10月资金面怎么看?

9月份资金面暗流涌动,央行的行为也让市场倍感困惑,10月央行操作是否会出现真空?叠加节后、税期等因素,资金面会不会收紧呢?

作者:【天风研究】 孙彬彬/陈宝林/许锐翔

摘要:

虽然10月银行资金存在缺口,央行目前确定的投放也只有TMLF和500亿定向降准,似乎无法有效弥补上述缺口,但我们相信稳增长压力下央行应该不会坐视流动性趋紧。考虑到三季度GDP名义增速预计会低于二季度,专项债的扰动暂时还不需要考虑,外围压力倒是一个确定变量,如果出现超预期事件,不排除存在央行进一步宽松的可能。如果动态考虑,9月投放的8000亿存款准备金再加上2000亿MLF续作带来的结余资金,会去哪儿?如果商业银行宽信用效果不佳,整个市场流动性将继续截留在银行间。

因此,对于10月资金面,我们完全有理由乐观,至少也无需特别担忧。

9月份资金面暗流涌动,央行的行为也让市场倍感困惑,10月央行操作是否会出现真空?叠加节后、税期等因素,资金面会不会收紧呢?

市场点评与展望

1.1.1. 10月银行体系资金缺口展望

首先,从传统季节性因素来看,10月银行体系可供资金水平下降明显,会存在一定的资金缺口。

进一步地,我们从现金走款、财政存款和外汇占款3方面来进行分析。

现金走款和财政存款具有较为明显的季节性。

10月国庆后通常会出现资金回流,根据往年经验,预计10月现金走款回流1000亿元左右。

10月是传统的缴税大月,不过考虑到今年地方债发行前置,明年提前下达额度最快也要10月底才会启动发行,预估10月地方债发行压力较小,结合往年经验我们预计10月财政存款抽取银行体系可供资金的规模大约在5000-6000亿元左右。

至于外汇占款,市场主要关注中美关系走向和人民币汇率。

2018年贸易摩擦以来,中美汇率基本呈现一个规律:以美元指数的走势为趋势中枢,并随着中美贸易谈判的进展上下波动。

近期,一方面中美摩擦存在边际改善的迹象:

9月5日,刘鹤:双方同意10月初在华盛顿举行第十三轮中美经贸高级别磋商,此前双方将保持密切沟通。

9月12日,美国总统特朗普发推宣布,将把2500亿美元中国输美商品上调的关税时间从10月1日推迟到10月15日。

9月15日,中国对新的美国农产品采购实施加征关税排除;

9月22日,美国贸易代表办公室公布了3份对中国加征关税商品的排除清单;

9月26日,商务部称:中美双方目前正在保持密切沟通,为中美经贸高级别磋商取得积极进展做准备。

另一方面,中美关系也存在各种反复:

上周三,美国国会参众两院委员会通过《香港人权与民主法案》,美国国会参议院外交关系委员会通过《台北法案》。

9月27日美国路透社报道称,美国政府正在考虑让中概股从美国退市,以及限制美国对中国企业的投资。当然,该方案因目前正处讨论的初歩阶段,而且有待特朗普批准。

中美问题复杂与反复,在地缘政治冲突中,美元总体偏强,同时人民币汇率仍然将受制于贸易摩擦的进程围绕美元指数上下波动,预计短期内人民币总体依然偏弱。

那么是否意味着外汇占款就会减少呢?

要考虑我们依然拥有充足的政策工具和安全垫,依靠宏观审慎监管来平衡外部压力,预计10月外占少量减少。

综上所述,银行体系资金10月份会存在一定缺口,但缺口幅度应该仍处于历史正常波动范围,预估在8000亿左右。

当然资金面的关键还是在于央行,那么该怎么看央行行为呢?

1.1.2. 10月资金面展望:央行会如何操作?

首先从央行操作到期情况来看,10月仅有逆回购到期,规模为3200亿。

不过,根据央行例行安排,10月第4周应该还会开展TMLF操作,按照过往经验预计规模会在2500-3000亿元之间。除此之外,10月还有1次定向降准,释放资金约500亿元。

“因为TMLF操作是根据银行对小微和民营企业贷款的增量和需求情况综合确定的,搜集银行每个季度对小微企业、民营企业贷款的数据需要一定时间,所以基本上都是在季后首月第四周进行操作,其实是有规律的。

——2019年4月25日国新办举行降低小微企业融资成本政策例行吹风会

如果央行不作任何操作,10月资金缺口可能存在8000亿左右,那么央行能否补足这一缺口呢?首先我们需要考虑9月投放的8000亿资金,商业与银行可能没有那么快全部投放出去,其次,参照历史,央行完全可以通过逆回购等操作平滑资金需求。

当然,央行投放行为还是要从其政策本身逻辑出发考虑:

(1)三季度经济数据较低,进一步推高逆周期管理需要

一直以来,经济处于合理区间一直都是央行“有所不为”的重要前提,最直接的依据就是上半年经济增速6.3%,二季度为6.2%,仍高于6%的政府底线水平。

那么三季度中国经济表现将会如何呢?从已经公布的7、8月数据来看:

工业增加值同比持续下滑,8月值仅为4.4%,出口方面则受到中美贸易摩擦以及全球经济走弱的影响,表现不佳。

社零增速仍在不断下行,其中汽车为主要拖累。固定投资方面,制造业投资内生性走弱,房地产投资由于融资政策收紧增速逐渐下滑,只有基建投资由于专项债的拉动增速有所上行,但仍不改固定投资整体增速下行的趋势。

因此,就三季度而言,在消费、投资和出口表现都不佳的情况下,将会创当季经济增速的历史新低,可能在6.0%附近。

此外,虽然目前经济确实还在目标区间内,但就业实际上已经逐步在滑出一个稳定、充分就业的边际,连续两个月处于5.2%历史高位,这是近期降准和专项债相关政策出台的重要前提。

9月27日央行货币政策委员会第三次例会进一步确认经济下行压力,央行也明确由“适时适度实施逆周期调节”转向“加大逆周期调节力度”。

(2)三季度通胀并不对政策形成实质影响

近几个月猪通胀问题确实对宏观政策形成一定压力,结合9月沙特石油基建遭袭事件,市场对通胀问题也较为担忧,甚至部分投资者认为9月CPI同比将会“破3”,从而给10月央行操作带来掣肘。

值得注意的是,10月猪通胀问题可能没有市场预期的严重:一个最为直接的体现就是,9月以来猪肉价格环比涨幅明显较8月有所回落。在此基础上,叠加蔬果价格环比均有所下行,我们预计9月CPI同比约为2.8%,与8月持平。

此外需要指出的是,根据央行公开表述,当期央行应该关注PPI以及GDP平减指数更多一些。

原油价格方面,虽然沙特石油基建遭袭后确实在短期内大幅拉升了原油价格,但随着沙特政府表示9月底将完全恢复原油供应后,原油价格已经大幅回落,目前已经接近袭击前的水平。考虑到去年的高基数,我们预计9月PPI同比约为-1.1%,较8月下行0.3个百分点。

10月份如果地缘政治因素没有进一步恶化,我们预计原油价格会缓慢下行,带动PPI继续下行,原油价格和PPI预计不会给货币政策带来制约。

因此,虽然猪通胀问题可能仍要持续一段时间,但就10月份而言,通胀压力依然可控,三季度GDP平减指数大约1.6%左右。

合考虑并结合我们的预测,三季度名义GDP增速可能在7.6%,较二季度有所下滑。

当然市场还是会当心四季度,但是就10月而言,政策端还是要关注三季度和当月数据公布情况。

(3)宏观审慎管理料将延续

在经济和通胀之外,央行同时需要关注宏观审慎管理,主要包括两个方面:一是房地产,二是汇率。

6月开始,政策进一步加大对房地产融资限制;7月政治局会议也明确强调“不将房地产作为短期刺激经济的手段”;8月央行表示“做到房贷的增量不扩张、房贷的利率不下降”;9月4日国常会明显提前下达的专项债额度不得用于“不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目”。

在政策作用下,当前房价大幅上涨趋势基本被遏制,二季度宏观杠杆率已小幅下行。如果杠杆率和资产价格趋于稳定,那么货币政策面临的制约也有所减轻。

汇率和内外均衡方面,9月18日美联储降息中国央行并未跟随,中美短端利差明显回升,长端利差也处于高位,市场普遍预期美联储年底还有一次降息,具体时间应该会在12月份 。不过如果10月份美联储超预期降息,那么中美短端利差也基本回到2018年4月博鳌论坛上易行长说的舒服区间内,这样货币政策空间进一步打开,虽然贸易战还存在反复的可能,从中美利差角度而言汇率的制约较前期应该会有所下降。

 “目前,中国十年期国债收益率约为3.7%,美国十年期国债收益率约为2.8%,中美利差处于比较舒服的区间。包括货币市场的隔夜利率和七天利率,中美利差也在舒适的范围内……比如美国目前已加息了6次,但人民币的收益率曲线还是一直比美元收益率曲线高80-100个基点,保持了稳定的利差。

——2018年4月11日易纲行长在博鳌亚洲论坛提出中美利差“舒服区间”的概念

 “当前经济处于下行周期中,需要一个相对宽松的货币条件,但宽松的货币条件必须考虑外部均衡,也不能太宽松了,因为如果太宽松,利率太低,会影响汇率,要在内部均衡和外部均衡找到一个平衡点。而当内部均衡和外部均衡产生了矛盾,就要以内部均衡为主,兼顾外部均衡,找到一个最优的平衡点。

——2018年12月13日易纲行长在“新浪·长安论坛”对内外均衡问题作了更为全面的表述

(4)央行关注的其他问题

6月接受彭博采访的时候易纲行长有如下表述:“我们有很大的空间,如果事态恶化,我们的货币政策将有效应对,我们在利率、存款准备金率上有充足的空间。”这个事态从当时来看主要指向中美贸易摩擦。

二季度货币政策执行报告中,央行也在密切关注外围变化。

虽然易行长在近期表现出某种沉稳:

 “我们并不急于像其他一些国家央行所做的那样,有一些比较大的降息和量化宽松的政策……大家都担心如果真的出现经济下行,主要发达国家的货币政策工具用完了,比如说他们已经接近零利率了,甚至实行负利率政策,我认为我们应该在整个货币政策操作的过程中,珍惜正常的货币政策的空间,使得我们能够在这个正常的货币政策的空间中尽量长地延续正常的货币政策,这样对整个经济的可持续发展和老百姓的福祉是有利的。

——2019年9月24日“以新发展理念为引领,推进中国经济平稳健康可持续发展”新闻发布会

但是目前全球经济增长疲弱,下行风险加大,再考虑上地缘政治冲突不断,完全有可能是一次内外多重叠加的危机情况。作为全球宏观经济领先指标,摩根大通全球制造业PMI和OECD综合领先指标已经降至历史低位。

为了应对外部风险的冲击,央行完全由可能会加大货币投放以稳定市场,历史上至少2012年和2016年在外围风险上升时央行直接加大货币投放。

1.1.3. 小结

综上所述,虽然10月银行资金存在缺口,央行目前确定的投放也只有TMLF和500亿定向降准,似乎无法有效弥补上述缺口,但我们相信稳增长压力下央行应该不会坐视流动性趋紧。考虑到三季度GDP名义增速预计会低于二季度,专项债的扰动暂时还不需要考虑,外围压力倒是一个确定变量,如果出现超预期事件,不排除存在央行进一步宽松的可能。如果动态考虑,9月投放的8000亿存款准备金再加上2000亿MLF续作带来的结余资金,会去哪儿?如果商业银行宽信用效果不佳,整个市场流动性将继续截留在银行间。

因此,对于10月资金面,我们完全有理由乐观,至少也无需特别担忧。

1.2. 市场点评:资金面宽松,债市纠结

上周央行公开市场操作净投放200亿元,资金面宽松。周一,公开市场净投放1000亿,资金面先紧后松,资金面早盘较为紧张,但远未到有价市的程度,午后逐渐宽松下来,隔夜已有大量减点融出,跨季资金略显紧张;周二,公开市场操作净投放400亿,资金面转松,早盘隔夜即有减点融出,跨季融资也供给充裕,且价格也较昨日回落约30bp;周三,公开市场操作净回笼100亿,资金面进一步宽松,隔夜利率再度逼近2.0%,跨季资金也很宽松;周四,公开市场操作净回笼1000亿,资金面宽松,隔夜利率跌突2.0%;周五,公开市场操作净回笼100亿,资金面继续宽松,隔夜利率有昨天破2.0后,今天向1.0奔去,但跨季资金盘中略有波动,价格有所上涨。

受中方代表取消访问美国农场,易纲回应“降息”,资金面宽松等影响,债市纠结。周一,中方代表取消访问美国农场,早盘债市微幅低开后横盘震荡,随着资金面的转松,收益又有所回落,收盘时较前一交易日微幅下行,长债收益率微幅下行;周二,易纲回应“降息”,中国货币政策取向应当是以我为主,中国并不急于做出比较大的降准或量化宽松,长债收益率明显上行;周三,债券市场整体依然较为谨慎,虽然资金面宽松,美债收益率大下,但午盘长债收益率依然略有上行,午后或是因为资金面实在宽松,期货震荡上扬,现券收益率小幅向下;周四,资金面非常宽松,债市收益率明显上行;周五,资金面宽松,货币政策或进入观察期,长债收益率小幅上行。

一级市场

根据已公布的利率债招投标计划,下周将发行2支利率债,共计900亿;其中无地方债发行。

二级市场

受受中方代表取消访问美国农场,易纲回应“降息”,资金面宽松等影响,债市纠结。全周来看,10年期国债收益率上行5BP至3.15%,10年国开债收益率上行3BP至3.54%。1年与10年国债期限利差扩大8BP至61BP,1年与10年国开债期限利差扩大10BP至83BP。

资金利率

上周央行公开市场操作净投放200亿元,资金面宽松。银行间隔夜回购利率下行145BP至1.30%,7天回购利率下行35BP至2.38%;上交所质押式回购GC001下行47BP至2.44%;香港CNH Hibor隔夜利率下行49BP至1.82%;香港CNH Hibor7天利率下行2BP至2.73%。

周央行公开市场操作净投放200亿元,资金面宽松。本周逆回购到期200亿元,合计到期200亿元。

实体观察

中观行业数据

房地产:30大中城市商品房合计成交408.85万平方米,四周移动平均成交面积同比下降0.08 %。

工业:南华工业品指数2,284.63点,同比上涨4.14 %。

用电:六大发电集团日均耗煤61.35万吨,同比下降1.06 %。

水泥:全国普通42.5 级散装水泥均价为459.00元/吨,环比上涨0.70 %。

钢铁:上周螺纹钢价格上涨36元/吨,热轧板卷价格上涨20元/吨。

通胀观察

上周农产品批发价格200指数环比下降0.43%;生猪出场价环比上升1.75%。

国债期货:国债期货价格小幅下降

利率互换:利率涨跌互现

外汇走势:美元指数小幅上行

大宗商品:原油价格小幅下降

海外债市:美债收益率小幅下行

风险提示

经济走势超预期,政策不确定性。


作者:天风证券研究所孙彬彬固定收益研究团队

报告来源:天风证券股份有限公司

报告发布时间:2019年09月29日

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