LED的机会和风险

LED是一种当被电流激发时通过传导电子和空穴的再复合产生自发辐射而发出非相干光的半导体二极管。被广泛应用于照明、背光、屏幕显示等领域。自上而下来看,LED产业可以划分为衬底、外延片、芯片、封装和应用五个环节。其中衬底、外延片和芯片统称为产业链上游,封装为中游,应用为下游。

资料来源:国元证券研究所

从长周期维度来看,LED行业由海兹定律驱动成长。即每经过10年,LED输出流明则提升20倍,而LED的成本价格将降至现有的1/10。在海兹定律的驱动下,LED单芯片成本不断下降,亮度不断提升,长周期带动了LED产业的应用渗透。但以3-5年为一个时间节点LED又表现出较为明显的周期性,行业景气度由供需博弈决定。

回顾2009年至今,LED芯片行业大致以4年左右为一个周期,每轮周期中行业盈利水准与库存以及LED指数的走势密切相关。

今年以来,LED产业持续受贸易摩擦影响,终端需求不如预期,且许多终端客户从去年下半年起至今年上半年,陆续备货,市场持续处于库存去化状态,导致需求疲弱。

看一下今年的数据

2019年六月LED行业数据

资料来源:中信证券研究院

从半年报数据来看,LED产业链上下游均表现低迷,各板块均录得负增长。从库存周期的角度,产业链各环节所处的阶段各不一致,从2019Q2财报存货数据上看上游芯片环节进入被动去库存阶段,中游LED封装企业稍微领先,进入主动补库存阶段;下游显示屏企业则处于被动补库存阶段,照明企业处于被动去库存阶段。

国内重点LED公司净利润

资料来源:中信证券研究院

海外重点LED公司业绩

资料来源:中信证券研究院

看一下台湾公司

晶电:8月营收14.31亿新台币,同比下降24.82%,环比增加2.52%。2019年1-8月应收合计106.09亿新台币,同比下降25.08%。LED行业库存持续升高致跌价,下游电视。智能手机等需求缓慢,主要营运能力依靠MiniLED,下游电竞显示器销量下滑,蓝光LED产能过剩,市场需求疲软,现阶段MicroLED应用仍局限在高阶产品,尚未大量普及,短期公司营收可能维持下降形式。

亿光:八月营收为17.73亿新台币,同比下降19.92%,环比增长7.07%。1-8月营收合计137.73亿新台币,同比-16.13%。国内封装产品大功率部分平均价格降幅1%。公司积极发展Mini及车用LED,但比重仍低,导致车用整体营收下降一成,封装产品持续跌价对公司短期内影响将持续。但公司不可见光/红外线产品应用广泛,市场需求温和增长,出货量逐步扩大。短期看下半年业绩稍有稳定。

行业是否迎来机会

资料来源:wind

从近两年的数据来看,LED行业整体PB处于中等偏下的位置,加上行业周期主要产能释放在于终端设备需求的增加,Q2-Q3正是多款产品预售期,近期部分公司在二级市场的表现也有逐步拐头的趋势。

目前来看,整个行业还处在一个利润下行的通道,股价上涨可能更多源自于季度业绩扰动。这点可以以台湾产商晶电为例,8月营收14.31亿新台币,同比下降24.82%,环比增加2.52%。2019年1-8月应收合计106.09亿新台币,同比下降25.08%。只能说在传统旺季情况下业绩环比有所修复,但是同比增速并没有太多的修复。

周期性来自于供需失衡,特别是供给端的波动。由于LED芯片的成本结构与产业特性,折旧与固定摊销占成本比重接近50%,当芯片价格跌破现金成本之前,厂商仍处于现金正流入状态,因此短期没有减产必要,有长期竞争力的厂商仍然会选择继续生产,维持市占率之优势,并等待景气反转。

资料来源:wind

对比一下过去几年的行业走势,在整个行业经历两年的下挫之后,虽然目前均线已经逐步靠拢。初步判定为短期上扬的走势为大盘推动型,业绩爆发的逻辑并没找到,市场上只存在少数几家新兴概念的公司有所表现。

(三安光电毛利率)

类似于三安这样的公司,去年一年毛利率大幅下降,今年稍有稳住,二级市场表现就可以看得见。

资料来源:太平洋证券

LED光效逐步提升,价格稳定下降,应用范围逐步扩大,预计在未来仍将稳定成长。下游需求沿着一条稳定的道路前进,而供给端由于企业决策存在波动,带来了产业景气循环。展望未来,恐怕产业仍难以避开周期性。

结果:下降周期无法摆脱,如何在周期下行阶段保存实力,等待景气回暖是每个企业必须考虑的问题;从投资上来说,理解周期的特性也是判断行业胜出者的前提。既要理解LED芯片周期的产生与现在所处的阶段,又需分析企业的应对之策。

周期是否反转还是要看之后的毛利率走势如何,华灿光电也已经开始出售和谐光电来保持现金流,这也是行业竞争周期快见底的表现,但是实际何时真正见顶还没有具体的时间表。现在需要更多的时间来验证LED存货周期反转的逻辑。

Mini/MicroLED有望成新趋势

Miniled应用从2018年下半年开始起步以来,2019年已有越来越多高端显示器采用了MiniLED背光技术,甚至也有显示屏逐步导入RGBMiniLED,预计2020年下半年就会放量。而原本被认为至少5年后才可能有商品问世的MicroLED,随着投入厂商大增、制程技术有所突破,最快1-2年内亦将有产品小量生产测试。

资料来源:国元证券研究所

上周LED行业精彩连连,国内外大厂皆有动作

康佳、大手笔押宝加码MicroLED

国星光电拟1780万元收购新立电子100%的股权

数据来源:LEDinside

MiniLED背光是LCD阵营对抗OLED的重要武器。尽管在高阶显示市场争夺战中,OLED曾凭借其高清、高画质、高对比度特性抢走了部分LCD的市场,一度风光无限。然而,随着miniLED技术的加入,LCD方案的显示效果上已经打了折扣;并且OLED技术自诞生以来的高成本和低寿命问题始终没有得到有效解决,这便给了LCD阵营重回高端显示市场的绝佳突破口。

资料来源:国元证券研究院

今日LED产业的成就,毫无疑问是一片惨烈的红海。只有极少数幸运儿存活下来,大部分企业都陷入微利甚至亏损的境地。开创LED的蓝海,不仅是产业持续发展的必备条件,也是LED企业生死攸关的大事。随着下游照明,显示等需求提高,MiniLED的推广将给芯片需求带来高增长。在整个产业业绩下滑的同时,企业想要突出重围不能靠拉低毛利率,只有通过产品的创新,才能站住站稳。

有机会时优先关注标的:木林森,三安光电,利亚德,中微公司

其他标的:华灿光电乾照光电国星光电

风险提示:芯片价格持续下降国际贸易风险产能过剩短期市场行为追高情绪过旺

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