三部委记者会:“六稳”取向下的政策选择

昨日上午十时,国庆70周年新闻中心,邀请发改委、财政部、央行三部门有关负责人,介绍“以新发展理念为引领,推进中国经济平稳健康可持续发展”相关情况的记者会。

作者:周冠南

来源:华创债券论坛

摘要

昨日上午十时,国庆70周年新闻中心,邀请发改委、财政部、央行三部门有关负责人,介绍“以新发展理念为引领,推进中国经济平稳健康可持续发展”相关情况的记者会。

对于经济形势的判断:提及经济运行在“合理区间”,但又强调“六稳”举措。对于当前经济形势的判断,发布会有两次直接提及,均强调当期经济处于“合理区间”,表明从央行的角度来看,虽然经济出现一定程度的下行,但仍在政策可以容忍的区间内,仍判断为“合理区间”;但记者会三部委所阐述政策取向,强调“六稳”,并提出一系列针对措施。综合来看,政策层对于目前的经济增速下行的判断为“合理区间”,不排除是平稳预期的动作,实际政策取向上已经向“六稳”加码,针对未来经济下行压力而做对冲准备。

“稳投资”地位突出,对冲政策节奏加快。第一,“着力扩大有效投资”处于政策排位之首。发改委有关负责人在介绍做好“六稳”的四个着力时,首先提及的即是扩大投资,并将其定位为“保持经济平稳运行的重要举措”;第二,明确提到“要提前下达明年的专项债券部分新增额度”。专项债年内发行使用的迹象更加明确,对于专项债的用途,也与国常会要求一致;第三,提及“要适当降低基础设施等项目的最低资本金比例”。现行基建项目资本金比例遵循国发〔2015〕51号通知要求,发改委提及资本金比例可能会进一步降低,有利于撬动更多社会融资,但具体政策效果仍有赖于项目落实,实践中项目资本金比例差别较大;第四,强调“实务工作量”的形成,项目进度和专项债的使用或将提速。年内专项债新额度的下达使用或也采取分批次的方法,1-9月的新增专项债资金将“在10月底前全部拨付到实际项目上,会尽快形成实物工作量”;需要特别注意的是,本次基建发力,政策关注的链条有明显的延长,除资金端专项债加快发行之外,一再强调“形成实物工作量”,关注链条延长至开工和建设上,可能使得本次基建政策的效果显现快于以往,但仍取决于具体的项目落实。

货币政策:空间充足,但强调政策定力。第一,货币政策取向以内为主,“考虑国内的经济形势和物价走势来进行预调和微调”,但此处易纲所表述的“经济形势和物价走势”为央行一贯的表述方式,本次记者会并未就通胀形势做出针对性论述;第二,货币政策应对经济下行空间充足,但仍强调以“稳”为主。不管是利率水平还是法准水平,央行政策层本次说法均有和发达经济体负利率及非常规政策对比的意味,并且强调未来的政策空间,可以说着眼较为长远,为此后宽松留下空间或意味着当前政策的基调仍注重稳健;第三,三支箭”和“防风险”步调依旧。对于“三支箭”而言,央行细数了“小微”降成本所取得的成果,阐述了对于民企融资的改善作用,但资本市场和商业银行风险偏好的下行仍有空间,“宽信用”政策仍将持续。对于“防风险”而言,央行“整体风险都在收敛”。

总体而言,三部委记者会在十一节前召开,政策意图或在于释放更多宏观经济稳定的预期引导信号,但“六稳”对冲经济下行压力的措施已经加码,对于专项债和资本金比例问题透漏出更多的细节,对冲经济下行压力的取向明显。对于货币政策强调留有空间但不急于操作,强调“以稳为主”,表述上基本延续以往说法,并未就市场关心的通胀和降息问题进行直接回应;对于债市而言,稳投资所释放的“专项债”等政策动作,短时间内或仍对市场情绪产生一定影响,预期充分消化过后,债市根本走向仍取决于政策托底基本面的效果,货币政策在“降成本”取向下或仍对债市形成边际利好。

风险提示:流动性超预期收紧。

正文

周二,在央行跨季流动性投放边际加大的情况下,资金供需显著缓解,资金情绪指数回落,隔夜资金价格边际也有所下行;国债期货全线收跌,10年期主力合约跌0.10%,10年期国开活跃券190210收益率上行1.68bp报3.58%,10年期国债活跃券190006收益率上行1.74bp报3.1150%。总体而言,三部委新闻记者会,逆周期调控政策加码意向明显,股市上行修复,债市情绪承压,收益率再度上行调整。

一、三部委记者会:“六稳”取向下的政策选择

自8月中旬以来,收益率进入震荡调整区间,虽然9月降准落地且8月经济数据低于预期,但市场对于通胀和财政政策发力的担忧明显增强。当前来看,财政政策发力,尤其是专项债年内的新增发行,迹象已经较为明显;货币政策方面,市场担心通胀上行会掣肘货币政策的宽松,但对于“降息”同样存在预期,处于预期分歧较大的时刻。

今日上午十时,国庆70周年新闻中心,邀请发改委、财政部、央行三部门有关负责人,介绍“以新发展理念为引领,推进中国经济平稳健康可持续发展”相关情况的记者会。我们通过分析三部委对经济形势及政策取向的分析,对此次记者会所表露的政策意图做出判断。需要注意的是,本次记者会本身的立场即在于为庆祝节日而进行的成绩宣讲,但即使在这种基调之下,仍可以透露出政策层的相关判断与取向。

1、对于经济形势的判断:提及经济运行在“合理区间”,但又强调“六稳”举措

对于当前经济形势的判断,发布会有两次直接提及,均强调当期经济处于“合理区间”。央行行长回答记者提问时提到“中国的经济目前还是在合理区间,物价方面也处于一个比较温和的区间”;在回答是否进一步降息降准时再次提到 “目前全世界的经济确实有下行的压力,大家最近看了中国的经济数据,也有一些下行”,“但是我们的总体判断是中国目前的经济还是运行在合理的区间”。表明从央行的角度来看,虽然经济出现一定程度的下行,但仍在政策可以容忍的区间内,仍判断为“合理区间”。

但记者会三部委所阐述政策取向,强调“六稳”,并提出一系列针对措施。发改委有关负责人在回答如何形成国内强大市场时,明确提到“必须采取积极有效的措施,加大‘六稳’工作的力度”,并提出做好四个“着力”,从着力扩大有效投资、着力促进消费提质扩容、着力补齐城乡区域发展短板、着力推进产业升级,四个维度阐述做到“六稳”。

综合来看,政策层对于目前的经济增速下行的判断为“合理区间”,不排除是平稳预期的动作,实际政策取向上已经向“六稳”加码,针对未来经济下行压力而做对冲准备。

2、“稳投资”地位突出,对冲政策节奏加快

此前,9月4日国常会部署“六稳”工作,9月5日的金稳会中明确提到“加大逆周期调控”,以基建为抓手的逆周期调控政策节奏显著加快。本次记者会延续此前的基调,对于具体工作而言提到几个问题值得注意:

第一,“着力扩大有效投资”处于政策排位之首。发改委有关负责人在介绍做好“六稳”的四个着力时,首先提及的即是扩大投资,并将其定位为“保持经济平稳运行的重要举措”。在投资需求方面,当前制造业投资总体仍然偏弱,房地产政策收紧基调明确,稳定投资可以着力的重要抓手即是基建投资。

第二,明确提到“要提前下达明年的专项债券部分新增额度”。与9月4日国常会和9月7日财政部记者会说法一致,并且明确提前下达,专项债年内发行使用的迹象更加明确;对于专项债的用途,也与国常会一致,重点用于“交通、能源、生态环保、民生服务、物流、市政、产业园区基础设施等项目”。

第三,提及“要适当降低基础设施等项目的最低资本金比例”。现行基建项目资本金比例遵循国发〔2015〕51号通知要求。2015年有关部门发布《关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》(国发〔2015〕51号),对固定资产投资项目资本金比例进行过调整,此前2004年和2009年相关文件也曾就此进行过调整。〔2015〕51号通知中规定,基建所涉及的城市和交通基础设施项目中,港口、沿海及内河航运、机场项目资本金比例为25%,铁路、公路最低要求为20%。发改委提及资本金比例可能会进一步降低,有利于发挥资本金的杠杆作用,撬动更多社会融资。但具体政策效果仍有赖于项目落实,实践中项目资本金比例差别较大。

第四,强调“实务工作量”的形成,项目进度和专项债的使用或将提速。发改委明确提及“要加快项目建设的步伐和进度、加强项目储备工作,形成开工一批、建设一批、储备一批,三个“轮子”一起转”;政策意在指导开工、建设、储备三个环节均显著提速,依照此模式,年内专项债新额度的下达使用或也采取分批次的方法,此前9月11日省级部门已经完成一批项目的申报;此前9月7号财政部记者会层提及,1-8月份新增专项债中,80%已经拨付使用,也就是仍有20%,约4500亿规模的专项债资金尚待9月及四季度使用,此次记者会财政部负责人明确表示1-9月的新增专项债资金将“在10月底前全部拨付到实际项目上,会尽快形成实物工作量”,专项债使用进度或也将大大提速。

此外,需要特别注意的是,市场目前对于专项债提前发行已经有所预期,但对于基建发力政策能带来的基建回升速度和幅度有所怀疑,其原因在于去年年中以来几轮政策集中发力,但基建增速始终未明显回升有关;此次,针对“虽然2019年增加了政府债券发行,但是基础设施投资依然比较低”的原因,政策层给出的答案在“关键就是要把各方面的资金投到合理的项目上去,形成实物工作量”,故本次基建发力,政策关注的链条有明显的延长,除资金端专项债加快发行之外,一再强调“形成实物工作量”,关注链条延长至开工和建设上,可能使得本次基建政策的效果显现快于以往,但仍取决于具体的项目落实。

3、货币政策:空间充足,但强调政策定力

(1)货币政策取向以内为主,“考虑国内的经济形势和物价走势来进行预调和微调”。央行行长易纲在回答是否“跟随降息”时,明确表示国内政策仍以内为主,国内主要考虑的是经济和物价两个因素。当前,欧洲央行和美联储再度放松货币政策,但国内货币政策宽松开启的时间较早,并不需要采取“跟随式降息”;当前市场较为关注通胀预期对于货币政策的掣肘,但此处易纲所表述的“经济形势和物价走势”为央行一贯的表述方式,本次记者会并未就通胀形势做出针对性论述。

(2)货币政策应对经济下行空间充足,但仍强调以“稳”为主。

首先,政策判断当前利率水平“应当是一个适度的利率水平”,法定存款准备金率的水平“应当说也是为今后的宏观政策调整留有充足的空间”。如何理解利率的适当水平和法准的充足空间?当前利率水平适当,与此前易纲所表述的“黄金水平”的说法相似,即政策对于当前利率水平是合意的。所以,基本面下行压力仍在,尤其投资需求压力仍大,政策并不乐无风险利率的大幅上行;另一方面,所谓法准空间自然指应对经济下行压力,法定存款准备金率下行调整的政策空间,与此前央行货政司孙国峰关于法准空间的说法存在一定区别,并且更加强调为今后的政策调整留有空间。总体而言,不管是利率水平还是法准水平,央行政策层本次说法均有和发达经济体负利率及非常规政策对比的意味,并且强调未来的政策空间,可以说着眼较为长远,为此后宽松留下空间或意味着当前政策的基调仍注重稳健。

其次,当前货币政策基调仍强调以稳为主,强调不会“大水漫灌”。央行稳健基调所基于的判断为“中国的经济目前还是在合理区间,物价方面也处于一个比较温和的区间”,即央行仍未当前的物价处于比较温和的区间,并未受到猪肉价格上行带动CPI上行的干扰;所谓“稳”的取向下,央行意图达到的是“广义货币M2和社会融资规模的增长速度和名义GDP的增长速度大体上相当”和“杠杆率的稳定”,与此前意在强调的目标一致。故目前央行政策基调并未发生根本变动,防止“大水漫灌”。并且央行明确提出要做的是“要加大结构调整的力度,下大力气疏通货币政策的传导机制,以改革的方式降低企业的融资成本”,即“降成本”的目标仍在延续,LPR机制改革之后,以“降息”为取向的降低企业融资成本仍将会继续。

(3)“三支箭”和“防风险”步调依旧

对于“三支箭”而言,央行细数了“小微”降成本所取得的成果,阐述了对于民企融资的改善作用。此前,政策层已经明确表达过年初小微融资综合成本“1%”目标已经实现。上半年,普惠小微贷款利率下行0.58%,相关费用下行0.57%,两者相加为1.15%,实现了1%的压降目标;本次会议提到“到今年8月末,普惠金融小微贷款余额是11万亿元,增长23%,增长的幅度比去年末高8个百分点”。所以,小微“降成本”目标实现较好,民企融资有所改善,但资本市场和商业银行风险偏好的下行仍有空间,“宽信用”政策仍将持续。

对于“防风险”而言,“整体风险都在收敛”。新闻发布会提到了包商银行和其他城商行的风险问题,提出针对风险问题总的原则是“要用市场化、法治化的方法来严格依法化解”;央行对于当前银行系统同业风险的判断为整体收敛,对于中小金融机构的定位是“聚焦为实体经济服务、聚焦为民营企业和小微企业服务,转向当地”。

总体而言,三部委记者会在十一节前召开,政策意图或在于释放更多宏观经济稳定的预期引导信号,但“六稳”对冲经济下行压力的措施已经加码,对于专项债和资本金比例问题透漏出更多的细节,对冲经济下行压力的取向明显。对于货币政策强调留有空间但不急于操作,强调“以稳为主”,表述上基本延续以往说法,并未就市场关心的通胀和降息问题进行直接回应;对于债市而言,稳投资所释放的“专项债”等政策动作,短时间内或仍对市场情绪产生一定影响,预期充分消化过后,债市根本走向仍取决于政策托底基本面的效果,货币政策在“降成本”取向下或仍对债市形成边际利好。

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