作者：黄凯松谢超陈治中黄亚铷李瑾

来源：超悦策略

要点

增长率仍是国内消费股估值的重要因素。无论从行业层面实证分析，还是许多消费龙头因业绩不及预期而大幅调整股价的现象，本质都反映了其成长股特征，投资者仍按“PE-G”思路定价。PE估值中枢由业绩增长消化估值的速度决定，对业绩增长放缓的线性外推是“杀估值”的根源。

国内消费股未来难免褪去“真成长”的外衣。宏观层面，未来以投资对冲经济下行不可持续，产业结构将以消费为主导，消费股在新格局下占比较优势。但劳动人口衰减使经济潜在增长率可能长周期下行至4%，消费高增长也将难以为继，结合美国经验和国内消费结构，未来传统商品消费还面临结构下降压力。消费龙头虽有能力通过垄断提升集中度，低增长可能推迟到来但无法避免，“PE-G”模式下消费股似有集体“杀估值”风险。

成熟期的海外消费股PE并不低。通过中外消费股估值对比，发现海外龙头普遍进入成熟期，业绩增速远低于国内，甚至负增长，但二者PE水平差异不大。我们认为根源在于不同生命周期阶段下估值体系不同，海外龙头PE稳定意味着“PB-ROE”关系稳定。在美国市场，消费行业长期跑赢标普500，其PE相对标普500PE长期有1%-20%的溢价（剔除经济衰退期）。

美股消费龙头长牛和高估值的三大支撑：高ROE、回购与分红、无风险利率下行。（1）相比全市场，消费行业ROE长期较高，超额收益与ROE变化高度相关，但与盈利增速相关性弱，行业相对PB与相对ROE相关系数0.59。上述关系在个股层面仍成立，但其它行业ROE的重要性不如消费股明显。（2）美股消费龙头在净利率和资产周转率提升无门情况下，维持高ROE主要靠股票回购和分红来优化资本结构，报表上体现为现金和股东权益双降，财务杠杆提升，股价涨幅远高于市值增长。从股息率角度，美股消费行业长期高于标普500，并逐渐超过10年期美债收益率，龙头高股息率叠加回购增厚EPS，对长期投资者等同隐含年化3-4%的稳定回报。（3）利率持续下行降低了回购股票机会成本，而且在进行DDM估值时，消费龙头具有盈利和分红稳定，永续增长率和风险溢价低的特点，外生的无风险利率几乎是定价中最关键因素。日常消费品行业相对收益变化与无风险利率相关系数-0.46，2010年以来相对PE与无风险利率相关系数达-0.76，近期美债利率大跌也成为美股消费龙头股价迭创新高的动力。

国内消费龙头将来增速放缓后未必会整体“杀估值”。国内消费股进入低增长阶段，存在从“PE-G”估值框架向“PB-ROE”切换可能，随着现金大量积累，资本支出减少，BV不再扩张后，投资者对业绩增速要求可能放宽，ROE成为决定盈利能力和分红的关键指标，将受到投资者更多关注。目前国内消费龙头账面现金流充裕，资本支出占比下降，回购和分红规模横向对比均有提升空间，有能力借此优化资本结构并维持高ROE。而且在“房住不炒”化解国内非典型滞胀的可能性下，市场利率有望长期下行，降低企业回购与分红成本，而且无风险利率下降对成熟期消费龙头估值形成有力支撑，A股具备垄断优势的消费龙头可长期看好。

风险提示

1、经济下行速度超预期；2、利率未能充分下行。

正文

前言：一旦告别高增长，消费股会集体“杀估值”么？

自2016年以来，相比于几乎原地不动的上证综指，作为价值投资标杆的消费股却走出了波澜壮阔的行情。面对消费股的单边向上，各种各样的标签化解释纷至沓来，“核心资产一直涨”更是将这种神话推向了极致。在所谓的“核心资产”如日中天的6月中旬，我们提出了“下半年中小创风格占优”[1]，此后市场风格似乎正在由价值股更多地转向成长股。从微观的角度看，触发这种风格轮动的一个重要诱因是洋河股份、涪陵榨菜、东阿阿胶等曾经的消费白马的中报业绩增速下滑，同样的情况在茅台发布2018年Q3业绩时也曾出现过。

[1]《大博弈下的弱元起——2019年下半年A股投资策略》，谢超，陈治中，黄亚铷，李瑾，2019年6月13日

[2]用的是指数之比，大小盘是申万大盘和小盘指数，中信成长和消费是中信风格指数中的成长和消费指数。

[3]用的是指数之比，亏损和绩优用的是申万亏损股指数和绩优股指数。

这其实从反面印证了，过去三年消费白马的牛市背后，还是一个最基本的投资逻辑，也即业绩支撑，是高增长推动了消费股牛市，本质上一种PEG定价模式。但是，随之而来的一个令人担忧的推论是，伴随着未来中国5-10年实际GDP增速逐步回落至4%左右[4]，消费股的业绩增速大概率也会随大势一同放缓，一旦消费股业绩增长减速，当前的PEG定价模式，是不是意味着消费股将会迎来集体“杀估值”？

[4]《A股还会长牛吗——策略方法论之五：政策经济周期与估值长牛》，谢超、陈治中、黄亚铷、李瑾、黄凯松，2019年8月28日

[5]《A股还会长牛吗——策略方法论之五：政策经济周期与估值长牛》，谢超、陈治中、黄亚铷、李瑾、黄凯松，2019年8月28日

对于这个担忧，海外市场可能会给我们一些启示。由于发达经济体很早就进入到了低增速增长阶段，很多海外消费股的业绩增长早已明显放缓，甚至进入到营收或净利润增速为0的阶段。有意思的是，即便海外消费股业绩增速非常低，依旧能够保持较高的估值水平，究竟是什么因素在支撑？如果海外消费股的今天，是中国消费股的明天，那是否意味着中国消费股估值逻辑的变化？又是否意味着即便告别高增长之后，中国消费股依旧能够保持高估值呢？本报告将对这些问题进行详细分析。

1、增长率当前是A股消费行业估值的重要因素

在A股中，基于“PE-G”的模式对消费股进行定价似乎具有一定道理。基于世界银行根据购买力平价对各国经济数据的测算，当前中国的人均GDP仅相当于美国1980年的60%左右，而人均消费支出则尚未达到美国1980年时期的35%，中国消费市场仍具有广大空间。国内居民消费支出水平仍保持中高增速，叠加细分行业龙头集中度的提升，国内绝大多数的消费股本质上仍然是成长股，因此我们在2018年年初提出了“消费才是真成长”的判断[6]。成长股最显著特征是业绩增速快，且因预期业绩高增速能够消化高估值，PE估值中枢通常由未来消化估值的速度决定，也就是PE与未来可持续的预期盈利增速存在比例关系，即“PE-G”的估值框架。

[6]《2018年A股投资策略：新格局下的价值重估》，谢超、张安宁，2018年1月3日

为探究消费股的PE与盈利增长率的关系，我们以食品饮料和家电行业为例，采用剔除指数影响的方法构造相对PE[7]与相对净利润增速指标[8]，对这两个行业进行回归分析。结果显示，相对PE和相对净利润增速均存在显著的正相关关系，系数均在5%的显著性水平上通过检验（图6、7）。由于PEG=PE/G，行业的相对PE与相对增长率存在稳定函数关系，则说明PEG处于相对稳定水平，“PE-G”的估值框架仍适用国内消费行业。

[7]国内股票或指数的相对PE均为研究对象PE/万得全A的PE

[8]国内股票或指数相对净利润增速均为研究对象的增速减去万得全A的增速

从个股层面看，消费龙头的PE估值同样与盈利增长率存在明显的同步变化关系（图10、11和12）。由于增长率存在基数效应，波动性往往较大，因此在“PE-G”估值框架下， PE同样有较大的波动。特别是对于过去盈利高速增长的股票，业绩超预期下行将延长消化估值的时间，当市场基于近期业绩对未来业绩进行线性外推，预期未来的增速也将下行，便会出现股价、PE中枢与增长率同步下行的“杀估值”现象。

以茅台的两次“杀估值”为例，基本只持续了1-2个季度，但是下跌幅度较大均给持有的投资者带来严重损失，茅台2014年初的PETTM一度仅有8倍。而2018年3季度的业绩下滑部分原因是上一年度基数过高，而非市场对公司产品需求发生了重大改变或护城河受到冲击，因此悲观预期被证伪后股价再次创出新高。

虽然消费龙头长期都依靠核心竞争力形成垄断优势，短期的业绩扰动并不影响公司长期竞争力，而且从决定永续增长率的ROE指标看（g=ROE*留存比率），其ROE仍保持较高的水平。但消费龙头经过3年的估值系统性提升，PE估值已隐含了较高的增长率，这也使投资者对于短中长期的业绩增速都极为敏感，担忧业绩增速下行带来的杀估值。那么国内消费行业的这种高增速究竟能否长久保持，在“PE-G”估值框架下，可能对未来估值中枢是否整体下移产生重要影响。

2、国内消费行业的长期趋势分析

2.1、宏观层面：消费行业占比较优势，但传统商品消费占比下降

从产业结构变化看，中国所面临的局面与美国上世纪80年代消费股大牛市的情况类似。2000年以来，投资一直是驱动经济增长主要动力，经历了10年黄金发展期以后，对GDP拉动作用明显收窄，消费的驱动作用开始逐渐增强。消费对经济增长贡献率在2015年以后开始超过投资，2018年更是比投资高出3个百分点，正好与国内消费股近3年的黄金期重合。

另一方面，根据GDP支出法的统计，虽然无论是居民消费支出增速还是总体的GDP增速中枢都明显下行，但居民消费支出的增速自2011年开始明显更高，一改过去长期被投资增长压制的局面。从消费行业的相对景气度看，中国当前的确与美国1980年代相似，但未来这种格局能否持续呢？

根据图17，在2008年劳动力人口增量达到巅峰以后，人口红利开始衰减，进入金融周期下半场，特征是以泡沫经济对冲劳动力增量减少。而2013年起，劳动力人口基本进入零增长阶段， 2018年以后的10年还将持续负增长，这意味着过去10年以投资增长对冲经济下行的模式已不可行，从GDP支出法的角度，未来大概率将进一步强化从投资过渡到消费为主导的经济发展模式。而且，从长期资本回报率下降的角度，未来居民储蓄率大概率将延续近10年来下降趋势，在产业结构上同样将有利于消费占比提升。结合美国80年代的经验，我们认为消费类行业在新格局下有望长期占据比较优势，消费类股票长期具备超额收益。

[9]左轴一个单位代表劳动年龄人口增量50万或名义GDP增速1个百分点。

但从另一个角度，1998年—2008年是国内劳动力要素增量趋势向上的时期，期间对应我国经济增速趋势提升的过程，而此后人口红利的衰减也造成了中国GDP增速长周期下行。根据联合国人口署公布的数据，中国劳动要素增量下行将会持续下降到2028年的-900万/年才宣告结束，意味着经济长周期下行仍将持续。根据我们在《A股还会长牛吗？》一文中的测算，GDP潜在增长率大约需要下降到4%左右才能宣告结束。这意味着虽然消费行业未来占据比较优势，但是在实体经济长周期下行的背景下，当前国内消费行业的高增速必然也难以长久维持。

在居民具体消费结构上，我们按照可比口径对中美居民消费数据进行处理[10]，国内食品烟酒等日常消费占居民消费结构比例最高，虽然有所下降，但仍大致仅相当于美国60-70年代的水平；在娱乐、教育和其它服务支出的占比，中国仅不到14%，因两国的文化差异决定了美国居民在享乐型支出的占比更高；国内的服装类消费和医疗保健支出占比则接近于美国70年代中期至80年代水平，分别呈明显的下降和上升趋势。因此综合考虑各方面因素，当前的国内的消费结构可能与美国70至80年代相似。

[10]该数据来自美国经济分析局，但是按照与中国相同的口径进行处理过，中国的食品支出统计包括将外出餐饮包括在内，故将美国的日常食品烟酒和外出餐饮加总。同时，美国在服务类消费的统计口径范围略大于中国

借鉴美国经验，随着人均可支配收入水平增长，未来服务类消费占比将持续提升，传统商品类消费占比将逐步下降，而国内目前也正在朝此趋势发展。由于中国人口粗出生率近15年基本维持在1.2%的较低水平，而1960年代人口出生高潮所出生的人群将陆续进入老龄阶段，叠加医疗水平进步又使人口平均预期寿命延长，中国人口结构老龄化的趋势正在加快。在人口老龄化的格局下，休闲旅游、医疗保健支出增加将使服务类消费占比提升，商品类消费在结构上可能延续下降趋势。由于以食品烟酒、服装和日用品为代表的商品支出占居民消费支出比重可能继续降低，未来相关行业的增速水平或将低于居民消费支出增速。

[11]全国居民的统计口径仅从2013年开始。

因此，虽然未来消费在产业结构中占优，消费行业整体增速可能高于GDP整体增速。但未来经济潜在增长率的长周期下行，将对消费行业高增速产生制约；而且居民消费结构调整可能倾向于增加服务类消费支出（教育、娱乐、医疗等服务）的占比，传统商品类消费支出还将面临结构占比降低带来的增速下降压力。

2.2、微观层面：行业集中度提升延缓龙头增速下行

在行业增长相对滞缓的情况下，如果行业龙头能不断提升市场份额，同样能够保持较高的成长性而成为牛股。结合美国1960 -1990年代制造业的行业集中度看，偏消费类的制造业的行业集中度持续提升，其中食品饮料制造的行业集中度由1963年的35%上升至1992年的48%，鞋服和家具制造业有所提升。但是偏工业类的制造业行业集中度在此阶段基本没有提升。

决定行业集中度的重要因素在于规模效应、产品差异化以及前期投入所形成的无形资产[12]。虽然工业类行业容易形成规模效应，但是当技术进步无法持续提升生产效率，则容易导致生产超过最优经济规模，因此，美国工业类企业的集中度下降的重要原因是该阶段全要素生产率的增长率明显下降（图24）。而消费类制造业的集中度提升的逻辑主要在于产品差异化，在市场经济下，这种差异化通常来自于品牌[13]，食品饮料等细分行业的领先者通过前期大量的广告投入和后期的口碑传承形成品牌认知度。可口可乐也许口感与其他类似饮料并无巨大差异，但是形成产品辨识度以后便获得了垄断力，将其它新进入竞争者挤出市场之后，行业集中度便能得到明显提升。

[12]结论来自Pryor(1994)《The evolution of competition in US manufacturing》和Mueller(1974)《Trends in industrial marketconcentration, 1947 to 1970》的实证结果。

[13]《垄断、周期与巴纳姆的核心资产 ——策略方法论之四：长期超额收益的来源》，谢超、陈治中、黄亚铷、李瑾、黄凯松，2019年7月21日

仅从国内食品饮料主要细分行业的竞争格局看，目前只有乳制品行业和啤酒的CR4超过了35%，而白酒和调味品分别低于20%和10%，从集中度的绝对水平看，尚无行业超过美国食品饮料行业1992年的平均水平。最近3年，除啤酒外的各细分行业格局都发生了变化，行业集中度都出现了明显提升。通过计算几个细分行业龙头的毛利率，可发现通常都高于对应行业上市公司毛利率的中位数，正是长期持续投入形成了差异化的品牌，使得消费龙头的产品溢价长期存在。通过品牌形成垄断也是我们认为其行业集中度未来将继续提升的重要原因，消费龙头的需求增长仍将好于行业平均水平。

[14]因为并非所有行业龙头都上市，所以此处主要选取上市公司，调味品、啤酒的行业第三或第四大企业可能是非上市公司，但预计误差有限，不影响分析结果。

对于集中度已达到较高水平的家电行业，未来行业龙头需求提升空间可能来自海外市场。家电制造业作为我国的优势产业，在出口方面具备比较优势[15]，美的集团的海外业务占比由2010年的26%提升至2018年的42%，格力由26%提升至32%，海尔由11%提升至44%。国内市场仍有增长空间，海外市场需求逐步提升，国内家电龙头的产品需求仍将稳定增长，尚处于成长期向成熟期过渡阶段，并不会如美国的汽车和家电公司那样早早进入衰退期。

基于宏观和微观层面的分析，虽然中国未来经济增长主要由消费驱动，但是在未来10年经济潜在增长率长周期下行的过程中，居民消费支出高增速大概率难以为继。即使在细分行业中，行业龙头有能力通过品牌形成的垄断力，继续提升市占率和打开市场空间，增速放缓进程相比行业可能会推迟，但在总量下行的背景下，也终难免褪去“消费才是真成长”的外衣、走向低增长的成熟期。

鉴于当前“PE-G”定价模式依然适用于国内消费股，是否意味着一旦结束高增长，国内消费股将会进入集体“杀估值”的阶段呢？我们认为，伴随着A股国际化进程推进，国内消费股正走向成熟期，海外消费股过去和现在很可能就是国内消费股的未来，要回答这个问题需要首先分析海外消费股的历史收益和估值的影响因素。

3、海外消费股的历史收益和估值为何长青？

3.1、成熟期的海外消费股PE估值并不低

随着A股国际化进程加速，市场上流行将国内消费龙头与海外消费龙头进行对标，尤其是从最常用的PE指标去制定国内消费股估值的锚，但这种估值对标究竟是否合适呢？

根据表1，无论是以帝亚吉欧、可口可乐、好市多为代表的必需消费股股票，还是惠而浦、家得宝和耐克为代表的可选消费股票，海外消费股营收和净利普遍为个位数增长，甚至出现负增长。但有意思的是，从近1年或5年的平均PE估值的指标看，这些海外龙头与国内龙头并没有太大的差异，仅调味品的味好美因增速不及海天而估值更低，以及肉制品的双汇发展增长基本停滞，估值与泰森相似。

[15]根据《特朗普的战争与和平：行业影响是什么？》中所测算的显性比较优势指标（RCA），设备制造业为中国的优势行业，美国制造业是美国的劣势行业，因此在全球竞争力并不强。

因此，从业绩增速看企业生命周期，上述的大多数海外消费公司已基本进入成熟期，而国内消费类行业整体仍保持较高的成长性。因此，若不考虑生命周期，完全根据我们的投资习惯将PE估值与业绩增速匹配，则容易得出海外消费股的估值水平太高，或者国内消费股在经历近3年的估值系统性提升后仍然很便宜的结论。

[16]文中海外的相对PE均为个股PE或行业PE与标普500指数PE比值。

3.2、美股消费行业估值高于市场平均水平

结合美国消费股的行业指数以及代表个股的相对收益[17]，可以看出80年代至90年代是美国消费股票的黄金时期。在此期间日常消费行业指数上涨接近6倍[18]，同期标普500仅上涨2倍左右，个股层面更是诞生了大量的长牛，行业龙头普遍产生了3-8倍的相对收益。此后行业所出现的三段相对收益最明显的区间分别是1990-1992年、2000-2002年以及2008-2009年，均对应美国经济衰退时期，充分体现其基本面受经济周期冲击较小的防御属性。在2009年以后，日常消费品的相对收益不再提升，2016年加息周期开启后甚至大幅下行，直到2018Q4企稳。

[17]将行业指数与标普500指数同时以起点为1进行标准化处理后相除，来定义相对收益。

[18]日常消费行业指数使用的是标普公司根据GICS分类而编制的指数。该指数仅能找到1990年以来数据，虚线部分为根据成分股收益状况按相同编制方法回溯计算而得，实线部分是真实指数。

从相对估值角度，历史上美股日常消费品行业相对于标普500指数有明显估值溢价（排除标普因业绩负增长带来的PE被动增长年份:1991-1992年、2001-2002年和2009年），估值溢价程度约为1-20%。虽然传统消费行业的标杆可口可乐、宝洁和麦当劳在2010年以来先后陷入增长瓶颈，营收和净利润频繁出现负增长，但消费行业相对于标普500的估值溢价长期存在，那么美国消费行业即使不再增长仍保持较高估值的动力在哪呢？

3.3、美股消费股长牛和高估值的三大因素

3.3.1、因素一：高ROE支撑高PB估值

ROE对于消费类行业尤为重要，绝大多数消费行业属于轻资产行业，其创造利润往往并非依赖于持续的高资本投入，而更多是通过塑造品牌实现产品差异化，进而形成垄断并获取利润。基于此，ROE的水平基本反映了消费类企业的长期垄断能力和经营质量，由于其反映的是股东所投入的资本创造收益能力，ROE高意味着公司净资产创造收益的能力强，投资者有愿意给该公司的净资产以更高的溢价，即更高的PB。

通过相对指标的计算，美国日常消费品的相对收益与ROE水平高度正相关，除1998-2000年的互联网泡沫导致非科技行业跑输大市以外，日常消费品与标普的ROE之差和日常消费品的相对收益基本同向变动，二者环比变动变量的相关系数达0.29。相比于日常消费品ROE长期高于标普500，其净利润增速在历史上多数时间都低于标普500，而且通过计量检验，二者净利润增速差对相对收益的指引作用明显较弱。这意味着正确判断ROE变化对投资美国消费品行业具有重要的意义。

[19]使用两个变量的差值作回归分析，被解释变量为相对收益季度环比变化，解释变量为相对ROE的变化。图34的回归分析同理。

横向对比其它大类行业，可发现工业和信息技术行业相比标普500的ROE差值，在变化方向上与对应的相对收益关系较弱。因此，以相对ROE变化来判断超额收益，并不适用所有美股行业，以相对ROE决定相对收益是日常消费行业定价的特性。

从行业属性上看，消费股的商业模式决定了ROE指标的重要意义，收益变化与ROE变化高度相关。而工业品具有周期属性，其基本面景气度本质上由行业供需快速变化决定，财务报表对基本面的反映具有一定的滞后性，ROE指标的参考作用有限；对于信息技术等成长型行业，成长空间和未来盈利空间是投资者最关注的方面，ROE同样并非决定收益的唯一关键因素。

估值方面，美国日常消费品行业基本遵循“PB-ROE”框架运行，相对ROE与相对PB的季频相关系数高达0.59，而且一旦相对PB与相对ROE发生明显偏离后，也能够得到迅速修正。另一方面，日常消费品行业PE估值中枢与净利润增速相关性极弱，相关系数仅0.08，说明“PE-G”估值框架对于高度成熟的美国日常消费品行业影响有限。因此正确分析ROE变化，对正确判断美国日常消费品行业的收益和估值水平都具有关键作用。

具体到个股层面，美国主要消费品龙头的发展路径都是从迅速占据国内市场并形成强大的护城河，到开启全球化、全产业链和多元化战略，成为全球的知名品牌和消费龙头。但是随着美国人口增速放缓和老龄化率提升，人口红利逐渐耗尽，以及经历1998年和2008年两轮金融危机，全球新兴市场需求普遍受到冲击，这些消费龙头在全球渗透率的提升也遇到了较大障碍，在近30年先后开始进入了成熟期。但由于护城河仍在，增速虽然放缓但盈利能力仍很强，股价仍在创出新高且估值中枢并未明显下移。

以可口可乐为例，其相对收益增长最快的时期是1985-1996年，期间股价涨幅18倍，也正是巴菲特买入可口可乐的初期。该期间新的管理者注重经营效率，通过收购瓶装厂股权和加大海外扩张力度，开展多元化经营，公司毛利率和净利率持续提升，ROE一度高达60%。随后受亚洲金融危机后冲击全球需求、负面信息不断以及美元走强，公司基本面受到了较大的冲击，股价仅2006-2009年受基本面反弹以及金融危机期间的防御属性而走出超额收益。

近40年以来，从可口可乐的历史PE估值中枢看，与净利增长率变化的关系不大，尤其是2000年以后净利润增速恢复增长，但PE中枢未见提升，而近5年来公司盈利负增长同样没有给PE估值带来下行压力。但可口可乐无论是相对收益还是PB都与ROE高度相关，公司在进入成熟期后，ROE仍保持20%-30%的水平，意味着公司股东每一分投入创造利润的能力仍然很强，受到市场投资者的青睐。可口可乐的“PB-ROE”高相关性并非个例，绝大多数消费龙头基本遵循该估值规律。

但从杜邦分析的角度看，这些消费龙头虽然长期能维持一定的净利润水平，但随着增长速度下降，资产周转率长期将保持下行趋势，那么如何做到ROE长期保持较高水平呢？

3.3.2、因素二：回购与分红优化资本结构并隐含高回报率

进一步对美股日常消费品行业进行ROE拆解，历史上不同阶段的ROE驱动因素差别较大，2000年以前主要是净利润率和财务杠杆上升共同驱动，2000年-2008年期间的ROE下降更多是财务杠杆与资产周转率共同下降导致。而2009年以后ROE再度进入上升周期，净利润率上升和资产周转率下降趋势与标普500基本一致，关键在于财务杠杆再次提升与金融危机后美国企业降杠杆趋势相反。

究其原因，主要在于行业内许多公司分红率提升，以及进行大规模回购，而且最终在财务报表上体现为现金和股东权益同时下降，在市场体现为市值增长速度慢于股价。尤其是麦当劳，自2015年以来，累计借入超过150亿美元的长期借款来补充现金流，负债规模已超过资产规模，即净资产为负，并利用借款和利润继续开展大规模的回购。

[20]总市值和复权价格均以1988年为基点1。

因此虽然这些消费龙头的营收和净利润增长率并不佳，但ROE因分母收缩而能够继续提升。同时，回购意味着股份数减少，每股EPS提升，而且分红也将带来股价和市值在数值上的减少，因此当股价向正常的PE估值中枢回归将带来稳定收益。

从股息率角度，随着日常消费品行业的成长属性消失，成熟属性突显，其股息率水平在2000年以后逐渐超过标普500的股息率，并长期保持一定差距。特别是在2008年以后，日常消费品行业股息率长期维持在3%左右，不仅高于标普500股息率，同时也逐渐超过10年期国债到期收益率，受投资者青睐的稳定投资回报进一步支撑着日常消费品的估值水平。

股息发放水平往往是反映公司所处发展阶段的重要指标，以可口可乐为例，80年代股息率高更多是股价滞涨带来的价值低估，在亚洲金融危机后，可口可乐基本面受到冲击，开始加大股息发放力度，并在近10年维持3%左右的水平。同时公司也在大规模地回购股份，虽然并购活动仍在进行中，但是总股本却在持续降低，平均每年减少0.5%的普通股，沃尔玛近20年则减少了35%的普通股。由于股份回购将增厚每股收益，股息发放则降低股票价格，对投资者而言相当于隐含了年化3-4%的稳定收益，成为支撑这些公司在业绩基本不增长的情况下，估值仍然较为坚挺的原因。

在传统公司金融理论中，对于现金流充裕且主营扩张受限的公司而言，虽然现金分红和回购有利于提高企业财务管理效率，防止资金闲置。但企业的杠杆率提升本质上等同于企业由股权融资转向债权融资，并有以麦当劳为代表的企业采取借债回购的策略，而且将放弃持有现金带来的固定收益投资回报。企业之所以有动机大规模开展分红和回购，重要的原因可能在于利率的持续下降。

3.3.3、因素三：无风险利率下行降低融资成本和折现率

由于美国上市公司开展回购具有顺周期性，从2003-2007年的回购规模变化看，经济向好阶段，企业现金流充裕，美股回购也增加。而金融危机以后，需求不足导致企业扩张受限，这一阶段美股回购的增多明显受益于低利率、宽松的货币环境，低利率推动了上市公司更多采用债权融资而非股权融资，债券市场规模的快速扩张，回购金额也逐年增加。

除了推动上市公司回购，利率对于上市公司的更主要的意义还在于估值。根据经验上的估值方法，对于日常消费行业以及具有同样特征的发展成熟、现金流与分红稳定的行业，非常适用于绝对估值法进行估值。绝对估值法中的DDM模型，企业价值由分子端的盈利、现金流和分红，以及分母端的折现率共同决定。而折现率主要由无风险利率、风险溢价水平决定。

食品饮料和日用品等行业的消费属性决定其基本面波动性明显弱于经济周期，而且盈利增长相对稳定（图55），而且近30年来美股标普日常消费行业的经营性现金流净额稳定在净利润的1.2-1.5倍。因此在使用DDM估值法时，日常消费品分子端盈利波动幅度小，现金流稳定也为分红稳定创造条件，永续增长率较低。分母端由于行业的抗周期性和经营较为稳定，决定了市场定价所使用的风险溢价相对较低且稳定，因此，外生的无风险利率成为影响其定价的最重要因素。特别是对于部分消费龙头，稳定的现金分红使其股票具备了高等级信用债券的特征，股价将与无风险利率呈明显反向关系。

而且从经济周期角度理解，无风险利率一方面与通胀水平高度相关，另一方面由于商业银行行为的顺周期性，经济上行周期时往往推升国债到期收益率，使得无风险利率变化趋势与经济周期基本同步。在通胀率稳定的情况下，无风险利率下行往往对应经济下行周期，绝大多数行业的景气度和增速也将同步下行，但具有日常消费品特征的消费行业由于基本面较为稳定，或者增速放缓程度小于其它行业。从投资者角度，日常消费品基本面相对于其它行业具有比较优势，避险属性吸引市场投资者对其进行增持。

从标普日常消费指数/标普500的变化看，无风险利率与其存在明显的反向变动的关系（相关系数-0.46）。这种变动关系在90年代较弱，相关系数为-0.13，但该时期是日常消费品行业基本面较强的时期，因此从绝对估值法的角度，日常消费品行业同时还会受到成长因子影响。但是在2010-2019年区间，二者的相关性高达-0.79，行业增长滞缓以后，无风险利率成为影响定价的最重要因素。

无风险利率在金融危机期间跌至2%左右，此后无风险利率虽然在2011年和2016年曾再创新低，但基本围绕2.5%的中枢水平进行波动，推升股价持续创造相对收益的动力明显减弱。尤其是2016年美国进入加息周期之后，无风险利率从2016Q2的1.49%上升至2018Q3的3.05%，是10年以来日常消费品行业相对估值下行幅度最大的时期，直到2018Q4，美国经济出现衰退预期，美国国债到期收益率再度回落，日常消费品行业股票又一次走强。近期伴随美国长期国债收益率大幅下行，与短期国债收益率倒挂，经济衰退预期引发市场出现明显调整，但麦当劳、沃尔玛和宝洁等消费龙头股价逆势走强，均创出历史新高。

由于PE估值在经济衰退期间可能受业绩下滑影响反而被动上升，若剔除经济衰退的区间，2009-2019年美国日常消费品相对PE与无风险利率的反向关系依然明显（相关系数-0.76）。这意味着当无风险利率的中枢降低以后，日常消费品行业相对于市场的估值中枢将会上移。

从标普其它行业指数看，同样具备日常消费品特征的医保行业的相对收益变动与无风险利率变动存在负相关关系，但该特征同样是在行业增速放缓之后体现。而工业的相对收益与无风险利率具有正向变动关系，符合行业的顺周期特征。因此，虽然无风险利率下行对任何风险资产都起到折现率下降的作用，但只有当行业具备抗周期性，而且成长性逐渐消失，才可能与无风险利率具有较强的负相关关系。

4、中国消费增速下台阶以后，消费股怎么办？

基于前文的分析，过去中国居民消费支出水平仍保持中高增速，叠加细分行业龙头集中度的提升，本质上国内绝大多数的消费股都还是成长股，“PE-G”估值框架依然起重要作用。但是当未来国内消费增速整体下行以后，美股消费龙头能给我们提供什么样的投资经验借鉴呢？

4.1、“PE-G”框架或渐失效，ROE成为稳估值关键

根据美国市场经验，“PB-ROE”估值框架对美国消费股起到十分关键的作用，消费龙头即使停止增长，仍能依靠较高的ROE保持较高收益水平和估值水平。

我们认为当中国消费行业褪去高增长，进入成熟期后，有望从“PE-G”估值框架向“PB-ROE”切换，进而避免大幅“杀估值”的发生。其中的逻辑在于，能够长期存活下来的绝大多数消费龙头，往往在上下游资金链占据优势，而且轻资产的商业模式决定其在实现规模效应之后的资本支出较低，充沛的现金流有利于积累大量现金。当未来消费龙头无法继续打开增长空间，进行资本扩张的必要性下降时，企业有更强的能力将大部分盈利所得的现金用于分红，构成长期投资者的稳定收益来源。因此对于成熟期的消费公司，当BV不再扩张以后，ROE便成为决定企业盈利和分红的最关键指标，此时市场投资者会弱化对企业盈利增长的关注，放宽对盈利高增速的要求，而更重视高ROE带来的稳定分红收益。PB反映市场给予企业净资产的溢价，高ROE意味着净资产创造收益能力强，从而PB也更高。

由于PE=PB/ROE，在“PB-ROE”框架之下， PB与ROE的关系稳定则意味着PE也相对稳定。表2的结果显示，A股的主要消费行业的PE波动均远大于美国的日常消费行业，仅医药的变异系数[1]为0.18，其余所选的A股消费行业PE的变异系数均超过0.2。若同时考虑本地股市波动，使用相对PE计算，A股相对PE的变异系数变小，但需要注意的是美国在样本区间共经历三轮经济衰退，导致美国公司业绩整体大幅下滑和标普500PE被动上升。若仅考虑近10年，则美股日常消费的相对PE变异系数降至0.07，说明成熟期的美国消费股基本遵守“PB-ROE”估值框架。A股消费股未来失去成长性之后，如果进行相同的估值方法切换，PE估值将进入相对稳定的状态，保持较高的ROE成为消费龙头的重要估值支撑。

[21]变异系数为标准差除以均值，能合理反映市盈率围绕均值波动的程度。

[22]美国日常消费品PETTM数据来自Bloomberg，时间跨度1990年1月至2019年8月，国内消费品数据来自wind，时间跨度2010年1月至2019年8月，均为月频数据。

长期以来，A股消费龙头通过品牌优势形成垄断力，进而取得高于行业的回报率，无论是食品饮料还是家电行业，行业龙头均长期保持高于行业的高ROE水平。以白酒和白电为例，我们将ROE进行杜邦分解，可发现白酒和白电龙头维持较高ROE水平的重要驱动力来自销售净利率长期提升，而资产周转率则是在某一时期达到高点以后开始下降。这符合消费行业公司在成长期的报表特征，成长前期为抢占市场份额快速扩张，营收增速高于净利增速，并快于资产积累速度，资产周转率提升；当公司形成规模效应与核心竞争力后，往往进入盈利效率提升阶段，表现为净利增速高于营收增速，净利率持续提升，营收增速在某个阶段也将低于资产积累速度，表现为资产周转率下降。（图64）根据美股消费行业的历史规律，资产周转率长期下滑趋势大概率将持续。

由于企业生产存在最优规模，提价也不可能永无止尽，当净利率长期提升趋势遇到瓶颈，叠加资产周转率长期下行，国内消费龙头未来如何保证较高的ROE水平呢？结合海外消费股历史经验，财务杠杆提升可能是重要手段。

4.2、分红与回购提升财务杠杆，提高稳定回报率

从几个行业龙头的资产负债表看，现金及其他流动资产占总资产的比重逐年提升。一方面我们认为是消费行业龙头在产业链上下游占据优势地位，“应付+预收”项目远大于“应收+预付项目”，企业营业资本占用低则经营性现金流充裕。另一方面，随着企业形成规模效应优势，边际产出提升，资本支出占总资产的比重下降，意味着投资性现金流支出增长较慢，两方面因素结合使消费龙头账上现金越来越充裕，具备加大分红力度和开展回购的基本条件。

横向对比，国内消费行业分红率长期低于美股消费行业，虽然近10年来国内消费行业分红率呈上升趋势，但这种提升与行业增速放缓带来的利润低基数有一定关系。从个股层面看，海外消费龙头的分红率中位数最高可达76%，而国内相对成熟消费龙头的分红率通常在30%-50%，因此对于账面现金充裕且长期具备垄断优势的国内消费龙头，未来具备进一步提升分红率的能力。

从股息率角度，过去10年美股消费龙头平均股息率水平同样高于A股，仅格力达到平均3%以上的水平。在中外消费股同样经历了长牛之后，美股龙头最新的股息率吸引力有所下降，看似与A股基本接近，但实际上与美国消费公司普遍大规模地开展回购有关。根据第2章的公司数据，美国消费龙头普遍累积回购规模并不低于现金分红，因此若从实际现金支出带来的股息率和股本稀释作用，则A股消费龙头隐含的稳定收益率将远低于美股。

[23]美股时间跨度为2010年以来，A股因美的集团在整体上市之前分红率极低，伊利曾有数年0分红，因此A股使用的是2015年以来

根据wind统计，从2015年以来至2019年8月31日，A股上市公司累积已实施回购规模1561亿元，其中2019年占1080亿元，2018年占251亿元，虽然规模仍远低于海外市场，但上市公司使用回购的频率已明显增加。相比之下，美国消费龙头的回购规模占总股本比重稳定提升，2005年以来因回购而减少的股本平均超过30%。

对于A股市场，过去回购通常发生在熊市，上市公司通过注入现金流传递出股票被低估的信号，提振市场信心和稳定估值，而美股回购则具有顺周期性，通常发生在经济和股市向好时期。[24]随着上市公司经营模式成熟，运用富余的现金流回购股票可优化公司盈利指标，适当提升财务杠杆，提升公司的净资产回报率，其中的重要意义可能超过了稳定股价。而且回购带来股价上涨，本质上等同于使用多余的现金进行投资管理，将提升公司的现金管理效率。

今年以来，我们也观测到A股上市公司回购增加，而且多数回购并非仅发生在股价绝对低位，说明回购不再单纯作为稳定股价的工具，而是逐渐与海外市场接轨，有望改善相对成熟的上市公司现金管理效率和资本结构。因此我们认为，现金分红与股份回购对投资者的意义除了隐含稳定的回报率，同时也是A股消费龙头在未来增长放缓以后，通过提升财务杠杆来优化净资产回报率的重要途径，同样为消费龙头在估值上形成重要支撑。

但结合美股历史经验，上市公司开展回购需要宽松的融资环境，这意味着国内利率水平是否能够下行，将对上市公司开展回购有重要影响。

[24]《对于支撑股价，A股回购有用吗？——中美股票回购比较研究》，谢超、黄亚铷、李瑾，2018年10月23日

4.3、无风险利率下行可降低资金成本和折现因子

通过选取需求和盈利相对稳定、且不具有顺周期性的食品饮料和医药构造相对收益指数，发现与国内无风险利率并未存在稳定的关系。这说明国内的消费行业并未像美股一样进入成熟期，成长期的行业现金流波动大，而且受永续增长因子影响大，无风险利率并非决定其相对收益的唯一变量。

虽然无风险利率下降对过去和现在消费行业并未带来明显超额收益，但在未来国内消费股与美股一样进入低增长的成熟期以后，稳定的现金流使消费股呈现出“类债”的特征，风险溢价和成长因子下降，无风险利率几乎可以视为股票的折现率。随着A股的国际化，未来无风险利率下行，有望成为成熟期经营稳健，分红稳定的消费股上涨的新动力。另一方面无风险利率下降反过来也是上市公司加大现金分红和回购力度的重要条件。利率下降意味着企业账上现金的收益率下降，回馈股东或回购自家股票的机会成本下降；而且利率下降也意味着资金成本下降，有利于公司获取用于回购的资金，企业所有者可通过降低资本金的方式提升杠杆。

虽然无风险利率是经济上行和下行周期的重要反映指标，其下行往往也意味着盈利端不佳，但如果能实现无风险利率的整体中枢下行，对股市整体估值的提升将产生明显的正面作用。中国过去10年无风险利率基本保持在3-4%，若考虑到国内的金融压抑因素[25]，可能实际利率将高于我们所观察到的国债利率。而且，从国内经济增速与国债利率看，国内的名义GDP增速出现了长周期的下行，但国债利率的中枢却保持在和过去经济高增长时期一样的水平。未来利率是否能够下行呢？

[25]参考IMF（2008）《A New Database ofFinancial Reforms》，以及何东、王红林和余向荣（2013）《中国利率何去何从？——利率市场化后政策利率的制定与操作》

根据我们在《A股还会长牛吗？》一文的分析，日本利率充分下行的可能和刺破地产泡沫有关。因为地产不仅仅是一种资产，更是最基本的生活资料，它与CPI所对应的消费品一样，是生活日常消费品，无论是CPI的过度上涨，还是房价的过度上涨，都会引发全社会的普遍焦虑和不满。在过去十年，虽然中国的CPI涨幅并不高，大致稳定在2%左右，但考虑到严重的房价通胀，中国事实上处于非典型的“滞胀”状态。

虽然过去几年伴随着经济增速的逐步下行，无风险利率也是趋于下降的，但在房价高通胀的制约下，货币政策又存在着收紧的必要性。因此相比于经济增速下行对于盈利能力的冲击而言，金融市场利率下降速度和幅度是不够的。因此，我们认为坚定的“房住不炒”，有助于化解非典型滞胀的压制，打开利率充分下行的空间。

综上，我们认为随着未来国内经济潜在增长率进入长周期下行阶段，国内消费行业和行业龙头都将先后结束高增长阶段，但这并不意味着将会进入集体“杀估值”的阶段。从美股消费行业的经验看，A股消费龙头有望由“PE-G”估值模式向“PB-ROE”切换，因为净资产扩张放缓后ROE才是决定公司收益率和分红水平的关键，届时PE将进入相对稳定状态；虽然国内消费龙头净利率提升空间有限，资产周转率面临下降压力，但随着龙头现金管理效率提升，未来完全有能力能够通过加大分红和回购力度优化资本结构，成为ROE的重要支撑；由于回购与分红带来杠杆率提升，本质上是由股权融资转向债权融资，需要的是低利率环境，根据我们对未来“房住不炒”有助于化解非典型滞胀的判断，无风险利率有望长期下行，企业开展分红和回购的机会成本降低。而且，除了保持较高ROE对估值形成支撑以外，回购和分红所隐含提升每股收益和股息率的效用，也将为长期投资者提供稳定回报。而且利率下降对成熟期消费股估值意味着分母折现率下降，均对于消费股估值形成重要的支撑。这意味着未来消费龙头即使增速放缓至接近零增长，也无需过度担忧大幅杀估值，具有通过品牌形成垄断的消费龙头仍值得长期看好。