8月工业企业利润点评：怎么看当前库存周期？

作者：张瑜 陆银波 

来源：一瑜中的

事  项

2019年1-8月规模以上工业企业利润总额累计同比增长-1.7%，前值为-1.7%；其中8月利润总额同比下降2%，前值为同比增长 2.6%。

主要观点

一、8月利润同比转负在预期之内

8月规模以上工业企业利润总额单月同比增速为-2%，低于前值2.6%。累计来看，1-8月累计同比增速为-1.7%，与前值-1.7% 持平。7月利润同比回正多为非经营性因素所致，不代表经营回暖。8月再度转负，属预期之内。量、价、利润率拆分来看，量价齐跌，利润率同比降幅扩大。展望全年，经济下行压力依然较大，PPI受翘尾因素影响，9-11月仍有下行压力，预计后续利润同比可能仍在底部徘徊。

二、行业角度：中游装备好转，上游材料降幅扩大，下游消费有所回落

1）对于中游装备，合计拉动利润增速4.48%，好于前值1.61%。主要正向贡献的是汽车与电子设备。汽车拉动增速1.77%，大幅好于前值-0.61%。与工业增加值中汽车的好转相一致。无论是对于工业生产，还是工业企业利润，汽车开始成为正向贡献因素。但对于电子设备，与工业增加值有所背离，利润好转的持续性有待观察。

2）对于上游材料，合计拉动增速-7.66%，低于前值-2.8%，主要负向贡献的是燃料加工、化学原料及制品、黑色金属冶炼，合计拉动增速-9.5%，低于前值 -4.02%。利润回落主要来自价格的下跌，尤其是钢价的下跌较为明显。

3）对于下游消费，合计拉动增速1.16%，低于前值2.21%。主要的拖累来自烟草制品业与纺织业。

三、库存角度：怎么看当前库存周期？

8月产成品库存累计同比为2.2%，相比前值2.3%回落0.1个百分点。8月库存去化幅度趋缓有两个指标可以验证。1）产销率，8月同比为-0.3%，与7月0.1%相比回落明显。2）PMI的产成品库存指数。8月产成品库存指数为47.8%，好于前值47%。

怎么看当前库存周期？四点判断：1）中游装备可能会率先触底。得益于7月（注：8月数据尚未公布）汽车制造业与通用设备制造业的快速去库，当前中游装备整体库存同比仅0.55%，接近历史底部。当前中游库存仍偏高的行业是专用设备制造业与电子设备制造业。前者受制造业投资的影响，后者受出口的影响。但在汽车生产开始逐步回暖的背景下，中游整体库存下行压力可能并不大。2）经验来看，库存周期一般同步或滞后于中游装备业。中游若能率先触底，补库并不遥远。3）上游材料业受价格信号影响，仍有下行压力。我们将上游8个行业的PPI加权后，其走势同样领先于材料业的库存变动。受翘尾因素影响，上游材料业的PPI四季度仍会下行。4）经验来看，工业企业的库存周期一般同步于上游材料业。

风险提示：贸易摩擦升级；工业品价格下行

报告正文

一

8月利润同比转负，预期之内

1. 量价拆分看，8月利润率同比降幅有所扩大

8月规模以上工业企业利润总额单月同比增速为-2%，低于前值 2.6%。累计来看，1-8月累计同比增速为-1.7%，与前值-1.7%持平。7月利润同比回正多为非经营性因素所致，不代表经营回暖。8月再度转负，属预期之内。量、价、利润率拆分来看，量价齐跌，同时利润率同比走扩。 PPI 8月同比为-0.8%，前值为-0.3%，价格有所回落。工业增加值8月同比为4.4%，低于前值4.8%。利润率同比为-4.9%，低于前值-3.31%。

展望全年，经济下行压力依然较大，PPI受翘尾因素影响，10月与11月仍有下行压力，预计后续利润同比仍在底部徘徊。

2. 分行业看：上游材料降幅扩大，中游装备利润好转

分行业看，8月中游装备好转，上游材料降幅扩大，下游消费有所回落。1）对于中游装备，合计拉动利润增速4.48%，好于前值1.61%。主要正向贡献的是汽车与电子设备。汽车拉动增速1.77%，大幅好于前值-0.61%。与工业增加值中汽车的好转相一致。无论是对于工业生产，还是工业企业利润，汽车开始成为正向贡献因素。2）对于上游材料，合计拉动增速-7.66%，低于前值-2.8%，主要负向贡献的是燃料加工、化学原料及制品、黑色金属冶炼，合计拉动增速-9.5%，低于前值 -4.02%。利润回落主要来自价格的下跌，尤其是钢价的下跌较为明显。 3）对于下游消费，合计拉动增速1.16%，低于前值2.21%。主要的拖累来自烟草制品业与纺织业。此外，采矿业拉动增速-1.08%，电热气水拉动增速1.04%，均低于前值。

二

分所有制看：国企利润明显承压

分所有制看，国企利润明显承压。尽管从工业增加值的角度看，国企8月略有回升，但与国企相关的上游材料及采矿业价格回落较多，导致利润承压明显，此外8月烟草制品业的利润回落也加剧了国企利润的回落。8月国企利润同比-12.55%，低于前值-4.08%，大幅走弱；1-8月累计同比-8.6%，低于前值-8.1%；与上游材料业的利润同比负增长有关。外商及港澳台8月同比为 2.17%，低于前值 2.24%；1-8月累计为-5.8%，略好于前值-6.9%。8月私营企业利润同比为4.74%，低于前值12.56%；1-8月累计同比为6.5%，低于前值7%。

三

怎么看当前库存周期？

8月产成品库存累计同比为2.2%，相比前值2.3%回落0.1个百分点。8月库存去化幅度趋缓有两个指标可以验证。1）产销率，8月同比为-0.3%，与7月0.1%相比回落明显。2）PMI的产成品库存指数。8月产成品库存指数为47.8%，好于前值47%。

怎么看当前库存周期？几个判断。

1）中游装备可能会率先触底。得益于7月（注：8月数据尚未公布）汽车制造业与通用设备制造业的快速去库，当前中游装备整体库存同比仅0.55%，接近历史底部。7月份的情况看，汽车与通用设备去化幅度较大。汽车厂家的产成品库存从6月的 -5.7%下降到-10.4%，同时经销商库存系数进一步下降到1.51。通用设备制造业产成品库存也从6月的6.2% 快速下降到4.3%。当前中游库存仍偏高的行业是专用设备制造业与电子设备制造业。前者受制造业投资的影响，后者受出口的影响。但在汽车生产开始逐步回暖的背景下，中游整体库存下行压力可能并不大。

2）经验来看，库存周期一般同步或滞后于中游装备业。中游若能率先触底，补库并不遥远。

3）上游材料业受价格信号影响，仍有下行压力。我们将上游8个行业的PPI加权后，其走势同样领先于材料业的库存变动。受翘尾因素影响，上游材料业的PPI四季度仍会下行。此外，上游材料业的库存距离历史底部仍有一定距离，7月去库幅度并不高。预计上游材料的库存可能在明年1季度触底。

4）经验来看，工业企业的库存周期一般同步于上游材料业。