立讯精密（002475.SZ）深度研究及估值分析

作者：米妮 

来源：未来金融研究院

（本文写于2019年6月22日）

商业模式

• 提供连接器、天线、马达等电子产品，应用在消费电子、电脑、通讯、汽车等领域。

• 2018年，89%的收入为外销客户，消费性电子收入占比75%。

• 客户集中度高，2018年苹果的收入占比45%，前五大客户收入占比68.43%。

公司发展阶段

• 2010-2012年公司进行一系列并购，深耕连接器领域；2011年收购联滔电子60%股权，打入苹果供应链；2011年收购科尔通实业，打入华为、艾默生产业链。

• 2013-2016年的业绩增长得益于苹果的连接线，Applewatch等相关订单。

• 2017年切入Airpods，同时布局声学领域，2018年进入线性马达，LCP天线等。

护城河探讨

此图摘自券商研报，公司护城河来自飞轮所提供的增长动能。

• 短期的增长来自消费电子连接器领域。

• 提升单品价值ASP, 光学原件ASP可达到10-30美元高于连接器ASP仅为10美元以下。

• 未来涉及5G行业上游的天线、射频领域，可享受到5G的红利。

• 布局汽车等偏定制化的组件行业。

• 从零件到整机制造的全产业链布局。

 护城河够牢固吗？

大客户丢失风险

• 2019年上半年的股价上涨得益于2018年苹果无线耳机和手表销售超预期。

• 苹果早期组装环节为台湾英业达，为增加产能找到立讯精密。可见此技术转移成本不高，万一失去苹果这个大客户对公司影响巨大。

行业竞争激烈

• 2018年营收达到358亿，毛利约21.05%，净利7.85%。连接器市占率3%，排名第8。

• 连接器前五大厂商集中率为44%，其中以连接器起家的安费诺（立讯的对标企业）市占率10%，毛利32%。

• 内地连接器厂商主要有中航光电，毛利32%。因军工企业垄断性。

• 现阶段公司的毛利落后。未来行业集中度有望提高，如立讯未能跻身更领先地位，或者探索其他高毛利产品，未来毛利提升空间不大。

报表分析

• 应收账款占比收入30%，达到113亿元。预付款仅为9300万。暗示：与下游客户议价能力不强。无证据显示客户提前交取合同大额定金。

• 逾期应收账款1亿3千万，坏账准备1400万，今年计提350万。暗示：虽然应收账款高，但坏账率可控，因下游客户信用度高。

• 2015-2017年的毛利下降原因：增加固定资产，为提高产能。暗示：固定资产投入短期不会减少因产能面临转移到越南和印度。

• 资产负债率54%，资产减值损失从2017年的1.1亿增加到2018年的2亿，主要来自固定资产减值和存货跌价损失。暗示：公司的资产运营能力有待提高。

• 通信和汽车业务收入大增，占总收入的8.5%和6.1%。暗示：公司拓展新销售方向有进展，但仍以消费电子为主。

• 海外业务占比89%，造成汇率产生的负现金流为2百万，比2017年增加2倍多。暗示：因海外客户类似苹果信用等级高，收入核对问题可安心。汇率亏损相比收入可控。

• 公司研发费用占营收的7.01%，为行业中等水平。从绝对值看，泰科电子最大，近3年均值44亿元，立讯为16亿。暗示：研发是工业制造的核心，公司的研发投入是未来收入竞争力的保障。立讯的投入不低。

估值分析

公司产品细分领域复杂，对假设敏感，不建议绝对估值。同比公司较多，相对估值较为合适。

• 从上图可看出PE与公司营收增速成正相关。（采自券商研报）

• 推测PE估值法有一定合理性。

• 早期的PE如10-14年的倍数（70到100倍）高于近年的30倍。暗示市场对消费电子赛道认可度减速。

EPS: 2018年的EPS为0.66元/每股，2019年EPS采用两家券商的平均预测值0.9元/每股，增速约为36%。

PE: 悲观PE选港股对标公司的平均值为19，中性PE选美股对标平均值22，乐观PE选A股对标公司的低位值30.（PE均值采自券商研报）

结论：

• 短期有望受益苹果新业务增长，以及长期5G、基建和智能汽车带来的红利。

• 但公司和一般工业制造企业面临同样的困扰，未来的产能和利润依靠大量资本支出维系。利润拿来投入，无法回报股东。

公司为了维持产能，利润需要不断的投入，而不是归属股东，这点是制造企业无法回避的问题，立讯精密是否有压力？

• 立讯的核心竞争力主要归功于同时向多应用领域发展，从消费电子到5G, 以及不同的下游客户群体，从苹果到华为。产品的多样性注定公司要加大设备以及固定资产投资。另外公司的产品有同质性，不具备不可替代性，行业竞争很激烈，所以持续的资本投入是维持产能的必备条件，反映在公司的高固定资产投入增速。

如上图，前五年的固定资产投入成上升状态，2017年的增速尤其明显，推测与当年接到Airpods订单相关。预计未来几年投入也不会减少，因公司有需求将产能挪到越南和印度。

• 公司的现金等价物余额也成递减状态。暗示公司现金流相对紧张。

• 从分红率可以看出，从16年的14.6%的分红率降到18年的7.56%，暗示公司的利润反馈给股东的利润比例逐年减少，也没有大规模回购计划。数据暗示公司现金流有压力。