城投-产业债价差重构？现券成交的两个增量信息

作者：李豫泽/尹睿哲 

来源：睿哲固收研究

摘要

一级发行“淡季”缘何“不淡”？9月最后一周作为跨季资金“聒噪”时点，供需双弱共振，信用债供给多数时候呈现出萎缩。有趣的是，近两周发行端走出“独立行情”。本周信用债供给环比虽有下滑，但绝对水平仍在2000亿以上，净融资亦保持在800亿左右，主要来自于公司债的支持。不过，一旦剥离公司债的影响，净融资“真实”情况表现实则一般。实际上，公司债能够成为净融资的主力与类平台公司债的陡增有关，募集意图这是对冲存量券到期，这与此前发行政策的松绑密切联系。

认购力度难以承接意外增加的新债。近两周的发行放量并未和需求端走强相辅相成，无论是投标上限价差的持续回落，还是打开认购下限的信用债数量减少，均是指向机构投标热情降温。这一症结的根本在于增量资金进场放缓，1）9月债基发行规模创下年内新低，新增只数仅13只，2）商业银行理财发行规模亦出现收缩。“屋漏又逢连夜雨”，供给超预期增加，认购需求难免被挤压。

二级成交的两个增量信息：

1）城投债成交量恢复，低等级品种占比中枢抬升，本周回到23%左右。这与一级市场展现的弱势看似背离。事实上，一级新券收益率越发越低，对机构的吸引力度已经较为有限。但如若二级市场存在折价抛售，且个券资质不算太差时，则是变相增厚利差保护，一定程度能够吸引存量配置需求进场。价格层面的表现也体现出同样的特征。

2）产业债成交异常纠结。活跃产业债中，收益率上行和下行个券数量相差不大，一旦剔除1年期以内个券后，短端产业债收益率几乎表现为下行，中长端则不然，凸显的是接盘机构的谨慎心态，对中长端产业债流动性的顾虑并未消散。

综上对比，一级市场“意外的”供给，导致认购遭到削弱；而二级市场看似纠结，但在折价券和“优质”低等级城投债中探寻资产的行为依旧不少，这主要得益于存量配置行为的推动。

实际上，一级与二级的背离，加之二级内部的分歧，折射两个方面的信息：一是高等级品种虽然安全，但收益率过低（接近2015年以来低点），容易被利率债跌势传染，性价比不高。尤其对于产业债而言，碍于信用风险和流动性风险的交织，拉久期和下沉资质都不太适合，这也是为何“城投债-产业债”价差走阔时间如此之短；二是城投债收益率虽然也不高，但折价抛售给存量配置需求提供博弈机会，尤其在隐性债务置换的背景下，局部个券利差走阔反而提高性价比。

向后看，4季度信用债会否继续放量，有待继续观察。倘若偶遇利率波动加剧，认购需求加速下滑的窘境或将出现。届时，一级联动二级走弱的格局难以避免。不过，存量配置需求对城投债的偏好仍在，尤其是折价抛售的高性价比品种，这也使得城投债信用利差走阔存在顶部。因此，我们继续建议关注存在债务置换支持地区的中低等级城投债；产业债安全为主，更适宜在高等级短端中“做文章”。

风险提示：监管政策超预期

正文

利率和信用缘何联袂走弱？9月最后一个交易周，债市没有以上涨姿态迎接假期到来，活跃个券反而齐齐彰显颓势，信用债成交收益率高于估值的情况越加普遍。触发点实质是降息再次落空，“定力”二字撼动市场预期。8月以来被Price in的政策路径，本周再次被迫修正，加之此前赚到利率波段的机构存在止盈的诉求，周二活跃利率债开启跌势后，下半周有点“刹不住车”，190210周度上行近5bp，国债期货亦跌破位。套息空间狭窄的当前，信用债被利率债跌势联动的力度加大。那么，各类信用券种如何反应？可配资产稀缺，主动配置会更关注哪类信用债？以下在回顾市场走势的基础上对此做探讨。

【“屋漏又逢连夜雨”的一级市场】

认购越差，新债发的越多？作为跨季资金“聒噪”时点，9月最后一周信用债供给多数时候呈现出萎缩，原因无外乎二点：一是质押回购借钱不畅，压制“打新”意愿；二是融资成本波动剧烈，发行人宁愿推迟融资。供需弱化的共振，新债发行量自然会处于低位。当然，行情极度疯狂的时候（2016年9月底），发行量将出现“异常值”。

有趣的是，债牛预期渐行渐远之时，近两周发行端走出“独立行情”。本周信用债供给环比虽有下滑，但绝对水平仍在2000亿以上，净融资亦保持在800亿左右。拆分券种来看，公司债依旧是净融资主力，短融及中票表现一般。

不过，如果剥离公司债的影响，净融资“真实”情况表现实则一般。实际上，公司债能够成为净融资的主力与类平台公司债的陡增有关，募集意图这是对冲存量券到期，这与此前发行政策的松绑密切联系。

与直观感受不同，认购力度难以承接意外增加的新债。近两周的发行放量并未和需求端走强相辅相成，无论是投标上限价差的持续回落（本周投标上限价差已经压缩至40bp附近，接近6月份水平），还是打开认购下限的信用债数量减少，均是指向机构投标热情降温。这一症结的根本在于增量资金进场放缓，1）9月债基发行规模创下年内新低，新增只数仅13只，2）商业银行理财发行亦出现收缩。“屋漏又逢连夜雨”，一旦供给超预期增加，认购将进一步弱化。

由此产生的负面影响还在延续，一是取消及推迟发行信用债规模仍在35亿，二是实际募集情况不及计划发行的个券数量偏多，AA及以下等级占比在44%。

所以，融资情况表面上看似乐观，实则政策端保驾护航，发行人为了对冲到期而集中募资。真实的一级市场则难免疲乏，不仅认购需求承压，且择期融资的主体不在少数。倘若这一情况延续，弱资质主体的再融资渠道恐将继续收窄。值得注意的是，4季度作为发行人融资的“淡季”，今年可能面临“不淡”的情况，主因是非标遭堵，信贷额度受限后，通过债券融资的诉求正在增强。这是否会对认购需求施压，并由此传导至二级市场信用利差走阔，仍值得跟踪。

【城投债-产业债价差为何重构？】

现券成交量透露的两个增量信息。9月债市进入调整期以来，信用市场交易结构同时变迁，短债交易成为支撑现券换手率的主力，长端品种交投乏力，这与8月出现较为明显的反差。事实上，短久期品种交易需求回暖是避险行为的体现，这与低等级城投债成交占比的下滑相互印证。

奇怪的是，短债交易行为尚未明显改变的环境下，本周现券成交出现两个增量信息：

第一，城投债成交量恢复，低等级品种占比中枢抬升，本周回到23%左右。相较于9月以来持续低迷的弱资质城投债，本周回升实属意料之外，这与一级市场展现的弱势看似背离。事实上，一级新券收益率越发越低，对机构的吸引力度已经较为有限。但如若二级市场存在折价抛售，且个券资质不算太差时，则是变相增厚利差保护，一定程度能够吸引存量配置需求进场。价格层面的表现，也体现出同样的现象，以下会进一步讨论。

第二，产业债的成交看起来异常纠结。筛选本周具有成交，且成交量在分位数40%以上的个券定义为活跃个券。从成交结果来看，1）产业债收益率上行和下行个券数量相差近50只，一旦剔除1年期以内个券可以发现，短端产业债收益率几乎表现为下行，中长端则不然；2）城投债涨跌变动则明朗许多，本周收益率下行个券数量占绝大多数，尤其是1年期以上品种。

对比而言，收益率的变动在个券中产生较大分歧，一是体现在产业债内部，二是体现在低等级城投债。

可以理解的是，6月至8月中旬，因忌惮结构化发行，城投债一度出现大面积估值收益率调整，“城投债-产业债”价差因此主动走阔。不过，8月下旬债市行情走强，城投债凭借套息保护和相对估值洼地，尤其部分财政实力较强，所处地区负债率偏高地区的AA等级城投品种渐变为机构寻券的焦点，“城投债-产业债”价差再次收窄。

行至当前，浮盈兑现及利率债走跌的环境中，各等级中等久期城投债的配置需求依旧尚存；而产业债短期过快上涨，反而在利差上出现持续的走阔（本周表现同样如此）。那么，机构纠结的细分品种主要是哪些？以下从主动抛售和主动配置两个层面继续探讨。

一方面，主动抛售逻辑在券种间分化。

1）被抛售的中长端产业债基本是AAA品种，分布在公用事业、综合和煤炭等安全边际较高的防御性行业中。

2）与产业债不同的是，主动抛售的城投债则集中在AA等级，且分布在各个期限；AA+等级城投债亦有相似特征，但数量不及前者。

其中，估值收益率上行超过5bp的AA等级城投债中，并非所有主体都处于财政实力较好的省份，诸如贵州、内蒙和天津等均有不少的成交。

事实上，从产业债和城投债被动抛售的等级差异来看，前者主动抛盘被局限在AAA等级，凸显的是接盘机构的谨慎心态，对中低等级中长端产业债流动性的顾虑并未消散。相反，城投债若存在折价抛盘，买盘愿意介入的积极性明显较强，即便是财政状况并不是那么优秀的区域，平台实力在当地尚可，就存在博弈预期差的可能。

另一方面，主动配置层面同样彰显等级上的分化。收益率下行超过5bp的产业债中，多集中在1年期以内品种，多只万达地产个券成为机构交投的品种；煤炭债则集中在冀中能源、永煤等，风险偏好整体偏低。

相反的是，主动增持中低等级城投债的力度有所强化，配置1年期以上城投债基本集中在AA+及AA等级上。其中，主动配置的AA等级城投债分布，区域明显好于上述折价成交的品种。并且，对于江苏和湖南而言，tkn主体多从属隐性债务正在推进的地区。

综上对比，一级市场“意外的”供给，导致认购遭到挤压；而二级市场看似纠结，但在折价券和“优质”低等级城投债中探寻资产的行为依旧不少，这主要得益于存量配置的推动。

实际上，一级与二级的背离，加之二级内部的分歧，折射两个方面的信息，一是高等级品种虽然安全，但收益率过低（接近2015年以来低点），容易被利率债跌势传染，性价比不高，尤其对于产业债而言，碍于信用风险和流动性风险的交织，拉久期和下沉资质都不太适合，这也是为何“城投债-产业债”价差走阔时间如此之短；二是城投债收益率虽然也不高，但折价抛售给存量配置需求提供博弈机会，尤其在隐性债务置换的背景下，局部个券利差走阔反而提高性价比。

向后看，4季度信用债会否继续放量，有待继续观察。倘若偶遇利率波动加剧，认购需求加速下滑的窘境或将出现。届时，一级联动二级走弱的格局难以避免。不过，存量配置需求对城投债的偏好仍在，尤其是折价抛售的高性价比品种，这也使得城投债信用利差走阔存在顶部。因此，我们继续建议关注存在债务置换支持地区的中低等级城投债；产业债安全为主，更适宜在高等级短端中“做文章”。