「国金研究」国内宏观周报：工业企业营收和利润分化背后

国金证券研究所

总量研究中心

宏观团队

核心结论

年初以来，工业企业营业收入和利润总额累计同比出现分化。2019年3月至8月，工业企业利润累计同比由-3.3%升值-1.7%，而工业企业营收累计同比由7.2%降至4.7%。从量上看，工业增加值当月同比由8.5%降至4.4%；从价上看，PPI同比由0.4%降至-0.8%。量价齐跌导致营收下降，但企业利润仍有所改善。

年初以来，哪些行业营收和盈利在改善？因为工业企业中大部分为制造业企业（制造业2018年利润总额占工业企业利润总额的85%），因此我们选取主要的制造业相关行业进行观察。数据显示，年初以来盈利改善的行业主要有：金属制品、运输设备、电气机械、有色金属、计算机通讯电子；营业收入改善的行业有：运输装备。盈利下滑的行业主要有：化学原料、汽车、黑色金属、石油煤炭加工。营收下滑的行业主要有：化学原料、医药、汽车、计算机通讯电子、通用设备、石油加工。可以看出，营收方面，下滑行业数明显多于改善的，说明各个行业需求确实在下行。盈利方面改善的多集中于装备制造业，下滑的多集中于传统制造业。

工业企业营收下滑但盈利改善，背后的意义在于总需求下行背景下，减税降费效果有所显现。从增值税减税对企业产品定价的影响来看，理论上无非两种情况，一是降价提量，即增值税下调导致的价格下行，最终企业总收入变化方向不确定，但企业利润总额在量升的基础上得到改善；二是量价不变，即企业未改变价格，增值税下调增厚了单个产品的盈利，企业利润总额仍得到改善。因此无论哪一种情况对应的都是企业盈利好转。2019年以来我们观察到工业企业整体呈现营收与盈利分化的趋势，背后的原因就在于减税降费对于成本端的改善部分对冲了需求下行，带动利润边际上的改善。计算机通讯电子是典型的营收下滑但盈利改善的行业，其营业收入中出口占比50%以上，受中美贸易摩擦影响，需求下滑导致营收下降；但减税效应带来成本端下降，从而出现盈利回升。基于一些假设，我们测算计算机通讯电子行业受美国加征关税影响造成的利润损失约为30亿元；但受益于减税降费，利润总额将增厚80亿元。总体来看，减税对企业盈利改善具有支撑。

中观层面，9月生产仍然偏弱。从需求来看，9月以来30大中城市商品房日均销售面积同比由跌转涨；9月以来100大中城市土地成交面积同比跌幅扩大，土地成交总价同比涨幅缩小；9月乘联会汽车零售同比跌幅缩小。从生产来看，9月以来六大发电集团日均煤耗同比由跌转涨；全国高炉开工率均值同比由涨转跌。从价格来看，9月以来有色金属、原油、水泥价格均值上升，钢铁和煤炭价格均值下降，预计9月PPI环比为零，PPI同比位于负区间；9月以来猪肉价格均值涨幅扩大，蔬菜价格均值下跌、水果价格均值下跌，预计CPI环比涨幅收窄，CPI当月同比维持高位。

金融市场方面，资金价格下降，债券收益率分化，人民币兑美元贬值，全球股市整体下跌，工业品价格分化。货币市场方面，上周央行净回笼资金800亿元，资金价格下降，资金面有所放松。债券市场方面，到期收益率分化，期限利差分化，信用利差分化。外汇市场方面，人民币兑美元贬值，美元指数上行，人民币即期交易量上升。股票市场和商品市场方面，全球股市整体下跌，黄金价格下跌，原油价格下跌，国内工业品价格分化。

风险提示

财政宽松力度不足、货币政策过紧、信用进一步收缩、房地产行业出现风险、 中美贸易摩擦升温。

以上内容节选自国金证券已经发布的证券研究报告，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。