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格隆在金邦达上市之前就在港股那点事对其进行了全面解剖。6月18日格隆汇会员灰小麦对金邦达做了全面重新梳理，内容如下：（相关研究文章的详细内容都会第一时间刊载在港股那点事官网www.guuzhang.com中的相关重点公司栏目下，请参阅）
一、 主流的投资逻辑与假设
这两天对金邦达（03315.HK）进行了研究，无论是年报、IPO招股书、卖方的研究报告、或是其他的投资论坛，对金融IC卡这块业务的预期都是非常正面加乐观，总得来看逻辑或者说假设无非是基于以下几点：
1.EMV迁移使得未来金融IC卡发卡量及其销量增长具有很大的确定性
2013年的金融IC卡新增发卡量4.67亿张，占新增发卡量的64%（也就是说2013年全年新发卡量为7.3亿张），到2015年全部新增发卡量为IC卡。假设到2016年全年新增发卡量达10亿张，则整个行业销售量的复合年化增长率为29%（若2016年发卡12亿张，该数据为37%）。
2.EMV的迁移导致的行业景气度将持续4-5年
这一逻辑基本是建立在金融IC卡的渗透率上的，截至2013年底，全国银行发卡量累计42亿张，金融IC卡渗透率不到15%；EMV迁移导致的行业景气将持续4-5年。
3.目前的行业竞争格局不会发生大的变化
中国的金融卡行业十分集中，大型制造商包括：恒宝、金邦达、Giesecke&Devrient、中国印钞和东信和平。其中G&D是跨国公司，中国印钞为中国国有企业中国印钞造币总公司的子公司。前五大制造商销量占比80%，销售额占比70%，其中金邦达（03315.HK）按照销量来看属于第三位，按照销售额计属于第一位（占比19.2%）。所有对金融IC卡看好的机构或个人都预期该行业竞争格局不会发生大的变化。
4.公司的产能可以满足市场及自身发展的需求
根据金邦达的招股书，其产能的扩张将从2012年底的2.21亿张（1.81亿张磁条卡、0.4亿张IC卡）扩张到2016年的2.8亿张（0.8亿张磁条卡，2亿张IC卡）；其募集的资金也用于珠海和上海的厂房设备扩张，以满足未来金融IC卡的市场需求。从这点上看，产能的扩张和有效利用应该是比较确定的。
5.金融IC卡的价格将会出现缓慢的下降
目前金融IC卡的售价在8-9元之间，机构普遍预期未来金融IC卡的招标价格会缓步走低，未来3年价格下降幅度维持在7%-8%左右的水平，也即到2016年金融IC卡的售价能维持在7元左右。这样到2016年，全国金融IC卡的市场规模可以维持在70-80亿元的水平，更有乐观的估计可以达到90亿元的水平，年复合增长率维持在30%左右。
金邦达（03315.HK）似乎只要绑定上述5个点就能做成一门增长确定、盈利确定的生意了；况且，公司未来用钱的地方也不算多，未来3年的的资本性开支不到3亿，并且可以摊销好几年。
二、估值与风险
1.简单估值
如果公司保持竞争优势，基于上述的5条假设，到2016年，公司金融IC卡的收入约为14亿元，再加上8000万张磁条卡，整个卡的销售收入估计在15亿元左右，再加上个人化服务和系统化解决方案，整个公司的营收在2016年可达18.5亿元左右，净利润预计可达2.5亿元，对应的16年EPS 0.3元，动态市盈率19.6X, 这样的估值对于一个毛利率约30%，净利率不到13%的制造业公司来说，是否OK，只能说仁者见仁、智者见智了。
2.风险提示
但是毕竟买股票是买的一个持续经营的公司，看3年OK，那么5年呢？10年呢？当EMV迁移完成，行业渗透率超过90%，接下来该干什么？如果移动支付完全起来，手机中可以内置银行账号，并无数量限制，那么我们还需要银行卡做什么？好吧这些都是看上去有点远，至少3年内看不出有什么颠覆性影响的风险因素。就说现实一点的，好理解一点的风险因素——价格。
三、价格变量的考察
1.价格现状
价格代表着整个产业的重要性、议价能力、技术先进性……价格隐含了行业发展的一切内容。对于一个对上下游都没有什么议价能力的制造型公司来说，价格是最大的风险因素。现在金融IC卡的售价还有8块多，磁条卡售价为9毛。那么10年前，甚至是5年期磁条卡的价格是多少？
2.磁条卡价格变迁
数据搜集的过程很戏剧化，百度和GOOGLE上基本是搜不到相关的历史数据了，幸好A股有几家可比的公司。选取一家经营最为稳定的公司（恒宝股份）的IPO招股书来看，可以发现在2003年到2006年这4年间，磁条卡的售价一直稳定在8毛多一点的水平；其实一直到现在磁条卡的价格也没有太多的波动。很明显，磁条卡价格的变迁不具代表性，也无法为IC卡价格提供参考
表1：恒宝股份IPO招股书有关业务收入数据
（在数据收集的过程中发现一家奇葩公司——天津磁卡（600800），这家公司1993年就上市了，应该算是A股市场上最早从事卡类制造和销售的公司了，最近10年，其中有5年时间是亏损的,一直在ST和摘帽之间徘徊游移，盈利一年、亏损两年然后再盈利两年亏损一年，来来回回，年报写得也很乱，基本08年以前的年报都没有分产品的销售量数据，胡子眉毛一把抓。但是，笔者还是强忍着看了这个公司3年的年报，发现在2008年该公司磁条卡的售价在1.2元左右（这个数据是估算出来的），鉴于这个公司乱七八糟的经营情况，这个数据仅作参考了
此外，在数据搜集的过程中，有意外收获，那就是：发现恒宝股份（002104.SZ）真是一家好公司，这家公司最近8年：（1）毛利率基本维持在30%-35%左右，（最近3年则稳定在32%左右）；（2）净利率基本维持在15%左右，09年之前的净利率稍微高些有20%左右；（3）ROE始终稳定在17%-18%的水平，2013年比较高，ROE超过了20%; （4）公司一直规范经营，总资产的规模、股东价值一直随着公司营收和净利润的增长而稳步增长）
3.芯片的价格变迁：
Ø我们从金融IC卡的生产成本来考察，根据金邦达IPO招股书的说明，公司从2010年到2012原材料的成本占到总生产成本的69.7%、70.7%、78.5；原材料主要包括IC芯片、PVC板和全息图。其中芯片的价格占到了全部生产成本的90%以上。
Ø但是大中华区的金融卡市场上的各类IC芯片的平均价格自2008年起一直下跌，银行IC芯片的价格从2008年的6.1元/张下跌到了2012年的5.5元/张（年价格下跌幅度3%）。考虑到行业的渗透率和出货量，2008年到2011年的整个金融IC卡新发卡的渗透率低于10%，未来随着EMV的迁移，渗透率提升将大大提高IC芯片的出货量，芯片价格的下跌幅度会增大是相对确定的大概率事件。但下跌的幅度，从目前的时点来看，无论是哪个比例都是拍脑袋的结果。
Ø但是敏感性分析还是会让我们提高警惕，因为，如果芯片价格的下跌到一定的幅度（我的模型估算是13%的年价格下跌幅度），金邦达无论做多少活，出货量提升多少，如果生意还是目前的生意，那么2年后业绩增长就面临瓶颈了。
表2：营收分析
表3：对芯片价格下跌幅度假设下的估值敏感性分析
总结：深入微观数据的分析方法很容易导致一种弊端：“只见树木，不见森林”，真正的好的行业研究员，投资者，更应该具有宽阔的视野，更多了解产业变迁的逻辑，并做到触类旁通，避免揪着几个数据，而丧失在大的结构变迁中的识别力。以上的分析，只是提供一种思路和方法，更多的机会和挑战是在商业营运、竞争布局、政策导向、技术升级…….的过程中慢慢发生的，也许那些才是重要的，需要花更大力气去做的事情。
