「国金研究」固收专题：城投非标手册——华东篇下（2019版)

国金证券研究所

总量研究中心

固收团队

核心结论

华东偏南的浙赣闽三省城投平台非标与融资租赁的特点。整体上，华东地区浙赣闽三省的城投企业对非标及融资租赁依赖程度较低，其中江西省两类融资渠道使用相对较多。两类融资占比较高的为中小型、较低层级的城投平台，主营包括城镇基础设施建设、土地开发、保障房建设等业务。

华东偏南三省非标与融租的综合占比适中，其中江西非标占比最高，浙江融租占比最高。江西非标和融租融资在长期债务中的占比在华东偏南三省中最高，当地城投企业有14.03%的长期融资来源于非标或融资租赁，以非标融资为主，非标占比为10.91%；浙江省两类融资的综合占比次之，同样以非标融资为主，占比为8.42%；福建省城投企业非标和融租融资的占比均较低；结合华东上篇的内容来看，华东地区中山东省的两类融资占比最高，合计占比超过20%，而福建省两类融资占比最低，合计占比仅为8.51%；结构上，华东偏北地区比华东偏南地区更依赖非标融资。

行政层级较低的平台更依赖非标及融租。通过对比华东偏南三省不同行政级别的城投平台的非标、融租融资占比情况，可以看到县及县级市、地级市企业对非标和融租融资较省及省会级的依赖度更高。

较依赖非标或融租的城投企业，体量多为中小型。较多使用非标融资的华东偏南三省城投主体中，基本为中小规模平台，主营以基建、土地开发、保障房建设运营为主；较多依赖融租的主体，规模同样偏小，主营多从事基建、土地转让、公路运营和工程结算等业务，使用租赁物主要是高速公路路面资产、路网、管网及配套设施等。

非标融资占比较高的主体资质分析：我们梳理了华东偏南三省非标融资占长期融资的比重达到25%以上的主体，其中，袍江工投、国兴投资、南昌水投、宁德国投等最近一年收入出现不同幅度的下滑，特别是袍江工投、国兴投资18年营收同比大幅下滑12%左右；上虞城建盈利空间较窄，对政府补贴或存在较大依赖；长兴经开、上虞城建、新余城投、袍江工投、欧江口建投、越都投资、下城区城建、西塞山EBITDA利息覆盖倍数低于1；除了宜春城投外，其余城投货币比率低于1。

风险提示

1）城投公司转型风险：在当前政策背景下，城投公司或将加速向产业转型，在此过程中可能存在转型失败而外部支持减弱的风险；2）再融资风险：金融去杠杆趋势不变，部分主体可能存在再融资接续困难的风险。

以上内容节选自国金证券已经发布的证券研究报告，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。