2019年信用债四季度投资:提前布局,静待转机

回顾2019年,信用债牛市一波三折。

作者:杜佳、王巧喆

来源:姜超宏观债券研究

摘 要

回顾2019年,信用债牛市一波三折。今年6-8月末信用债收益率总体处于下行趋势,中高等级信用利差进一步压缩。高等级好于低等级,更偏好长久期。6月以来受同业刚兑打破影响,中短期限等级利差转为走阔,8月后逐渐缓和,但依旧高于5月的水平;期限利差压缩,中久期信用债收益率下行幅度大于短久期。一级净融资回暖,但结构问题依旧显著。评级上调减少,产业城投情况分化,城投情况较好。民企仍是违约重灾区,花式违约增多。截至8月末19年新增违约主体27家,其中民企占81%。从到期压力看,四季度将有所缓解,高风险存量券减少,信用风险整体可控。

信用基本面偏弱,防范信用风险。1)盈利尚未好转,行业分化明显。今年上半年A股非金融企业整体营业收入、营业利润及归母净利润同比增速较去年同期明显下滑。中上游行业盈利情况较弱,下游消费、地产表现相对较好。2)自由现金流缺口同比收窄,但筹资减少。上半年A股非金融企业经营净现金流同比增加2883亿元,自由现金流缺口收窄。筹资净现金流相较于去年同期来说仍减少3882亿元,整体资金链仍较为紧张。3)企业杠杆率稳中微升。截至196月底上市非金融企业整体资产负债率较2018年底以及去年同期略有走高,其中央企杠杆率较年初上升约1.4个百分点,地方国企及民企杠杆率与年初基本持平。4)长短期偿债能力同比趋弱。19年中报显示货币资金/短期债务比值为83%,较18年底有明显降低,已获利息倍数(整体法)为5.51,较18年末的5.2有所上升,但较去年同期的6.25有明显下滑。

城投短期投资乐观,长期风险未除。1)隐性债务化解有望推进。财政部《地方全口径债务清查统计填报说明》中提出了六条债务化解安排,各地地方政府结合这六种方式并根据实际情况制定具体措施。隐性债务化解的几个方向看,首先严控新增隐债是化债的大前提,其次隐债的真正化解在于如何偿还,考验地方政府财政实力以及各债务主体支付能力,另外“时间换空间”,债务平滑十分必要,近期金融机构参与隐债置换提振市场信心,但后续进展也要考虑金融机构意愿和动力。2)城投非标违约逐步得到解决。今年有一些城投非标违约,大部分都能查到后续进展的信息,一部分金融机构予以展期、延期,一部分筹措资金进行了偿还。城投非标违约的解决提振城投债信心。3)城投债短期安全性仍高,长期风险未除,建议短久期为主。短期来看城投债违约可能性不大,隐性债务化解推进及专项债发行利好城投,地产融资收紧,利好政信资产。但长期看,隐性债务置换仅能作为以时间换空间的一种方式,此外地方债融资的体系已经建立,城投的重要性终将下降。老债稀缺性提升,新增城投债风险更大。

融资全面转紧,房企流动性迎考验。1)地产融资全面收紧。7月以来地产融资全面收紧,地产信托要求控制规模增速、海外债要求募集资金只能用于偿还一年内到期的境外债务、境内债审批放缓、贷款要求合理控制地产贷款投放且监管已经开始进场进行专项检查。2)关注房地产企业融资能力。今年房地产行业面临债务到期高峰,年内再融资压力仍大,警惕那些经历了年初融资“小阳春”后短期偿债压力仍重的房企。不过,强者恒强的格局没变,房企融资成本分化明显,稳健的优质企业无忧,关注局部风险冲击下的错杀机会。

投资策略:提前布局,静待转机。

高等级拉久期策略空间有限。近半年信用债高等级拉久期策略获得了较高收益。由此带来的是核心资产越来越贵,各期限高等级债信用利差已经离09年以来的最低值只有20-30BP,中低等级信用债利差略高,但也在历史低1/4的水平。

等待“结构性宽信用”起效。未来高等级利差压缩的空间逐渐变小,但低等级信用债收益率进一步下行还要看到企业基本面或者融资端的改善。当前宽信用政策重点还可能会放在两个方面:一是推进利率市场化、引导贷款利率走低;二是可能会采取一些定向措施促进金融机构对中小企业的资金支持,需耐心等待更多“结构性宽信用”政策出台。

信用债提前布局,静待转机。信用债整体风险偏好处于较低水平,仍应以中高等级信用债为主,在此基础上建议把握结构性机会。对于城投债可以适当下沉资质。但长期风险未除,建议以中短久期为主;对于地产债可以关注局部风险事件下的错杀机会;对于民企债可适当关注一些景气度好、竞争格局优化板块,比如水泥、PTA等。

1.  回顾2019年,信用债牛市一波三折

1.1 信用利差震荡压缩

今年6月以来信用债收益率总体处于下行趋势,中高等级信用利差进一步压缩。具体来看,截至8月末,3年期AAAAA+AA中票信用利差从5月末分别压缩22BP21BP2BP

1.2 高等级好于低等级,更偏好长久期

6月以来受同业刚兑打破影响,市场对低等级债券风险偏好下降,甚至出现低等级信用债抛售现象,中短期限等级利差结束了近一年的压缩走势,转为走阔,8月以后逐渐缓和,等级利差小幅回落,但依旧高于5月的水平。

期限利差压缩,中久期信用债收益率下行幅度大于短久期,显示出投资者较强的加久期意愿。

1.3 一级净融资回暖,但结构问题显著

信用债总体净融资情况较去年回暖。20191-8月主要信用债净融资额1.76万亿元,较去年同期增加了近8000亿。

结构问题显著,城投及中高等级产业债融资较好,而低等级产业债主体融资依然困难。AA及以下城投今年1-8月净融资额同比增加2800多亿,而低等级产业债主体净融资额缺口虽同比有所收窄,但今年1-8月依然为-900多亿。

1.4 评级上调减少,产业城投情况分化

主体评级上调明显减少。191-8月共有86家主体被下调评级,同比减少了2家;187家主体被上调评级,与18年同期(236家)相比大幅减少。

产业债评级调整有所恶化,城投情况较好。产业债主体评级下调情况增多,191-8月有82家主体评级被下调,同比增加5家;而1-8月被下调评级的城投公司只有4家(去年同期11家),其中3家还是展望下调。

1.5 民企仍是违约重灾区,花式违约增多

截至8月末,19年新增违约债券105只,新增违约主体27家,其中民企22家占81%。花式违约增多,包括本息展期、技术性违约、场外兑付、要求持有人撤销回售申请等。

从到期压力看,7-10月信用债到期压力都比较大,特别是对于AA级及以下主体,9月是全年月度到期次高峰,不过四季度到期压力有所缓解。

高风险存量券减少,信用风险整体可控。近两年来信用债市场爆雷不断,投资者风险偏好回落下高风险主体再融资受阻,这也使得高风险存量券有所减少。截至198月末尚未违约的高风险信用债余额及占比同比分别下降约1400亿元及1.8个百分点。

2.  信用基本面偏弱,防范信用风险

2.1 盈利尚未好转,行业分化明显

19年上半年A股非金融企业整体营业收入同比增速由18年的12.7%继续下滑至8.3%,营业利润同比增速从18年的4.02%下滑至0.49%,而归母净利润同比增速虽依然为负但较18年的-5.4%有所上升,为-2.8%。同18年上半年数据比,营业收入、营业利润和归母净利润同比增速分别下滑5.3726.36以及24.63个百分点。微观层面看,今年上半年亏损企业占比较去年同期有所增加。

中上游行业盈利情况较弱,消费、地产表现相对较好。原材料、资源能源及设备制造类行业受经济下行压力影响,叠加去年高基数效应,今年上半年归母净利润增速均为负值。而下游行业中消费及房地产表现持续较好,归母净利润增速同比均为正;交运板块中航运盈利表现较好,而铁路、航空、物流子行业表现较差。

2.2 自由现金流缺口同比收窄,但筹资减少

今年上半年A股非金融企业经营净现金流同比增加2883亿元。投资净现金流与去年同期基本持平,经营净现金流增加带动自由现金流缺口收窄。

从融资端来看,上半年宽信用政策效果虽有所显现,融资情况较去年下半年已有所好转,但是筹资净现金流相较于去年同期来说仍减少3882亿元,筹资现金流/自由现金流缺口的比例只有39%,同比减少了35个百分点,整体资金链仍较为紧张。

2.3 企业杠杆率稳中微升

截至196月底上市非金融企业整体资产负债率为61.36%,较2018年底的60.69%以及去年同期的60.53%略有走高,微观数据看,负债率同比降低的企业占比为44.9%,与去年同期基本持平。

从杠杆率变动情况看,196月末央企杠杆率较年初上升约1.4个百分点,A股非金融地方国企及民企杠杆率与年初基本持平,均略微升高0.4个百分点。

2.4 长短期偿债能力同比趋弱

从货币资金/短期债务(短期借款+应付票据+一年内到期的非流动资产+应付短期债券)的比值上看,19年中报显示A股非金融企业货币资金总规模较18年底减少了接近2000亿,而短期债务却增加了6000亿左右,导致货币资金/短期债务比值为83%,较18年底的91%及去年同期的87%有明显降低。从长期偿债能力指标看,19年中报显示A股非金融企业已获利息倍数(整体法)为5.51,较18年末的5.2有所上升,但较去年同期的6.25有明显下滑。

3.  城投短期投资乐观,长期风险未除

3.1 隐性债务化解有望推进

城投融资的难易很大程度取决于政府对于地方隐性债务的处置态度。自去年各地摸底隐性债务规模后,去年1021世纪经济报道称《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》(简称27号文)已印发,今年621世纪经济报道再称《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》下发,但这两份文件均未对外公布。

财政部《地方全口径债务清查统计填报说明》中提出了六条债务化解安排,见下表:

各地地方政府结合这六种方式并根据实际情况制定具体措施。我们通过梳理各地化债措施了解到:1)不会有新一轮债务置换。2)财政预算、债务展期或重组是提到最多的化解方式,此外提到较多的还有资产变现以及PPP化债等。3)极少有地区提到破产清算。4)多采用5-10年时间化解。

3.2 隐性债务化解的几个方向

1)严控新增隐债是化债的大前提。

针对地方隐性债务严控新增的大原则依旧没变,政策定力非常强。

2)隐债的真正化解在于如何偿还。

一是地方政府还。背后的逻辑是不少隐性债务是为了建设基础设施和公共服务的项目形成的。由于财政资金及可变现资产有限,最有可能的是优先偿付有预算安排的部分,比如公益性项目以及PPP项目。

二是项目或者企业还。除了少部分项目有收益和现金流,还可靠城投自身经营和市场化再融资来逐步消化存量债务,地方政府一般会通过安排资本金、注入经营性资产等方式增强其造血能力。

三是破产重整或清算,债权人受损。这种情况短期内出现的可能性很低。

3)“时间换空间”,债务平滑十分必要。

这类措施可以分为展期或延期、债务置换两种,后者需要考虑金融机构的动力和意愿。

3.3 城投非标违约逐步得到解决

今年有一些城投非标违约,大部分都能查到后续进展的信息,一部分金融机构予以展期、延期,一部分筹措资金进行了偿还。城投非标违约的解决提振城投债信心。

3.4 城投债短期安全性仍高

短期来看城投债违约可能性不大,一是宽松的政策面是城投维持正常融资的有力支撑,而且经济下行压力加大下,引爆隐债风险太大,从重要文件不外发也可以看出,对于隐性债务的处置很是谨慎;二是相比于其他类型的债务,债券形式的城投债务更加公开、影响面大,相关主体对其偿付的重视度较高。

隐性债务化解推进利好城投。未来隐性债务化解或有更多方案和试点落地,考虑到政府推进意愿以及化债的实力,我们认为湖南、湖北、江苏、浙江等债务负担较重但经济、财政发展尚可的地区,选择地级市城投进行试点的可能性比较大。对于试点平台而言,通过置换调整债务期限结构以后,资质会有一定改善;非试点城投特别是当地的城投也会因为债务化解工作的推进而受益。

专项债发行利好城投。考虑到各地专项债新增额度以及限额与余额之间的空间,我们认为广东、江苏、浙江通过专项债化解隐性债务的能力较强,山东、安徽、河北、四川、河南等地也有较多的新增额度和限额余额空间,而湖南省18年末专项债务余额已经等于限额,没有调度的空间,此外黑龙江、天津、青海、宁夏地区18年末专项债务限额余额差也都在50亿以下,空间有限。

地产融资收紧,利好政信资产。长期以来房地产与政信类资产都是高收益-低风险资产的代表,房地产融资收紧后,金融机构对政信资产的热情替代性的提高了,比如观察信托投向数据,可以看到7月以来房地产信托募资资金规模和占比均环比下降,而基础产业类的占比快速增加。

3.5 长期风险未除,建议短久期为主

近期市场关注度比较高的隐性债务置换实质上是隐性债务的转移而非化解,仅能作为以时间换空间的一种方式,最终还是要考验各债务主体对隐性债务的偿付能力。

此外长期看,地方债融资的体系已经建立,城投的重要性终将下降。随着融资的不断规范,未来地方融资将更加依赖规范的地方债发行,未来我们应该会看到地方债发行额度的不断扩容。在此背景下城投重要性逐步下降,后续随着隐性债务3-5年处理完成,2021年后的存量城投债定位更加尴尬。

老债稀缺性提升,新增城投债风险更大。隐性债务严控增量的原则一直没有变,摸底截止日之后新发的城投债将更加缺乏政府的信用加持。这个截止日期各地有所不同,但多在177月到1712月之间。目前新老城投债估值差处于较低水平,未来随着隐性债务化解上的处置差异,老城投债的稀缺性还会再次显现。

4.  融资全面转紧,房企流动性迎考验

4.1 地产融资全面收紧

7月以来地产融资全面收紧,地产信托要求控制规模增速、海外债要求募集资金只能用于偿还一年内到期的境外债务、境内债审批放缓、贷款要求合理控制地产贷款投放且监管已经开始进场进行专项检查。

信托融资规模环比大降。今年上半年房地产信托项目增速较快,新增信托资金快速向房地产领域集聚,伴随着土地市场热度的上升,监管加强对信托输血房地产业的监管也是预料之中。根据用益信托网的高频数据,7月房地产集合信托募集资金环比大降,8月更是环比减半,监管效果显现。

境外债监管收紧,主要偿还到期债务。19712日,发改委发布《关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》,文件要求房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。房企境外债融资的新增规模将受限。

境内地产债净融资依旧低迷。今年前8个月地产债发行量接近3050亿元,而净融资额仅213亿,同比减少了1100多亿。债券的发行主要用于借新还旧,净融资额持续低迷。

4.2 关注房地产企业融资能力

今年房地产行业面临债务到期高峰,年内再融资压力仍大,警惕那些经历了年初融资“小阳春”后短期偿债压力仍重的房企。强者恒强的格局没变,行业融资集中度提升,企业融资成本分化明显,稳健的优质企业无忧,关注局部风险冲击下的错杀机会。

5.  投资策略:提前布局,静待转机

5.1 高等级拉久期策略空间有限

核心资产逻辑下,近半年利率债和高等级信用债表现较好,信用债高等级拉久期策略获得了较高收益。由此带来的,是核心资产越来越贵,各期限高等级债信用利差已经离09年以来的最低值只有20-30BP,中低等级信用债利差略高,但也在历史低1/4的水平。

5.2 等待“结构性宽信用”起效

展望未来,高等级利差压缩的空间逐渐变小,但低等级信用债收益率进一步下行需看到企业基本面或者融资端的改善。

当前宽信用政策注重结构引导,不太会再回到过去大水漫灌老路上。年内除了继续保持货币政策相对宽松外,政策重点还可能会放在两个方面:

一是推进利率市场化、引导贷款利率走低,8月央行完善了货币市场报价利率(LPR)形成机制,改为按照公开市场操作利率加点形式,利率市场化更进一步,但由于LPR报价利率下调幅度不大,因而短期传导到信贷需求的幅度有限;未来关注MLF是否会调降以及能否带动信贷利率的下行。

二是可能会采取一些定向措施促进金融机构对中小企业的资金支持,比如9月央行在决定全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点基础上,额外对仅在省级行政区域内经营的城商行定向下调1个百分点,促进加大对小微、民营企业的支持力度。

5.3 信用债提前布局,静待转机

信用债整体风险偏好处于较低水平,仍应以中高等级信用债为主,在此基础上建议把握结构性机会:

对于城投债,稳基建和存量债务风险升温倒逼隐性债务监管的放松,城投合理再融资需求得到肯定,短期出现公募债违约的可能性大幅下降;此外存量隐性债务化解工作逐步推进,专项债的发行也有利于城投,可以适当下沉资质。但长期风险未除,建议以中短久期为主。

对于地产债,融资渠道全面收紧,房价和地产销量增速下行风险加大,房企或面临内外现金流双杀。企业间分化明显,拥有较高融资能力和销售回款率的企业抗风险能力强,可以关注局部风险事件下的错杀机会。

对于民企债,再融资难度依旧较高,投资仍需提高谨慎。民企债风险偏好的回升需等待融资面或者经济基本面的好转。也可适当关注一些景气度好、竞争格局优化板块,比如水泥、PTA等。

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