【详细解读】易行长如何定调货币政策？

作者：中信债券明明团队

来源：明晰笔谈

报告要点

9月24日上午中国人民银行行长易纲答记者问，易纲行长对降息、降准、负利率和量化宽松等市场关注的政策都进行了点评，总体来看，近期推出进一步货币宽松政策的概率明显不高，货币政策坚持以内部为主，保持定力、推进改革、储备政策。对于债券市场，我们认为在货币政策预期回归中性之后，基本面成为主要驱动因素，四季度宏观经济面临滞涨的风险。考虑到通胀预期已经price in，而经济有可能低于预期，而且全球负利率趋势难以逆转，我们认为利率高点已经出现，10年国债3.2%仍是顶部，逢高配置，等待基本面下行的机会仍是占优策略。

重申货币政策的空间和定力。中国经济目前还处于合理区间，物价方面也处于比较温和的区间，相比于易纲行长的答案，市场对于经济基本面的判断显得更为悲观而对通胀的压力也有更强的预期。易纲行长的发言与市场预期有出路，更多是显示了央行对经济下行压力的容忍度提升，对结构性的通胀分化有充分的认识。

央行关注三个目标，仍然是年内货币政策的主要思路。短期稳当前，加强逆周期调节，保持我们的广义货币M2和社会融资规模的增长速度和名义GDP的增长速度大体上相当、大体上匹配，坚决不搞“大水漫灌”；中期注意保持我们杠杆率的稳定，使得整个社会的债务水平处于可持续的水平；长期加大结构调整的力度，下大力气疏通货币政策的传导机制，以改革的方式降低企业的融资成本。

中小银行风险收敛，中小企业融资仍需改善。从中小银行各项垫款数据来看，当前中小型银行信用风险确实有所收敛。虽然从同业存单发行利率来看，中小银行同业负债流动性仍偏紧，但同业存单的发行情况来看，当前市场流动性表现出一定的修复。后续针对中小银行的定向降准即将到来，中小银行的流动性情况或将进一步得到改善。

政策的空间大，但宽松需待时机。在海外开启降息周期的外部环境下，以内部为主的货币政策保持了政策的定力，也为货币政策保留了操作空间。货币政策方面，利率水平不低、法定存款准备金率具有充足空间，支持小微、民营企业的“三支箭”的结构型货币政策；财政政策方面，除提前下达明年的地方政府专项债额度外，若经济下行压力加大则中央对地方政府债务的容忍度也将打开，预算内和预算外财政空间都可以打开；宏观审慎政策方面包括MPA考核、监管政策的协调等，都能释放出较大的空间。

总结：央行对经济下行容忍度提升、重申货币政策保持定力，短期内货币政策大幅宽松的概率在降低，再加之通胀上行的扰动，短期利率可能面临一定波动和回调。但是从长期来看，全球经济下行和货币宽松的趋势在蔓延，中长期看国内经济基本面的向下的方向是确定的，货币政策也是逐步向宽松方向过渡，这都是限制利率上行空间的主要因素。我们仍然坚持10年期国债到期收益率在2.8%~3.2%区间，短期要关注利率波动的风险和交易性机会。

正文

9月24日上午中国人民银行行长易纲答记者问，针对国内货币政策会否跟随海外货币政策开启宽松周期、未来货币政策空间、解决小微和民营企业融资难融资贵问题、中小银行风险处置以及数字货币相关方面。债券市场对此反映较大，早盘高开的国债期货T1912持续下跌并翻绿，10年国债活跃券190006早盘最多上行2.25bps，10年国开债活跃券190210收益率最多上行2.5bps。易纲行长的发言并没有超预期的内容，是今年以来货币政策实践的总结，长期看货币政策有足够的操作空间，短期看要保持定力；长期要注意稳定杠杆水平，短期需要加强逆周期调节。

本次央行行长易纲的讲话，就降息、稳杠杆、扩投资促消费、降低企业融资成等热点话题发表了重要观点。易纲认为，最近欧美日及发展中国家的货币政策导向以降息和重启QE为主，但是中国作为大型经济体，货币政策应该以“我”为主，考虑国内的经济形势和物价走势来预调和微调。中国目前的经济还处于合理区间，物价也处于温和区间，转型升级中的结构性问题将主要通过供给侧结构性改革来解决。具体货币政策方面，易纲强调要加大结构调整的力度，下大力气疏通货币政策的传导机制，以改革的方式降低企业的融资成本，逆周期调节继续加强，坚决不搞“大水漫灌”。

重申货币政策的空间和定力

政策定力源于以内部为主和对经济下行的容忍度提升。今年以来，央行对外的标题都是货币政策以国内为主，综合考虑经济形势和物价走势进行预调微调，而关键在于央行对经济形势和物价走势的判断，以及当前经济和物价形势是否需要关注。易纲行长给出的答案是：中国经济目前还处于合理区间，物价方面也处于比较温和的区间。

相比于易纲行长的答案，市场对于经济基本面的判断显得更为悲观而对通胀的压力也有更强的预期。对经济基本面而言，工业增加同比增速继续回落、消费持续乏力，虽然今年以来专项债额度有所提高、发行节奏加快，但基建投资（不含电力）始终为主在4%左右的增速，而随着地产融资条件收紧导致的房地产开发投资回落也无可避免，年内剩余月资料来源：中信证券研究部份经济数据还将是向下的方向。而对于通胀而言，在8月份以来猪肉价格快涨的背景下，年内CPI已经出现破3的情况，而PPI也处于通缩阶段。易纲行长的发言与市场预期有出路，更多是显示了央行对经济下行压力的容忍度提升，对结构性的通胀分化有充分的认识。

央行关注三个目标，仍然是年内货币政策的主要思路

货币政策要关注三个要点：短期稳当前，加强逆周期调节，保持我们的广义货币M2和社会融资规模的增长速度和名义GDP的增长速度大体上相当、大体上匹配，坚决不搞“大水漫灌”；中期注意保持我们杠杆率的稳定，使得整个社会的债务水平处于可持续的水平；长期加大结构调整的力度，下大力气疏通货币政策的传导机制，以改革的方式降低企业的融资成本，推动经济高质量发展。

实际上这仍然是年初以来政府工作报告提出的内容，广义货币M2和社会融资规模的增长速度和名义GDP的增长速度大体上相当、大体上匹配的要求实际上就反映了短期经济增长实际GDP增速、物价水平、杠杆率水平的要求。短期要加强逆周期调节实际上在一定程度上是基于经济下行容忍度之上的，如果经济下行压力仍然能容忍、经济运行在目标区间之内，货币政策的发力实际上会比较有限。这也是中长期杠杆率稳定的要求，不能搞大水漫灌。在这个基础上，通过改革的方式疏通货币政策传导机制，包括三档两优存款准备金率框架、LPR和利率市场化改革以及金融供给侧改革。

中小银行风险收敛，中小企业融资仍需改善

易纲行长在讲话过程中提到，有关中小银行问题，目前来看整体的风险是在收敛的，这一点我们从中小银行各项垫款数据来看，当前中小型银行信用风险确实有所收敛。从中小型银行各项垫款数据来看，当前全国性中小银行各项垫款同比逐渐下降，这项数值在今年3月份一度达到34.08%，而根据8月份最新数据显示，8月份全国性中小银行各项垫款同比为1.66%。从绝对数值上来看，8月中小银行各项垫款为1488.56亿元，虽较上月有所增加，但相比较今年5月份1623.77亿元的高点水平，仍下降了135.21亿元。

虽然从同业存单发行利率来看，中小银行同业负债流动性仍偏紧，但同业存单的发行情况来看，当前市场流动性表现出一定的修复，从城商行同业存单发行利率情况来看，中小银行同业存单的发行利率正处在上升趋势当中，这反映出当前中小银行同业负债成本仍旧较高。然而从当前债券市场同业存单的发行情况来看，8月份发行同业存单17000亿元，相较7月发行规模增加3000亿元，从同业存单发行的同比来看，7月份同业存单发行规模同比为16.67%，终结了由年初以来的负同比情况。虽然8月同比再度转负，但结合发行规模来看，同业存单发行反映出当前市场流动性出现了一定的修复。

易纲在讲话中还提到中小银行在未来聚焦为实体经济服务，聚焦为民营企业和小微企业服务转向当地，虽然中小银行风险有所收敛，但从数据显示当前中小企业融资方面仍需改善，中小银行转向服务中小企业的压力仍在。金融机构各项贷款余额同比增速自今年3月份以来持续下行，金融机构贷款是指企业向商业银行和非银行金融机构借入的资金，贷款余额同比增速的下滑反映出企业从金融机构融资的减少.。与此同时，3年期AAA企业债到期收益率与AA企业债到期收益率利差自6月份以来开始走高，中小企业融资仍需改善，因此从这一角度来看，此次易纲行长所提到中小银行在未来聚焦为实体经济服务，聚焦为民营企业和小微企业服务转向当地便显得十分重要。

后续针对中小银行的定向降准即将到来，中小银行的流动性情况或将进一步得到改善。9月4日国常会提出应“及时运用普遍降准和定向降准等政策工具”，9月6日央行便宣布实施降准，其中除全面降准以外，此次还针对省内城商行进行了定向降准，分别于10月15日和11月15日定向降准两次共1个百分点，进一步改善中小银行流动性，促进加大对小微、民营企业的支持力度，这也与易纲行长在讲话中一直强调的央行将“继续实施稳健的货币政策，不搞大水漫灌，注重定向调控，兼顾内外平衡，加大逆周期调节力度，保持流动性合理充裕”相一致。

政策的空间大，但不急于操作

在海外开启降息周期的外部环境下，以内部为主的货币政策保持了政策的定力，也为货币政策保留了操作空间。虽然易纲行长对经济基本面的判断较乐观或者说对经济下行的容忍度较高，货币政策保持定力，但易纲行长在问答中也表现出对常规货币政策工具的珍惜和对不急于跟随海外宽松的认可。在《2019年二季度中国货币政策执行报告》央行还特意强调了当前全球经济面临下行压力、全球降息周期启动时，由于前一轮加息周期中加息不到位，后续可能会面临货币政策空间不足的问题，可能会造成这一轮全球增速下行持续更长的时间，外部环境的不确定性可能会加大国内经济长期的下行压力。因而从中长期考虑需要更加谨慎地进行宽松操作。

具体到货币政策空间，利率水平不低、法定存款准备金率具有充足空间。首先是数量型工具，2018年以来多次降准后存款准备金率大幅下行但仍然维持在10%以上，这是数量工作的未来的操作空间；价格型工具而言，当前7天逆回购操作利率2.55%、MLF3.3%的利率水平比美国要高，后续若需要动用价格工具也存在充足的空间。降息降准的政策储备与8月20日央行货币政策司司长孙国峰在国务院政策例行吹风会上提出的“降息降准有空间”一致。

结构性的货币政策在于支持小微、民营企业，“三箭齐发”。2019年以来货币政策定向支持小微、民营企业的力度有所加大。2018年起货币政策体现结构性和定向特征，定向降准、定向支持小微、民营企业政策层出，定向的货币政策在2019年得到延续，在总量宽松受到制约的情况下，定向支持的力度有所加大，创新了更多定向支持工具：（1）降准置换MLF，开展TMLF操作和定向MLF操作；（2）对县域农商行进行定向降准；（3）增加再贷款再贴现和SLF额度；（4）支持民营企业发行信用风险缓释工具；（5）放宽普惠型小微企业贷款不良率容忍度，扩大普惠金融定向降准范围，扩大再贷款再贴现担保品范围；（6）创设CBS支持银行发行永续债补充二级资本。2019年二季度，普惠金融小微贷款增速从2018年一季度的12%提升到22.5%；截止到8月末，普惠金融小微贷款增速继续上升到23%，成效显著，后续仍然会从这些角度进行结构性的货币政策操作。

此外，财政政策、宏观审慎政策也存在较大空间。财政政策方面，除提前下达明年的地方政府专项债额度外，若经济下行压力加大则中央对地方政府债务的容忍度也将打开，预算内和预算外财政空间都可以打开。此外，宏观审慎政策方面包括MPA考核、监管政策的协调等，都能释放出较大的空间。

总结

保持定力、推进改革、储备政策，易纲行长的发言仍然可以用货币政策执行报告的内容来概括。在经历了海外降息潮后，市场对国内货币政策存在一定的宽松预期，而我们看到央行的政策定力是很强的，现在回过头看二季度以来的货币政策操作以及易纲行长昨日的答记者问的内容实际上与二季度货币政策执行报告中心思想是一致的。我们在《债市启明系列20190812—保持定力，推进改革，储备政策》中提出保持定力、推进改革、储备政策的关键词，到目前为止货币政策确实在这三个关键词下实践。

央行对经济下行容忍度提升、重申货币政策保持定力，短期内货币政策大幅宽松的概率在降低，再加之通胀上行的扰动，短期利率可能面临一定波动和回调。但是从长期来看，全球经济下行和货币宽松的趋势在蔓延，中长期看国内经济基本面的向下的方向是确定的，货币政策也是逐步向宽松方向过渡，这都是限制利率上行空间的主要因素。我们仍然坚持10年期国债到期收益率在2.8%~3.2%区间，短期要关注利率波动的风险和交易性机会。