金邦达(03315)投资逻辑最新梳理

格隆在金邦达上市之前就在港股那点事对其进行了全面解剖。6月18日格隆汇会员灰小麦对金邦达做了全面重新梳理,内容如下:(相关研究文章的详细内容都会第一时间刊载在港股那点事官网www.guuzhang.com中的相关重点公司栏目下,请参阅)

一、 主流的投资逻辑与假设
这两天对金邦达(03315.HK)进行了研究,无论是年报、IPO招股书、卖方的研究报告、或是其他的投资论坛,对金融IC卡这块业务的预期都是非常正面加乐观,总得来看逻辑或者说假设无非是基于以下几点:

1.EMV迁移使得未来金融IC卡发卡量及其销量增长具有很大的确定性
2013年的金融IC卡新增发卡量4.67亿张,占新增发卡量的64%(也就是说2013年全年新发卡量为7.3亿张),到2015年全部新增发卡量为IC卡。假设到2016年全年新增发卡量达10亿张,则整个行业销售量的复合年化增长率为29%(若2016年发卡12亿张,该数据为37%)。

2.EMV的迁移导致的行业景气度将持续4-5
这一逻辑基本是建立在金融IC卡的渗透率上的,截至2013年底,全国银行发卡量累计42亿张,金融IC卡渗透率不到15%;EMV迁移导致的行业景气将持续4-5年。

3.目前的行业竞争格局不会发生大的变化
中国的金融卡行业十分集中,大型制造商包括:恒宝、金邦达、Giesecke&Devrient、中国印钞和东信和平。其中G&D是跨国公司,中国印钞为中国国有企业中国印钞造币总公司的子公司。前五大制造商销量占比80%,销售额占比70%,其中金邦达(03315.HK)按照销量来看属于第三位,按照销售额计属于第一位(占比19.2%)。所有对金融IC卡看好的机构或个人都预期该行业竞争格局不会发生大的变化。

4.公司的产能可以满足市场及自身发展的需求
根据金邦达的招股书,其产能的扩张将从2012年底的2.21亿张(1.81亿张磁条卡、0.4亿张IC卡)扩张到2016年的2.8亿张(0.8亿张磁条卡,2亿张IC卡);其募集的资金也用于珠海和上海的厂房设备扩张,以满足未来金融IC卡的市场需求。从这点上看,产能的扩张和有效利用应该是比较确定的。

5.金融IC卡的价格将会出现缓慢的下降
目前金融IC卡的售价在8-9元之间,机构普遍预期未来金融IC卡的招标价格会缓步走低,未来3年价格下降幅度维持在7%-8%左右的水平,也即到2016年金融IC卡的售价能维持在7元左右。这样到2016年,全国金融IC卡的市场规模可以维持在70-80亿元的水平,更有乐观的估计可以达到90亿元的水平,年复合增长率维持在30%左右。

金邦达(03315.HK)似乎只要绑定上述5个点就能做成一门增长确定、盈利确定的生意了;况且,公司未来用钱的地方也不算多,未来3年的的资本性开支不到3亿,并且可以摊销好几年。

二、估值与风险
1.简单估值
如果公司保持竞争优势,基于上述的5条假设,到2016年,公司金融IC卡的收入约为14亿元,再加上8000万张磁条卡,整个卡的销售收入估计在15亿元左右,再加上个人化服务和系统化解决方案,整个公司的营收在2016年可达18.5亿元左右,净利润预计可达2.5亿元,对应的16年EPS 0.3元,动态市盈率19.6X, 这样的估值对于一个毛利率约30%,净利率不到13%的制造业公司来说,是否OK,只能说仁者见仁、智者见智了。

2.风险提示
但是毕竟买股票是买的一个持续经营的公司,看3年OK,那么5年呢?10年呢?当EMV迁移完成,行业渗透率超过90%,接下来该干什么?如果移动支付完全起来,手机中可以内置银行账号,并无数量限制,那么我们还需要银行卡做什么?好吧这些都是看上去有点远,至少3年内看不出有什么颠覆性影响的风险因素。就说现实一点的,好理解一点的风险因素——价格。
三、价格变量的考察
1.价格现状
价格代表着整个产业的重要性、议价能力、技术先进性……价格隐含了行业发展的一切内容。对于一个对上下游都没有什么议价能力的制造型公司来说,价格是最大的风险因素。现在金融IC卡的售价还有8块多,磁条卡售价为9毛。那么10年前,甚至是5年期磁条卡的价格是多少?

2.磁条卡价格变迁
数据搜集的过程很戏剧化,百度和GOOGLE上基本是搜不到相关的历史数据了,幸好A股有几家可比的公司。选取一家经营最为稳定的公司(恒宝股份)的IPO招股书来看,可以发现在2003年到2006年这4年间,磁条卡的售价一直稳定在8毛多一点的水平;其实一直到现在磁条卡的价格也没有太多的波动。很明显,磁条卡价格的变迁不具代表性,也无法为IC卡价格提供参考

表1:恒宝股份IPO招股书有关业务收入数据
 
(在数据收集的过程中发现一家奇葩公司——天津磁卡(600800),这家公司1993年就上市了,应该算是A股市场上最早从事卡类制造和销售的公司了,最近10年,其中有5年时间是亏损的,一直在ST和摘帽之间徘徊游移,盈利一年、亏损两年然后再盈利两年亏损一年,来来回回,年报写得也很乱,基本08年以前的年报都没有分产品的销售量数据,胡子眉毛一把抓。但是,笔者还是强忍着看了这个公司3年的年报,发现在2008年该公司磁条卡的售价在1.2元左右(这个数据是估算出来的),鉴于这个公司乱七八糟的经营情况,这个数据仅作参考了
此外,在数据搜集的过程中,有意外收获,那就是:发现恒宝股份(002104.SZ)真是一家好公司,这家公司最近8年:(1)毛利率基本维持在30%-35%左右,(最近3年则稳定在32%左右);(2)净利率基本维持在15%左右,09年之前的净利率稍微高些有20%左右;(3ROE始终稳定在17%-18%的水平,2013年比较高,ROE超过了20%; 4)公司一直规范经营,总资产的规模、股东价值一直随着公司营收和净利润的增长而稳步增长)
3.芯片的价格变迁:
Ø我们从金融IC卡的生产成本来考察,根据金邦达IPO招股书的说明,公司从2010年到2012原材料的成本占到总生产成本的69.7%、70.7%、78.5;原材料主要包括IC芯片、PVC板和全息图。其中芯片的价格占到了全部生产成本的90%以上。
Ø但是大中华区的金融卡市场上的各类IC芯片的平均价格自2008年起一直下跌,银行IC芯片的价格从2008年的6.1元/张下跌到了2012年的5.5元/张(年价格下跌幅度3%)。考虑到行业的渗透率和出货量,2008年到2011年的整个金融IC卡新发卡的渗透率低于10%,未来随着EMV的迁移,渗透率提升将大大提高IC芯片的出货量,芯片价格的下跌幅度会增大是相对确定的大概率事件。但下跌的幅度,从目前的时点来看,无论是哪个比例都是拍脑袋的结果。
Ø但是敏感性分析还是会让我们提高警惕,因为,如果芯片价格的下跌到一定的幅度(我的模型估算是13%的年价格下跌幅度),金邦达无论做多少活,出货量提升多少,如果生意还是目前的生意,那么2年后业绩增长就面临瓶颈了。

表2营收分析
基本假设
芯片价格递减率
7%
毛利率
30%
IC芯片占原材料成本比例
90%
净利率
13%
原材料占生产成本比例
86%
当前流动市值(万元RMB)
485360
智能卡的毛利率
23%


售卡收入占营业收入比例
81%


价格趋势
2014
2015
2016
芯片价格
4.76
4.42
4.11
智能卡生产成本
6.15
5.72
5.32
智能卡的售价
7.98
7.42
6.90
智能卡的销量(万张)
13300
16800
20000
智能卡的销售额(万元)
106157
124707
138068
磁条卡售价
0.90
0.90
0.90
磁条卡销量(万张)
11700
9700
8000
磁条卡的销售额(万元)
10530
8730
7200
卡的总销售额(万元)
116687
133437
145268
营业收入(万元)
144058
164736
179343
净利润(万元)
18728
21416
23315
静态PE倍数
26
23
21

表3对芯片价格下跌幅度假设下的估值敏感性分析
芯片价格递减率假设下的静态PE倍数
2014(PE)
2015(PE)
2016(PE)
26
23
21
2%
24
20
17
5%
25
21
19
7%
26
23
21
9%
27
24
23
11%
28
26
25
13%
29
27
27
15%
30
29
29
17%
32
31
32
19%
33
33
35

总结:深入微观数据的分析方法很容易导致一种弊端:“只见树木,不见森林”,真正的好的行业研究员,投资者,更应该具有宽阔的视野,更多了解产业变迁的逻辑,并做到触类旁通,避免揪着几个数据,而丧失在大的结构变迁中的识别力。以上的分析,只是提供一种思路和方法,更多的机会和挑战是在商业营运、竞争布局、政策导向、技术升级…….的过程中慢慢发生的,也许那些才是重要的,需要花更大力气去做的事情。
*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

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