【长江宏观】降成本的迫切性

随着实际融资成本抬升,引导融资成本下降的必要性和迫切性上升。

作者:赵伟团队 

来源: 长江宏观固收

报告摘要

热点分析:随着实际融资成本抬升,引导融资成本下降的必要性和迫切性上升

随着实际融资成本的抬升,新LPR、降准等引导融资成本下降的政策措施加快落地。年初以来,PPI中枢的明显下移,推升实际融资成本;7月开始,PPI进入负增长区间、回落幅度扩大,进一步加大实际融资成本抬升的压力。这种背景下,新LPR、降准、“信易贷”等政策措施加快落地,引导融资成本下降。

实际融资成本抬升等,对经济行为的压制逐步凸显,使得降低融资成本的必要性和迫切性上升。较高的实际融资成本,对企业生产经营、投融资行为产生明显压制;企业融资需求偏弱,更多用短期融资来维持运营,中长期投资意愿偏弱。年初以来,制造业投资增速,从去年底的9.5%回落至今年8月的2.6%。

央行通过LPR等引导融资成本下降,同时注重控制资金流向。随着新LPR机制的推出,货币政策思路进一步清晰,通过降准、调整公开市场利率等,引导1年期LPR下降,进而推动融资成本下降;同时,稳住5年期LPR、加强对房企融资的监管。此外,通过定向降准、“信易贷”等,解决中小企业融资难问题。

当前政策主要针对增量融资,未来或逐步推动存量债务再定价、减轻付息压力。当前经济的焦点在于,高杠杆对经济行为和政策空间的压制依然显著,降低存量债务付息压力等重要性凸显。为化解高杠杆的压制,存量债务未来也可能逐步转向锚定LPR;然后通过降低金融机构负债端成本,推动LPR进一步下降。

债市策略:短期仍有扰动,中期利多不变;转债关注新兴产业个券及待发新券

利率债短期或仍有扰动,中期利多逻辑不变。短期来看,中美贸易谈判进展、通胀预期变化、地方债潜在供给等,或对债市表现产生阶段性干扰;中期来看,宏观环境、“资产荒”下再配置压力的逐步显现等,依然对债市形成有力支撑。

转债关注新兴产业个券及待发新券。流动性框架下,挖掘未来增长潜力较大,且当前价格和溢价率较低的新兴产业个券,重点关注价格低于120元的5G产业链个券。同时,下半年将再次迎来新券上市高峰期,可持续关注待发新券。

风险提示:

1. 海内外经济、政策显著变化;

2. 降成本进度及效果不及预期。

报告正文

降成本的迫切性

事件:9月20日公布最新的LPR报价,1年期LPR为4.20%,较前值回落5BP;5年期LPR为4.85%,与前值持平。

(数据来源:中国人民银行)

点评:

近期,新LPR、降准等引导融资成本下降的政策措施加快落地。7月以来,国务院、央行等在多个场合上强调,要统筹运用多种工具、推动融资成本下降,相关措施也加快落地。例如,央行对LPR机制进行改革,推出基于MLF利率的新LPR,9月最新的1年期LPR报价已较老LPR回落11BP;央行还采取增加再贷款额度、全面降准和定向降准等措施。此外,银保监会、发改委等也陆续出台“信易贷”等措施。

引发融资成本下降的政策频出,主要缘于实际融资成本抬升、企业盈利负增长等。年初以来,PPI中枢的明显下移,推升实际融资成本,叠加企业盈利持续负增长,企业经营行为显著承压。7月开始,PPI进入负增长区间、回落幅度扩大,进一步加大实际融资成本抬升的压力。传统周期下,实际融资成本较高、企业盈利负增长阶段,央行一般采取下调贷款基准利率和法定准备金率等措施,推动融资成本下降。

未来一段时间,持续负增长的PPI,或加大实际融资成本抬升的压力。与传统周期不同,当前政策重心是“调结构”,通过控制地产等传统板块增量融资、化解存量债务,引导经济“出清”。伴随房企融资收紧和棚改缩量等拖累逐步显现,地产投资回落的压力或加快显性化,叠加全球景气的加速回落,国内外需求或进一步走弱,导致未来一段时间,PPI或仍有回落压力、继续处于负增长区间。(详细分析参见《通胀,还是通缩?》

实际融资成本抬升等,对经济行为的压制逐步凸显,使得降低融资成本的必要性和迫切性上升。在企业盈利持续下滑的背景下,较高的实际融资成本,会对企业生产经营、投融资行为产生明显压制。经验显示,实际融资成本较高时,企业融资需求偏弱,更多用短期融资来维持正常运营,中长期投资意愿偏弱。年初以来,制造业和民间投资累计同比增速,分别从去年底的9.5%和8.7%,回落至今年8月的2.6%和4.9%。

央行通过LPR等引导融资成本下降,同时注重控制资金流向。随着新LPR机制的推出,货币政策思路进一步清晰,通过降准、调整公开市场利率等方式,引导1年期LPR下降,进而实现降低融资成本的目的;同时,为防止资金过度流向房地产领域,央行稳住5年期LPR、加强对房企融资的监管。此外,央行还通过定向降准、提高再贷款额度等方式,定向支持中小企业和民营企业贷款;银保监会、发改委联合推出“信易贷”,通过加强信用信息共享、应用等,破解中小微企业融资难融资贵问题。

当前政策主要针对增量融资,而高杠杆对经济行为和政策空间的压制依然显著。LPR等政策,主要针对增量融资,有助于缓解实体再融资压力;但当前经济的焦点在于,存量债务对现金流的压制,导致大部分新增融资用于“借新还旧”、资金利用效率非常低。随着杠杆的抬升,政策空间也受到明显约束。这种背景下,政策重心已转向“调结构”,“控制增量”和“化解存量”引导经济“出清”(详细分析参见《逆周期调节“新思路”》)。

为化解高杠杆的压制,未来或逐步推动存量债务再定价、减轻付息压力。高杠杆背景下,控制增量融资的同时,加快“市场化退出”、“债转股”、降低存量债务付息压力也是非常重要的途径。这意味着,存量债务面临再定价,或逐步转向LPR机制[1]。相较增量融资,存量债务再定价对金融机构影响更为显著;只有进一步降低公开市场利率、降准等,实质性降低金融机构负债端成本、推动LPR进一步下降,才能减轻存量债务付息压力。

短期来看,通胀压力的阶段性抬升,可能影响政策节奏;但偏弱经济基本面,决定了政策方向不变。生猪供给持续收缩下,猪价大幅上涨、对CPI同比的拉动扩大,推升CPI通胀预期,引发对政策转向的担忧。实际上,不同的通胀表征下,有效的政策应对措施有所不同。传统周期下,需求驱动通胀变化,往往表现为物价的普遍上涨或下跌,多对应基准利率的连续上调;但需求回落,拖累经济进入通缩阶段,货币相对宽松。进入转型阶段后,生猪供给收缩推动CPI上行,并没有引发货币明显转向,政府采取加大财政补贴、动用中央储备等方式提高生猪供应,稳定物价。

此外,全球宽松加码,有利于减轻外部环境的掣肘;但国内政策并非外围政策的简单映射,主要服务于国内经济。9月初,智利、俄罗斯等先后宣布降息;12日,欧央行也加入“降息大军”、宣布下调存款便利利率10BP,并自今年11月起重启资产购买计划;19日,美联储再度降息,并讨论扩表进程。全球宽松加码,有利于减轻汇率、资本流动等,对国内政策空间的掣肘;但国内政策主要服务于国内经济,与海外政策关联较弱。

综合来看,“宽货币”等引导融资成本下降的措施或逐步落地,货币环境、经济基本面、“资产荒”等仍有利于债市。高杠杆对经济行为、政策空间的压制,决定了本轮政策思路的不同;引导“出清”的同时,“宽货币”等缓解“出清”过程的“负溢出”。“出清”不会一蹴而就,决定了“资产荒”可能还要延续较长时间。中期来看,货币环境、信用环境、经济基本面和“资产荒”下再配置压力的凸显等,仍对债市形成有力支撑。(详细分析参见《三论“资产荒”:成因、影响,及未来推演》

经过研究,我们发现:

1)随着实际融资成本的抬升,新LPR、降准等引导融资成本下降的政策措施加快落地。年初以来,PPI中枢的明显下移,推升实际融资成本;7月开始,PPI进入负增长区间、回落幅度扩大,进一步加大实际融资成本抬升的压力。这种背景下,新LPR、降准、“信易贷”等政策措施加快落地,引导融资成本下降。

2)实际融资成本抬升等,对经济行为的压制逐步凸显,使得降低融资成本的必要性和迫切性上升。较高的实际融资成本,对企业生产经营、投融资行为产生明显压制;企业融资需求偏弱,更多用短期融资来维持运营,中长期投资意愿偏弱。年初以来,制造业投资增速,从去年底的9.5%回落至今年8月的2.6%。

3)央行通过LPR等引导融资成本下降,同时注重控制资金流向。随着新LPR机制的推出,货币政策思路进一步清晰,通过降准、调整公开市场利率等,引导1年期LPR下降,进而推动融资成本下降;同时,稳住5年期LPR、加强对房企融资的监管。此外,通过定向降准、“信易贷”等,解决中小企业融资难问题。

4)当前政策主要针对增量融资,未来或逐步推动存量债务再定价、减轻付息压力。当前经济的焦点在于,高杠杆对经济行为和政策空间的压制依然显著,降低存量债务付息压力等重要性凸显。为化解高杠杆的压制,存量债务未来也可能逐步转向锚定LPR;然后通过降低金融机构负债端成本,推动LPR进一步下降。

注释:

[1] 中国人民银行有关负责人就完善贷款市场报价利率形成机制答记者问指出, “ 在原有的1年期一个期限品种基础上,增加5年期以上的期限品种,为银行发放住房抵押贷款等长期贷款的利率定价提供参考, 也便于未来存量长期浮动利率贷款合同定价基准向LPR 转换的平稳过渡”。

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