年内企稳或缓步开启，但短期底仍待时日——9月PMI数据点评

文：国君宏观团队花长春、董琦

导读

9月制造业PMI小幅回升，供需出现优化，整体反映下行速率边际趋缓，基本面企稳年内或将开启，但真正短期底大概率须等到2020年一季度。

摘要

• 9月制造业PMI荣枯线下小幅回升，供需表现出现好转：

1）9月制造业PMI较8月小幅回升0.3个点达49.8%，连续5月位于荣枯线下，分项指标较8月多数出现改善，提升主因需求相关指标回暖，其中新订单指数在历时4个月后重回荣枯线上。

2)制造业去库进程延续，9月原材料库存指数小幅回升至47.6%，或受新订单以及采购量回升带动。产成品库存荣枯线下继续下行至47.1%，整体库存情况出现优化，后续部分行业或将随着景气度提升开启补库。

3)两大价格指数大幅回升，原材料购进价格显著回升反应PPI环比或面临改善。

4）9月PMI新出口订单指数与进口指数回升，新出口订单荣枯线下回升至近4个月高点，或因人民币汇率贬值以及“抢跑”因素，进口指数仍在低位，反映内需疲弱不改，弱于外需。

5）企业表现出现同步改善，仅大型企业位于荣枯线上，中小型企业虽有好转，但仍位于收缩区间，企业分化延续。

• 9月中国非制造业商务活动指数为53.7%，较上月回落0.1个百分点。内部分项来看，服务业PMI基本平稳，建筑业新订单回升显著，但整体非制造业就业出现下行。

• 基本面动能弱修复的持续性，短期仍需要进一步观察10月政治局会议对政策的再评估，中美10月磋商、两国元首11月会晤情况，以及四季度专项债提前下发落地情况。

• 后续来看，我们预估三季度经济数据整体呈现下行，年内或将开启企稳。9月PMI虽然反映基本面下行压力趋缓，企稳边际苗头初显，但受外部不确定性高企以及内部动能疲弱影响，本轮PMI磨底短期仍将延续。在地产趋势性下行，外部不确定性提升下，经济下行压力依然不小，短期底或将延续至2020年一季度。

正文

一、PMI线下小幅回升，主因需求指标改善，整体动能仍疲弱

9月制造业PMI较8月小幅回升0.3个点，达49.8%，分项指标较8月多数出现好转，但仍位于荣枯线下，经济收缩压力未改，符合前期判断制造业PMI磨底时间大概率持续。制造业小幅回升主因需求相关指标改善（图1），从季节性角度来看，当前仅服务业表现坚挺（图2），细分指标多数表现弱于季节性，经济疲弱状态未改:

• 9月制造业PMI连续五个月位于荣枯线之下，制造业整体主要分项环比动能较8月小幅改善，新订单在经历4个月后重回荣枯线上，反应需求端有所改善；

• 去库持续。产成品库存与原材料库存维持荣枯线下，原材料库存小幅0.1%，产成品库存回落0.7%，产成品库存较上月下行提速，叠加价格因素改善或进入被动去库阶段；

• 制造业就业压力不减，单月从业人员指数小幅回升0.1个点达47%，维持年内低点附近，从年初跌破48%以来始终未见改善。

（1）总体供需缺口小幅回升，低位运行（图3）。9月PMI新订单指标小幅回升0.8个点至50.5%，重回荣枯线上。产成品库存回落0.7个点至47.1%，PMI角度供需缺口提升，反应需求边际较8月有所回暖，但整体水平仍然较弱，基本持平去年四季度状态。

（2）两大价格指数大幅回升，原材料购进价格回升强于出厂价格（图4）。PMI两大价格指数出厂价格指数和原材料购进价格指数，较8月分别回落3.2和3.6个点至49.9%和52.2%，原材料购进价格的显著回升反应PPI环比或面临改善。

（3）制造业去库进程延续，原材料库存线下小幅回升，产成品库存大幅下行。9月原材料库存指数小幅回升至47.6%，或受新订单以及采购量回升带动。产成品库存荣枯线下继续下行至47.1%，整体反应去库进程延续，库存情况出现优化。叠加需求边际上较8月出现改善，后续部分行业或将随着景气度提升开启补库。

（4）出口、进口指数线下回升，出口改善优于进口（图5）。本月PMI新出口订单指数与进口指数双双提高，前者回升1个点，后者回升0.4个点，分别达48.2%，47.1%均维持荣枯线下，外需仍在承压，但边际压力减缓，另一方面进口回升较弱，体现内需疲弱。

（5）分企业规模看，企业出现同步改善，大中小型企业均出现改善，但仅大企业位于景气区间（图6）。大型企业PMI为50.8%，高于上月0.4个百分点，中型企业PMI为48.6%，比上月回升0.4个百分点，小型企业PMI为48.8%，比上月回升0.2个百分点，中小型企业均位于临界点之下，企业分化延续。企业全面边际改善，预计后续在政策面支撑下，中小企业边际仍然存在改善空间。

二、非制造业运行基本平稳，小幅回落主因新出口订单下降

9月，中国非制造业商务活动指数为53.7%，较上月回落0.1个百分点，仍位于扩张区间，主要拖累项在新出口订单，价格因素出现改善（图8）。

（1）服务业PMI为53.0%，比8月回升0.5个百分点，增长平稳（图9）。从行业来看，航空运输业、邮政业、互联网软件信息技术服务、货币金融服务、资本市场服务等行业商务活动指数位于58.0%以上较高景气区间。住宿业、餐饮业、房地产业、居民服务业等行业商务活动指数位于收缩区间。

（2）建筑业商务活动指数为57.6%，比8月回落3.6个百分点。但新订单指数比上月大幅回升1.2个点，达55.1%，反应后续建筑活动支撑乐观。同时，建筑业业务活动预期指数为62.0%，比上月回落2个百分点，但依然位于高景气区间（图10）。此外，建筑业投入品价格指数大幅上升3.6个点，至52.5%。

三、基本面企稳年内或将开启，但短期底需待时日

后续来看，我们预估三季度经济数据仍将呈现下行，PMI已经维持线下5个月时间（2015年8月PMI维持线下7个月时长），当前经济下行压力边际趋缓，后续伴随政策面的支撑，基本面企稳或将在年内缓步开启，但内部整体疲弱状态叠加外部不确定性高企，短期底或延续至2020年一季度：

• 内部来看，8月工业企业利润再度转负，单月同比下行至-2%，以工业增加值和PPI为代表的量价因素均有所拖累。从行业景气度来看，我们前期测算景气指数（参见报告:行业景气度及其传导：2/3行业持续走弱——国君总量经济指数系列（一））反映当前三分之二行业持续走弱，特别是出口导向（家具、纺织与设备类）链条持续承压，整体出口链条以及制造业投资负面影响仍然较高。此外本月非制造业就业出现下行，就业压力持续的局面也有待进一步改善。

• 外部因素来看，近期中美扰动加剧，美方提出限制企业对华投资，中美贸易摩擦或进一步向金融领域延伸。欧元区9月PMI创2012年新低，同时脱欧期限逼近，硬脱欧风险仍在。日韩贸易摩擦加剧，对两国出口与生产带来负面冲击。后续外部因素拖累大概率将延续。

我们认为本轮PMI磨底时间仍将延续，短期需要观察10月政治局会议对政策方向与力度的再评估，贸易摩擦下中美10月磋商、两国元首11月会晤情况，以及四季度专项债提前下发落地的情况。在地产趋势性下行，贸易摩擦影响发酵阶段，国内经济下行压力仍然不小，逆周期政策支撑，以稳定经济平稳过渡至明年一季度的必要性仍然存在。但短期来看，通胀仍然构成政策调整的掣肘之一，后续大概率基本面将呈现经济结构优化与弱刺激并驾齐驱的局面，短期基本面企稳将依靠基建回暖支撑，中期则需依靠货币政策空间的进一步释放。