盛松成：货币政策保持定力 兼顾稳增长与促改革

作者：盛松成

来源：首席经济学家论坛

近期国外央行货币政策普遍趋向宽松，不仅欧洲重启量化宽松，美国也在前不久迎来年内第二次降息，这些都为我国货币政策调整提供了更多空间。尽管如此，目前我国货币政策仍坚持常态。9月24日，人民银行易纲行长在新闻发布会上明确指出，综合分析中国国内的形势和国际背景，我国货币政策“应当保持定力，坚持稳健的取向”，坚决不搞“大水漫灌”。

我国正处于经济转型和结构调整的时期，货币政策除了考虑逆周期调节外，也应考虑长远，尤其是配合经济高质量发展的要求。

LPR报价下降不等于降息

LPR形成机制改革后，市场对8月20日的LPR报价颇为关注，因为这是改革后的第一次报价。从报价情况看，1年期LPR报4.25%，与同期限贷款基准利率（4.35%）相比低10bp，较此前LPR报价（4.31%）下降6bp；新增的5年期以上LPR报价为4.85%，与同期限贷款基准利率相比低5bp。9月20日，1年期LPR报价进一步下降，报4.20%，而5年期LPR报价与上月持平。值得一提的是，改革后的LPR报价行范围代表性增强，在原有的10家全国性银行基础上增加城市商业银行、农村商业银行、外资银行和民营银行各2家，扩大到18家，这有助于增强LPR报价的市场化程度。

有观点认为，LPR改革的实质是降息，我不这么认为。LPR报价主要是市场因素的作用，是通过改革的方式，疏通货币政策传导，降低企业融资成本。LPR形成机制改革和我们传统意义上的降息是两回事。降息一般是指央行下调政策利率。美联储通过调整联邦基金目标利率区间降息，我国以前通过调整存贷款基准利率加息或降息。在LPR形成机制改革后，我国未来如果降息，主要是调整MLF为代表的政策利率。目前人民银行并没有调整这些利率。

通过改革疏通货币政策传导

LPR（贷款基础利率，Loan Prime Rate，简称LPR）形成机制改革，实际上是通过利率市场化改革，疏通货币政策传导，引导实际贷款利率下行。8月31日的国务院金融稳定发展委员会会议指出，要加大宏观经济政策的逆周期调节力度，下大力气疏通货币政策传导。会议还强调，要通过深化金融改革提供机制保障，提供动力支持，多用改革的办法解决问题。

以前我国贷款定价是参考存贷款基准利率的，这些基准利率已经有多年未变，因而央行在公开市场的操作利率，比如OMO利率、MLF利率等，主要影响的是金融市场利率，但难以通畅地传导到实际贷款利率。此次LPR形成机制改革后，贷款定价有了新的锚，这就是LPR报价。而LPR采用的是“公开市场操作利率加点”的定价方式，这是此次改革的一个核心内容。这样一来就打通了央行政策利率变化传导至实际贷款利率的渠道。也就是说，货币政策传导路径可以经由“货币政策利率—LPR—贷款利率”这一渠道来实现，贷款定价将与以MLF利率为代表的政策利率挂钩。

稳健的货币政策与积极的财政政策协调配合

从统计局最新公布的一系列经济数据看，投资持续下行，工业生产趋缓。尽管制造业投资结构有所优化，高科技行业的贡献率较高，但高质量发展模式对经济增速的拉动不如“老模式”那么快，经济下行压力较大，但总的来说仍在合理区间。

9月4日，国务院常务会议确定加快地方政府专项债券发行使用的措施，包括根据地方重大项目建设需要，按规定提前下达2020年专项债部分新增额度，体现了积极的财政政策将发挥更大作用，而稳健的货币政策将予以配合。

目前降准已经部署分几次实施，分别是9月16日全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，及为促进加大对小微、民营企业的支持力度，再额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点，于10月15日和11月15日分两次实施到位，每次下调0.5个百分点。

降准增加了金融机构的可用资金，有利于增加流动性和信用创造。此次降准释放长期资金约9000亿元，其中全面降准释放资金约8000亿元，定向降准释放资金约1000亿元。降准也有助于降低金融机构资金成本，目前法定存款准备金利率为1.62%，而金融机构人民币贷款加权平均利率为5.66%（今年二季度）。

货币政策空间充分、是否降息仍待观察

就货币政策而言，首先，LPR形成机制改革后，人民银行具备了更多的金融宏观调控工具，例如通过MLF利率的调整引导实际贷款利率走向。目前MLF的利率处于历史最高水平，有较为充分的调整空间。第二，近期国外央行货币政策普遍趋向宽松。北京时间9月12日晚间，欧洲央行宣布，下调存款利率10个基点至-0.5%，维持主要再融资利率在0.00%不变，维持边际借贷利率在0.25%不变，欧洲央行还宣布重启量化宽松；北京时间9月18日凌晨2点，美联储宣布将联邦基金目标利率区间下调25个基点至1.75%-2.00%，这是美联储年内第二次降息。这些都为我国货币政策调整提供了更多空间。

然而，货币政策，尤其是利率的调整，除了考虑经济逆周期调节外，也要同时兼顾内外平衡，考虑长远，推动经济高质量发展。大水漫灌的危害，一是造成通货膨胀，二是推高资产价格，三是不利于我国经济转型和结构性调整，因为这会提高改革的机会成本，而使应该被淘汰的落后产能得以延续。此外，还应考虑汇率稳定的因素。中美经贸摩擦具有长期性，要保持人民币汇率的基本稳定，也应避免大水漫灌。我认为，降准的效果仍待观察，而且我们还要继续关注三季度的经济数据和中美经贸谈判进展的情况。

货币政策往往是走一步、看一步的，对抑制短期内经济的急剧下滑有较大作用，但对于经济结构调整和技术进步的作用有限。通过货币政策进行逆周期调控也不是没有代价，应尽可能避免过度使用。除了容易导致通胀高企、资产价格承压外，对于目前正处于转型时期的中国经济而言，过度依赖货币政策甚至可能阻碍我国经济结构调整和转型升级的进程。这也是多年来我国坚持稳健货币政策的根本原因。往长远看，正如易行长所言，“再过几年，如果哪个国家，特别是哪个主要经济体还保持正常的货币政策，那么这样的经济体应当是全球经济的亮点，也应该是市场所羡慕的地方”。