滔搏国际(6110.HK)如何玩转千亿级别的体育零售市场？-格隆汇

中报放榜期，消费品板块热闹非凡。“茅五泸”继续称霸高端市场，调味品海天味业增长稳健，华润啤酒、青岛啤酒不负众望。在体育强国梦下，身处国“潮”大时代的安踏、李宁抛出靓丽的中报业绩更让人兴奋不已，随后股价于8月末创出历史新高。

我们在感叹中国消费力量高涨的同时，也在为自己能目睹中国运动鞋服市场热气腾腾的变化，以及国货崛起而深感欣喜。随着2019年篮球、排球世界杯的举行，国人对体育运动的热情再次被推向高潮。

在这样的盛况下，资本市场的体育运动产业也被引起关注。9月26日，滔搏国际控股有限公司(下称“滔搏”，6110.HK)开始全球招股，市场把镁光灯聚焦于它。

一、它赚谁的钱，怎么赚钱的？

滔搏是中国最大的运动零售及服务平台，截至 2019年2月28日止年度，收入达到近326亿人民币，市场份额占15.9%。

图片来源：公司招股书

目前，滔搏与11个国际运动、潮流、户外品牌展开合作，分别有耐克、阿迪达斯、彪马、匡威、威富集团的品牌(即范斯、The North Face、添柏岚)、锐步、阿瑟士、鬼冢虎、斯凯奇。

其中，耐克和阿迪达斯是对其销售收入贡献最大、合作最深的主力品牌。滔搏与耐克的合作长达20年，和阿迪达斯的合作关系持续了15年。就进货金额计算，滔搏是耐克和阿迪达斯在中国最大的零售合作伙伴和客户。

滔搏的直营门店网络是它最有价值的资产。通过广泛的直营网络，它每天估计服务超200万名消费者。截止目前，滔搏拥有8,372家直营店，99%是单一品牌门店，以所销售的服饰产品品牌冠名，它们分布在268个城市的中心商业街、百货商场、购物中心。

图片来源：公司招股书

公司的门店规模主要以150平方米以下的为主，占比超70%。150平方米~300平方米、300平方米以上的门店规模逐年提升，说明公司适时对门店进行了升级，调整了门店组合以符合未来的发展定位。

图片来源：公司招股书

从直营门店单店平均零售额看调整后的成效，这项指标却从2017年的300万提升至今年的380万。说明公司门店调整战略卓有成效，现有门店增长情况较佳。

图片来源：公司招股书

滔搏是在中国采用单一品牌门店模式的先行者之一，它绝大多数门店都是单一品牌门店，只销售某一特定品牌的运动鞋服产品，而且门店内部设计及布局都符合其全球品牌形象。

品牌合作伙伴在中国也有一定数量的自营门店，这些门店主要用于提升品牌形象或在其工厂店出售过时库存。而且，它们分布在一二线城市，而滔搏的单一品牌店则布局全国。

整体而言，相较于其它形式，滔搏采取的单一品牌门店能更好的向消费者提供特定品牌的全面购物体验。它不仅仅是销售运动鞋服产品的场所，也帮助了品牌商在中国建立并强化品牌形象。

图片：滔搏单一品牌店

为了更好的提高品牌影响力，领先的体育品牌正将更多的资源和注意力转移到少数优秀的零售合作伙伴上，并在全球主动扶持单一品牌零售模式，相信滔搏会在渠道整合中受益。

比如：耐克近年曾提及“差异化零售”，它希望整合全球上千个合作伙伴，聚焦几十个较优质客户。滔搏已经是耐克全球第二大合作伙伴和零售客户，其优势显而易见。

光是经营品牌当然是不够的，还得持续积累和盘活流量。当消费者和手机捆绑，消费习惯发生迁徙的时候，零售平台也面临着和消费者关系重构考验，这个过程的重点就是数据。

如果商家能将消费者习惯偏好、消费路径、会员信息、门店运营数据等信息收集，并进一步分析整理，能在运营、营销和服务等方面做到更好的优化升级。

滔搏的数字化转型计划包括三个方面：前线员工、门店运营、商品管理。例如：开发了门店数字工具包；在试点门店安装部署智能门店系统；通过数据分析来做商品采购和补货决策。

利用科技赋能系统化零售运营，滔搏在运营效率及产出方面原本已领先于行业的基础上，得到进一步提升，从而加固竞争优势。

滔搏采用会员营销来挖掘消费者背后的潜力。其拥有2,200万注册会员，普通卡会员占比近80%，其余卡种的转化仍存在巨大空间。

图片来源：公司招股书

这一举措取得良好成效。截止2019年5月31日，会员贡献的零售额从2018年8月31日止占比36.6%提升到70.8%。

有了丰富的粉丝数量积累和持续开拓，公司也通过组织包括马拉松、植树、跑团等线下活动，为消费者提供球鞋护理、赛事参与等福利资源、以及布局现在广受年轻受众追捧的电子竞技等形式来加强互动，吸引潜在消费者，满足大家多变的兴趣，从而保持竞争力。

很典型的例子就是，在2017年底，滔搏为了和中国迅速扩大的电子竞技玩家群体建立联系，成立电竞俱乐部。并在2017年、2018年获得英雄联盟职业联赛和王者荣耀职业联赛的永久席位。该俱乐部战队获得2019年《PUBG Mobile》俱乐部公开赛世界冠军。

滔搏在电子竞技领域的卓越表现，使它能迅速建立起广泛而活跃的粉丝群。然后，公司借此向粉丝推送电子竞技相关内容，提供与Top eSports战队成员直接互动的机会，以及战队的电子竞技比赛直播。

眼见电竞项目受众不断扩大，2019年我国核心电竞爱好者预计达到7,500万人，2020年预计电竞市场规模将达到1,353亿元。主流社会对电竞的接纳度越来越高，腾讯、网易等巨头纷纷入局。毋庸置疑，电竞最好的时代已经到来。

滔搏对电竞的布局最大看点在于锁定未来的主流客户群。在年轻一代更热衷、更愿意追随的场景里，滔搏能实现更好的触达。

二、从财务状况看经营质地

2017年~2019年，滔搏营收稳步提升，复合年增长率22.5%，直营门店总数增长至8,343家。

数据来源：公司招股书

公司的销售和分销成本中，占大头的是联营和租赁开支，也就是租赁、物业管理等费用。门店数量走高，但这部分的成本逐渐下降，说明公司对店铺的运营效率控制较好。

数据来源：公司招股书

营业收入和利润保持同步攀升，毛利率变化平稳，常年维持在40%以上。

数据来源：公司招股书

主要得益于滔搏在保持适当库存水平的同时，有较好的折扣控制能力。虽然品牌商会为其产品设定全国范围的建议零售价，但滔搏能够自行决定在此基础上，酌情调整所售产品的生产商建议零售价折扣。

此外，我们需要格外注意折扣问题。折扣促销是增加销售收入的常用方法，公司也可能借此来清理库存。打折促销会吸引来客户，但如果没有采取正确的折扣策略，会削减利润。公司是否滥用折扣，是否常因为库存较多而打折处理，都是需要探讨的问题。

从公司盈利情况看，近三年经营利润、期内利润呈现上升趋势。

结合资产负债表中的存货科目判断。对于以实物存在的公司，存货计量是数量*单价，所以存货的变动，可能是数量变了，也可能是单价变了，或者两者都变了。

它可以侧面反映公司的商品采购是否准确，是畅销还是滞销，能否对市场变化作出快速反应。在商品销售过程中，公司的销售策略是否合适，涉及产品上架的时间、铺货位置等。我们借存货和存货周转天数来衡量。

滔搏的存货逐年增加，截至2019年5月31日止三个月，存货达到65.27亿人民币，存货周转天数提升至115天，主要是因为准备春夏销售而增加了库存。近三年均维持在103天，表现稳定，且整体情况低于全行业平均的180天。

数据来源：公司招股书

除此以外，依照鞋服零售行业惯例，品牌商会要求合作方提前半年订货，这就涉及采买准率。

滔搏作为品牌商和终端消费者之间的桥梁，要提前对市场消费趋势进行评估，什么商品有热卖潜力，什么样的款式能吸引消费者，它要把潮流传递给消费者。如果采取的订货策略判断失误，可能导致商品直销，进而影响利润。

总的来说，滔搏的盈利情况持续向好，存货水平维持稳定，说明公司的折扣策略使用合理，采买准确率较高，对消费市场的捕捉准确。

滔搏的资金周转较快。其它应收款和收入的比例近三年分别是8.57%、9.92%、7.73%，其应收款主要包括通过百货商店和购物商场的联营销售款，以及批发业务的应收款。这部分的账款周转天数历年都在30天左右。

通过经营性现金流分析发现，公司的现金流情况逐年增加，和经营利润呈同向增长。净利润增长情况和现金流没有出现背离，说明公司的经营状况较为正常。

数据来源：公司招股书；数据截止2019年2月28日

三、营收近90%依靠主品牌是祸吗？

市场一直诟病滔搏的收入长期高度依赖耐克和阿迪达斯。截至2019年5月31日止三个月，主力品牌的营收占滔搏总收入的88.8%。2017年至今，这项比重一直维持在接近90%的水平。

很多人认为，一旦这两家国际运动品牌在国内销售不理想，就会直接影响滔搏的业绩。

不可否认，这一风险点是存在的。但我们对这种情况的出现保持乐观态度，并认为耐克与阿迪达斯销售占比较高存在合理性。主要原因有两点：

1.从市场偏好看，耐克、阿迪达斯是全球最受欢迎的运动品牌，滔搏迎合了市场需求。

中国市场各品牌的运动服饰零售额复合增速能够反映公司的行业地位。2015~2018年，耐克和阿迪达斯零售额复合增速在中国保持绝对领先。

随着中国运动消费的崛起，近年来两者在中国市场的业绩不断获得突破。2019财年，耐克大中华区全年营收首次突破60亿美元大关，同比增长24%至62亿美元。耐克于两天前公布截至8月31日2020财年第一财季成绩单，总营收107亿美元，同比上涨7.2%。其中，大中华区的收入增长22%达16.8亿美元，超市场预期。