以人民币国际化为“锚”

作者：郭凯

来源：中国金融四十人论坛

今年以来，尤其是夏天以来，人民币国际化再次受到各方关注。

Libra的出现是货币全球化趋势的一个集中反映，由此带来的强势货币侵蚀弱势货币的现象值得警惕。从中国的角度来看，需要通过进一步推动人民币国际化使人民币在国际竞争中处于有利地位。8月，人民币汇率破7，美国财政部给中国贴上了“货币操纵”的标签，贸易战转向金融战的风险加大。为了应对金融战，需要降低我国经济发展对美元的依赖程度，推动人民币国际化、提高人民币在大宗商品市场中的使用是根本措施之一。

为什么高质量发展需要人民币国际化再出发

当前我国经济已进入高质量发展阶段，金融以服务实体经济为根本出发点和落脚点，在新形势下应对人民币国际化的定位有新的更全面的认识。我们认为，人民币国际化再出发与中国经济高质量发展具有内在的一致性，即只要有利于人民币国际化再出发的政策就是有利于高质量发展的政策，而人民币国际化也支持高质量发展。

（一）只要有利于人民币国际化再出发的政策就是有利于高质量发展的政策

1. 向主要国际化货币靠拢的努力无一不有利于高质量发展。

高质量发展需要更多地依靠创新驱动和效率提升，这就要求金融资源更有效地识别并承担风险，提高资源配置效率；高质量发展也意味着更好地利用“两个市场、两种资源”，这就要求我们建立市场化、法治化、国际化的制度安排。而做好人民币国际化的“家庭作业”、补上短板，需要透明和可预期的政策框架、开放和发达的金融市场、国际化的金融机构、更有效的政策传导机制、完善的产权保护和法治等。可以看到，两者对我国金融市场、金融政策框架、产权保护和法治等提出的要求是高度统一的，向主要国际化货币靠拢的努力无一不有利于高质量发展。

2. 人民币国际化和资本账户的有序开放可以并行不悖。

一是我国出现资本流动波动并不是因为人民币国际化，而是我国政策框架的内在张力所致。需指明，无论是2015年以前我国面临的人民币升值压力和资本流入压力，还是2015-2017年面临的人民币贬值压力和资本流出压力，与人民币国际化没有直接的关联，主要原因还是国内外经济环境的变化和宏观政策的调整，涉及我国在汇率制度、宏观政策及多个目标之间的取舍。从客观规律看，没有任何一种政策组合能够逃避“蒙代尔不可能三角”的基本约束，资本流动波动是我国面临上述约束做出的政策选择所导致的必然结果。

二是资本账户开放的重点是要做好本外币一体化管理和短期资本流动管理。虽然资本账户是否开放在理论上可以清楚界定，但实践中，只要有充足的套利空间存在，资本总可以通过各种形式和方式跨境流动，我们需正视这一现实。Wong（2017）对比中美两国旅游出入境数据后发现，在人民币贬值压力较大的2015-2016年，中国境外旅游支出增长异常，很可能是购买境外资产的一种“伪装”。换言之，我国目前实施的资本管制措施或许只能增加资本流动的摩擦系数和阻力，并不能很好地起到控制资本流动的效果，反而对经济金融造成了诸多扭曲。因此，资本账户开放最好是顺势而为，有序地“开前门”、“堵后门”，并在此过程中处理好短期资本跨境流动的问题，这是资本账户开放过程的关键。而在人民币国际化的背景下，资本账户开放还需要额外关注的是要对本币和外币建立一致的监管框架，避免创造监管套利空间。

三是只有实现了人民币国际化，中国才能真正掌握汇率及资本流动问题的主动权。美国之所以不那么担心美元汇率和资本流动，是因为国际贸易大多通过美元计价和支付，美国公共部门和企业的资产负债表也基本都以美元计价。当出现国际收支等各方面问题时，美国可以用本币举债弥补，其自身也可以创造美元。这种国际“硬通货”的地位就直接导致了“美元是我们的货币，但却是你们的难题（John Connally）”情况的出现。而新兴市场经济体面临国际收支挑战时，最终需要依靠自身无法创造的国际硬通货解决问题，主动权并不在自己手中。当前，人民币正从一种新兴市场货币向储备货币转型，如果未来人民币能成为主要的储备货币，那么中国就可以在很大程度上摆脱国际收支、汇率以及资本流动带来的苦恼。

3.人民币国际化再出发离不开向高质量发展的成功转型。

从以往经验看，人民币国际化的发展速度依赖于经济发展的势头：人民币国际化的快速发展发生在中国经济增长势头较好的时期；之后，经济发展势头有所减弱，资本管制有所收紧，人民币国际化也随之有所回调。中国经济已经从高速增长阶段转向高质量发展阶段，只有成功实现向高质量发展的转型才能保证中国经济持续健康发展的势头，有力支持人民币国际化。

4. 人民币成为主要储备货币，将是衡量我综合国力的重要指标。

一国货币被全球认可，代表着其他经济体对该国经济实力、军事实力、文化、制度等的充分肯定，是一国硬实力和软实力在国际上都处于领先地位的重要体现。如果人民币成为主要储备货币，这意味着我们在各方面都达到较高的水平，并受到国际社会的充分认可。

（二）人民币国际化再出发也支持高质量发展

1. 可以降低交易成本和汇率风险，减少货币错配。

一国货币成为储备货币，意味着其既可以在国际贸易支付中被广泛使用，直接满足国际收支需要；又可以在金融市场广泛交易，以相对较低的成本兑换其它货币，满足各种支付需要，减少货币错配。人民币国际化程度提高将意味着我国企业可以更多使用人民币在国际上进行投资和交易，降低成本和汇率风险，有利于我国企业在交易和定价中通过更多的手段实现自身利益，从而提升在国际贸易和金融投资中的定价权、话语权和竞争力。

2. 可以增加应对金融风险的手段和政策空间。

人民币如果成为主要的储备货币，将意味着人民币本身具备国际清偿能力，会极大地增强境内外对人民币的信心和中国经济金融体系的信心，降低中国发生经济金融风险的可能。从历史经验看，如果非储备货币发行国经济出现波动，很容易使国内外对本国货币失去信心，本币出现贬值，推升国内通胀水平，甚至引发恶性通货膨胀。比如20世纪80年代末秘鲁等南美国家、90年代初期波兰和白俄罗斯等东欧国家均出现本币被大量抛售并最终形成恶性通货膨胀的现象。反观国际储备货币发行国，由于国际社会对储备货币的信心，在危机期间，不仅不会大量抛售，反而会因避险情绪上升增加对储备资产的需求，这有利于保持汇率平稳，降低经济金融风险的可能。

同时，储备货币发行国受其它国家溢出效应的影响程度要小于非储备货币发行国，人民币国际化有助于我根据本国情况更加独立地制定货币政策，危机期间还可以创新运用各种政策工具来缓解危机，增加我应对经济金融危机的手段。反之，在相同的危机条件下，非储备货币发行国如采取储备货币国的一些做法，则会引发较高的通胀和货币贬值，2008年国际金融危机后，一些新兴市场经济体采取的宽松货币政策负面效果较大，在拉动经济方面也收效甚微。

3. 可以最终走出新兴市场货币的“原罪”，大大降低汇率波动、资本流动波动和别国“长臂管辖”的负面影响。

Eichengreen 和Hausmann（1999）曾提出货币“原罪”，认为由于发展中国家的货币不是国际化货币，无法用于国外借款甚至国内长期借款，导致国内投资出现货币错配（以美元融资）或期限错配（以短期资金为长期项目融资）。人民币如成为主要的国际货币，将打破新兴市场货币“原罪”，大大降低汇率波动、资本流动波动。此外，别国“长臂管辖”往往依赖的正是其货币在中短期内的不可替代性，加快促进人民币国际化有助于降低中国金融机构和企业对其他货币的依赖程度，降低“长臂管辖”对相关机构的负面影响。

4. 人民币国际化有利于“一带一路”资金融通。

“一带一路”重大倡议遵循“共商、共建、共享”原则，使中国的储蓄资源更有效地全球配置，深化沿线国家之间的产能合作，促进贸易和人员交流。资金融通是“一带一路”建设的重要内容。目前“一带一路”建设货物、服务以及资本等生产要素的循环主要是以美元这一第三方货币完成的，如果人民币国际化程度进一步提高，“一带一路”建设中人民币的使用更加便利和顺畅，这将有助于各方共赢，有效缓解币种错配，规避汇率风险，促进贸易和投资的发展，实现优势互补、资源共享和风险共担。

（三）人民币国际化再出发是对现有国际货币体系的加强和补充

历史经验表明，储备货币发行国必须在充足的国际流动性和稳定的货币价值之间取得平衡，美元与黄金脱钩后，国际货币体系的稳定更加依赖美联储的货币政策，这种过度依赖单一主权货币的国际货币体系具有内在的不稳定性，2008年爆发的国际金融危机就深刻地反映了这种缺陷。危机后，发达经济体长期实施的宽松货币政策及其退出又加剧了新兴市场和发展中经济体金融市场震荡和跨境资本的无序波动风险。短期来看，国际社会可以通过建立完善各层金融安全网、完善资本流动的监测和管理来缓解上述缺陷。但从长期来看，只有推动建立多元化的国际储备货币体系，才能从根本上消除导致缺陷的体制性因素。如果储备货币结构足够多元且互相补充，储备货币之间的替代弹性将明显增加，有利于国际货币体系的稳定。Eichengreen（2011）指出，世界经济的庞大规模意味着可降低交易成本的流动性市场将会不止一个，技术变革也使得原本认为是自然垄断的行业有了更充分的竞争，未来的世界将是多种国际货币共存的世界。

人民币国际地位进一步提升将促进国际货币体系多元化，在经济世界多极化的背景下，有助于国际货币体系向着更加合理、均衡与公平的方向发展，改善以往单纯以发达国家货币作为储备货币的格局，提高国际货币体系的稳定性和韧性，促进全球经济金融的健康发展。在这一过程中，人民币将对现有储备货币体系起到加强和补充作用，是一个多赢的局面，而不是零和博弈。

（四）人民币国际化总体上收益大于成本

在一国货币国际化的过程中，不可避免会付出一定成本：一是本币的国际化可能直接导致本币升值；二是还可能增加资本流动波动性增加，如果金融市场深度和广度不足，可能影响一国金融稳定；三是储备货币地位给发行国带来的优势可能掩盖其自身的结构性问题，导致出现不可持续的政策，例如对储备货币资产的高需求及低预期回报率导致部分储备货币发行国债务水平较高且债务路径缺乏可持续性。此外，储备货币面临的特里芬难题亦可能导致货币当局无法同时兼顾国内外的不同目标。

从历史上来看，德国政府就曾因担心德国马克的国际化会导致货币升值和资本流入而减缓其国际化步伐。1980年代之前，由于担心日元国际化可能对国内贸易和金融市场产生消极影响，日本政府亦对日元国际化的态度较为消极。

尽管这些挑战客观存在，但人民币国际化总体上仍是利大于弊。一方面，人民币国际化对对资本流动、金融稳定等带来的压力完全可以通过有序推动金融改革开放、完善审慎管理框架以及更好的监管方式加以缓解；另一方面，人民币在国际化过程中也应注重防范对储备货币地位的滥用，避免过度举债等不审慎行为。

人民币国际化再出发的具体建议

坚持问题导向与目标导向相结合，在总结前期经验和不足的基础上，对标经济高质量发展的要求，我们对人民币国际化再出发提出以下建议。

（一）将人民币国际化作为中国金融改革开放之锚，实现供给侧驱动的人民币国际化。

实现供给侧驱动的人民币国际化首先要保持战略耐心，不设时间表。人民币国际化必然是一个长期的过程，不可能一蹴而就，重点是进一步深化改革开放，不能把人民币国际化程度本身作为直接的政策目标，不刻意地追求人民币国际化一时一刻的进展，坚信做好自己的事情，人民币国际化会水到渠成。

实现人民币国际化转向供给侧驱动的基本做法可以是将人民币国际化作为中国金融改革开放之锚，着力创造人民币国际化合适的政策环境、市场环境和制度环境。人民币国际化不应再作为其他政策目标的从属，成为其他政策调整的结果。人民币国际化在2015-2017年遭遇的困难在一定程度上正是因为人民币国际化退让于其他当时更紧迫的目标。下一步，应该将人民币国际化作为全面深化金融改革开放之锚，即充分认识到人民币国际化与高质量发展的内在一致性，货币政策、汇率政策、资本流动政策等应以是不是在中长期有利于人民币国际化来检验其合理性，不合理的应三思，合理的应勇于推进，更好平衡短期与长期的关系，确保政策的方向感、保持政策定力，减少短期因素带来的扰动。

（二）构建清晰、透明、易懂、稳健的金融政策体系。

上文我们总结到，主要储备货币发行国的金融政策体系都具备清晰、透明、易懂、稳健的特点，这与货币国际化的要求相适应。这样的政策框架特点能够使得持币者对货币所处的政策环境有基本的理解和较为清晰的预期，使其能够放心持币。

目前，我国金融政策体系在上述方面还有待改进。一是我国货币政策框架存在目标多、工具多的特点，这固然与我国作为转轨经济体的发展历程相关，货币政策在传统职能之外往往还身兼推动金融改革、促进金融市场发展等功能，但客观上不利于公众对货币政策框架的理解，也会影响市场沟通的效率和预期引导的效果。二是我国汇率制度改革尚在进行中，既不是固定汇率制度，也不是完全的浮动汇率制度，与传统意义上的有管理的浮动汇率制度也存在一定的差异，这会影响国内外投资者对于人民币汇率的预期。三是我国资本项下的开放以QFII、QDII、RQFII、沪港通、深港通等为主，整体安排较为复杂，便利性和政策可预期性有待提高。

下一步，应当进一步完善我国的金融政策体系，使之逐步具备清晰、透明、易懂、稳健的特点，更符合人民币国际化的内在要求。需要说明的是，主要储备货币发行国普遍采用的通胀目标制、清洁浮动汇率、资本自由流动等政策只是具备上述特点中的一类制度，并非符合上述特点的唯一制度安排。货币国际化不必然要求采用特定的宏观政策安排，我国未来的货币政策可以不是单一目标，但货币政策框架应当更容易被理解，货币政策目标、工具、传导应当更为清晰，并保持顺畅的市场沟通及政策协调。我国也未必要采用完全的清洁浮动汇率，但进一步增强汇率弹性是更为自然的选择，人民币汇率的管理方式、规则和沟通应当更加简洁。我国可以保留合适的资本管理措施，有序开放资本账户，但资本账户的管理方式应当稳定、可预期，当需要应对突发、大规模的无序跨境资本流动时，应采用透明、基于市场、临时性的资本管理措施，而非通过“一刀切”的行政方式来干预，后者将不利于投资者信心。只有金融政策框架实现了清晰、透明、易懂、稳健的要求，境外投资者才不会因为对我国政策的不理解和政策框架预期的不稳定而不敢放心持有人民币资产。

（三）真正实现从正面清单管理模式到负面清单管理模式的转变，实现系统化、制度性的开放格局，构建有利于人民币国际化的金融市场体系和金融机构体系。

我国金融业尚未形成系统性、制度化的开放格局，尚未完成从正面清单到负面清单的模式转变。应当切实转变开放模式，制定真正符合国际规范的金融业负面清单，实现非禁即入。不论内资还是外资，只要达到统一的标准，均可依法平等进入负面清单之外的领域。

针对目前部分领域存在“个案式”“碎片化”“管道式”开放的倾向，应设立统一、公平、合理的准入和监管标准，允许符合标准的内外资机构制度性地进入中国市场，不符合标准则依法合规退出市场，减少依赖个案审批的模式。还应当做好跨业态跨部门的制度衔接，实现系统有序、整体协调的对外开放，改变按部门、按业态各自开放、补丁式开放的局面。还应优化各类开放“管道”，借鉴QFII 和RQFII在资格准入、投资品种、额度获取、外汇对冲等方面实行统一标准的经验，有条件合并的尽量合并，暂时不能合并的在管理方式上采用统一标准，减少分割。

为让持币者有增值机会，中国应发展出成熟的金融市场，丰富市场参与主体和交易产品，并完善配套的会计、审计、税收等制度。其中最重要的是要培育兼具深度、广度和流动性的人民币债券市场，并进一步扩大对外开放水平，这是实现人民币从结算货币向投资货币转变的关键。中国还要丰富完善衍生品工具，使得国际投资者可以有效管理风险。当然，成熟的资本市场需要中介能力强大的金融机构，还应构建实力雄厚、定价及中介能力强大、国际化的金融机构体系。

（四）努力增加人民币作为计价货币的功能。

可以大宗商品计价为突破口推动人民币计价职能发展。大宗商品具有一般商品和金融两种属性，其计价货币的选择以实际商品供求为基础，也受金融交易的影响。比如，石油主要以美元计价与美国长期作为全球第一大石油进口国有关，也以美国发达的石油期货交易为支撑。当前，全球大宗商品格局深刻调整，中国正在成为大宗商品全球最大的进口国，这决定了大宗商品长期看有潜力更多以人民币计价。目前的短板在于中国大宗商品金融交易市场发展和开放程度不足。近年来已有一些突破，2018年3月，以人民币计价的原油期货在上海国际能源中心正式挂牌交易。应加快市场的建设，提升人民币计价的大宗商品的影响力，推动人民币计价职能发展，补上人民币国际化的短板。

（五）人民币国际化与上海国际金融中心建设相统一。

主要的国际金融中心均以主要储备货币为依托。如果人民币不能成为主要国际货币，那么上海也很难成为国际金融中心。同时，上海若成为国际金融中心，必然是人民币中心，而非其他币种。人民币是上海建设国际金融中心的优势所在，天然决定了上海与纽约、伦敦等传统金融中心的定位差异。建设上海国际金融中心应充分发挥人民币业务上的优势，在人民币金融资产配置业务及风险管理业务上进一步发力，创新更多的人民币金融产品，形成活跃的人民币市场。巩固上海全球人民币业务中心的地位并助推人民币国际化。

（六）扩大“一带一路”建设中人民币的使用，同时将人民币国际化与金融科技的发展紧密结合起来。

“一带一路”建设为人民币国际化带来了广阔的发展空间。一方面，随着中国经济发展水平提高，国内投资机会趋向饱和，较高水平的国内储蓄需要向外投资，特别是对“一带一路”沿线国家，这是“一带一路”建设的重要背景。此过程中，以人民币的形式对外投资是国内人民币储蓄多元化配置非常自然的选择。另一方面，沿线国家并非主要储备货币发行国，也很容易接受人民币，随着经贸往来的密切，贸易投资将更多地使用本币，有利于降低风险，具备商业合理性。应不断完善“一带一路”建设的人民币金融服务，既推动投融资合作与资金融通的深化，又有效助力人民币国际化。

同时，人民币国际化应与金融科技的发展相结合。作为新兴的国际货币，人民币具备后发优势，有能力利用新技术，大胆尝试，助力人民币国际化。当前，金融科技在跨境支付上显示出明显的优势，其他国家和相关机构也在尝试金融科技运用于跨境支付领域，金融科技将对国际货币体系的运作方式、运行效率带来极大的改变。我国应抓住机遇，加大金融科技的研发和应用，这与人民币国际化将是一个相互强化的过程。

（七）有效地防控金融风险。

在扩大金融业开放和人民币国际化的过程中，不断完善金融监管体系，使之与开放水平相适应和匹配。

一是建立本外币一体化的监管框架，对本外币“一视同仁”。既不歧视本币，也不歧视外币，让市场主体在统一的监管规则下自主选择交易币种，从根本上消除不同币种的监管套利。

二是加强对短期跨境资本的流动的监测。短期跨境资本流动的大幅波动会冲击市场信心，形成金融市场共振，对金融体系造成系统性冲击。应对此保持警惕，要运用现代科技手段和支付结算机制，适时动态监管国际国内的资金流向流量，使所有资金流动都置于金融监管机构的监督视野之内。

三是监管方式上，更多地采用宏观审慎而非行政管制。行政管制的危害在于扭曲市场，降低资源配置效率，往往“按下葫芦浮起瓢”，同时短期管制行为难退出，往往自我固化为持续性的制度安排，不利于市场长期的稳定发展。宏观审慎专注于风险，对不同市场主体保持中性，在有效防控风险的同时减少对市场的扭曲。同时，微观市场监管应尽量保持跨周期稳定，为市场主体提供稳定的政策预期。

四是科学合理配置监管资源，提高监管效率。金融监管资源不宜在行政区划和不同部门之间平均分配，而应向金融要素集聚、潜在金融风险点集中的地区和领域有所倾斜。同时，金融监管不仅要有合规检查，也要有主动发现潜在风险点的能力。近年来主要经济体开展的压力测试相关经验值得我国借鉴。

综上所述，基于当前的国际政治经济形势和我国向高质量增长的转型需求，人民币国际化应该再出发。此次再出发，应该立足长远，从过去需求驱动型的国际化变为供给驱动型的国际化，着眼点是创造人民币国际化合适的政策环境、市场环境和制度环境。同时，保持战略耐心，不为人民币国际化设定短期目标，但时时处处以是否有利于人民币国际化作为权衡政策的参考，以人民币国际化为锚。