成本回撤率也随之上升。以150元以上卖出为例，10%溢价率买入的成本回撤率比30%以上买入的少2.7个百分点。买入区间不变时，卖出价格越高，成本回撤率越高，主要原因仍为持有期限较长，波动较大的原因。

3.总结

从复盘回测的结果来看，一味的追求低价策略，收益率并未有显著提升，且并非买入价格越低，最大回撤率越低，当卖出窗口固定时，买入价格超过120元时，回撤率会随着买入价格的上升而下降。因此绝对的低价，或者说较高的转股溢价率，并不能创造较高的收益和较低的成本回撤；在溢价率策略下，随着溢价率买入区间的下降，平均年化收益率有所上升，且卖出价位不变时，溢价率越低成本回撤越小，也就是说，选择转股溢价率低、向上弹性好的标的，收益更好，回撤更小。因此，在选择高转股溢价率还是高价格转债这个问题上，回测的结果更支持选择低转股溢价率的标的，在价格上，并非支持低价，低价也不代表回撤更小。

二、本周行情回顾

1. 权益市场

本周股市有所下跌。截止9月30日收盘，上证综指下降3.37%，报收2905.19点；创业板指下降4.55%，报收1627.55点。

分行业板块来看，本周大部分行业均有所下跌。涨幅最大的行业是农林牧渔，涨幅是1.13%；跌幅最大的三个行业分别为非银金融、通信和电子，跌幅分别为1.89%、1.95%、2.86%。

2.债券市场

本周债券指数有所下跌。周一国债期货小幅收跌，10年期主力合约跌0.03%，5年期主力合约跌0.03%，2年期主力合约持平。银行间现券收益率小幅上行，10年期国开活跃券190210收益率上行0.44bp报3.5725%，10年期国债活跃券190006收益率上行0.74bp报3.1025%；

周二国债期货全线收跌，10年期主力合约跌0.10%，5年期主力合约跌0.06%，2年期主力合约跌0.01%。银行间现券收益率小幅上行，10年期国开活跃券190210收益率上行1.68bp报3.58%，10年期国债活跃券190006收益率上行1.74bp报3.1150%；

周三国债期货全线小幅收红，10年期主力合约涨0.11%，5年期主力合约涨0.06%，2年期主力合约涨0.01%。短期来看，临近节假日，债券市场交投较清淡，叠加数据真空期，悲观情绪难以缓和，若没有重大利好刺激，利率调整的压力在加大；

周四国债期货全线收跌，10年期主力合约跌0.26%，成交量3.94万手，日减仓265手；5年期主力合约跌0.13%，成交量7495手，日增仓286手；2年期主力合约跌0.03%，成交量1.54万手，日增仓472手；

周五国债期货全线收低，10年期债主力合约跌0.21%，5年期债主力合约跌0.13%，2年期债主力合约跌0.04%。银行间利率债现券收益率小幅攀升，10年期国开活跃券190210收益率上行0.15bp报3.605%，10年期国债活跃券190006收益率上行0.9bp报3.144%；

周一（9月30日）国债期货午后走强全线收高，10年期债主力合约涨0.16%，5年期债主力合约涨0.11%，2年期债主力合约涨0.02%。银行间利率债收益率小幅下行，10年期国债活跃券190006收益率下行0.25bp报3.1375%。

3.转债市场

本周中证转债指数较上周下跌1.15%，报收328.27点。从个券表现来看，整体跌幅大于涨幅，其中涨幅前三的是万顺转债、大丰转债和格力转债，涨幅分别为4.00%、3.58%和3.42%；跌幅前三的分别是崇达转债、凯发转债和泰晶转债，跌幅分别为14.67%、13.35%、12.29%。本周转债市场成交金额为240.34亿元，较前一周下跌5.18%。

[2] 分别取涨幅和跌幅前十的个券。

4.一级市场发行进展情况

本周共有17家公司发布可转债最新进度情况，其中5家公司发布可转债董事会预案，8家公司可转债方案获股东大会通过，4家公司可转债方案获发审委通过。

三、风险提示

1）经济基本面变化、股市波动带来的风险；

2）正股业绩不及预期，股权质押风险等。