珍惜货币政策空间意味着什么?

近期债券市场胶着,市场利率处于底部抬升阶段,反映了市场对货币政策宽松预期和经济悲观预期的减弱,今天利率快速上行也说明了市场情绪整体较为谨慎,资金面宽松对债市的利好有所钝化。

作者:李佳伟

来源:屈庆债券论坛

主要内容:

一、利率债投资策略:近期债券市场胶着,市场利率处于底部抬升阶段,反映了市场对货币政策宽松预期和经济悲观预期的减弱,今天利率快速上行也说明了市场情绪整体较为谨慎,资金面宽松对债市的利好有所钝化。短期来看,临近节假日,债券市场交投较清淡,叠加数据真空期,悲观情绪难以缓和,若没有重大利好刺激,利率调整的压力在加大。

珍惜货币政策空间意味着什么?9月24日上午,庆祝新中国成立70周年活动新闻中心举办首场新闻发布会,国家发展和改革委员会副主任宁吉喆、财政部部长刘昆、央行行长易纲发表讲话,并回答记者提问。伴随新闻发布会文字稿的公布,股市受到提振,债市利率持续上行,市场情绪偏空。具体而言:

第一,就货币政策而言,在保持定力、稳健取向的基调下,未来货币政策难有进一步宽松。

(1)强调货币政策既要稳当前,又要调结构。一方面货币政策要稳当前,强调在加强逆周期调节的过程中,保持广义货币M2、社融增速和名义GDP增速匹配,保持杠杆率的稳定,意味着居民部门和企业部门的杠杆率保持适度平稳。另一方面,强调货币政策依然要加大力度调结构,根本目标在于疏通货币政策的传导机制,将政策利率传导至市场利率,以此降低企业的融资成本。

(2)首次提及珍惜正常的货币政策空间,释放货币政策进一步宽松空间有限的信号。其一,在全球负利率的大环境下,即使美联储等多国降息、欧央行重启QE,我国的货币政策保持定力、不跟随。其二,我国正常化货币政策是通过一系列数量型和价格型的货币政策工具进行调控,考虑到市场利率已经很低,珍惜正常化货币政策空间的言下之意可能是目前国内的货币政策空间有限,未来货币政策难以进一步宽松。在9月16日全面降准落地后,市场仍对MLF降息抱有希望,我们认为此前两次LPR利率下调,融资成本已经有所下降,叠加本次讲话释放的信号,未来MLF利率下调的可能性不大。

(3)数字货币与移动支付相辅相成,不会改变传统货币体系,离真正落实还有很长的路要走。央行发行数字货币的根本目的是将M0数字化,也就是通过发行数字货币,逐步取代市场上的纸币和硬币,因此数字货币将更能适应未来移动支付环境下的支付模式。但至今全球尚未有一个国家开始规模化启动数字货币建设,国内的相关研究和制度建设也才刚刚开始,未来还有很长的一段路要走。

第二,就稳增长政策而言,强调逆周期调节政策作用,再次提及年内提前下达专项债新增额度,加快形成实物工作量,带动有效投资,支持补短板、扩内需。

首先,提前下达明年专项债部分新增额度,确保明年年初见效的提法不变。按照今年安排新增地方政府专项债务限额2.15万亿以及当年新增地方政府债务限额的60%以内的数据来算,今年年内国务院可提前下达的专项债额度在1.29万亿。值得关注关注的是提前下达额度是否能在年内四季度提前发行?我们认为可能性较大。9月初国常会对地方债发行进度设置时限,要求今年限额内专项债额度确保9月底前全部发行完毕。截至8月底新增地方政府专项债券已发行20058亿元,占今年新增专项债券限额的93.3%。从单月进度来看,9月完成全部发行的概率是极大的。那么当年内专项债新增额度全部使用完毕后,四季度基建项目资金大概率需要通过提前发行明年额度的专项债来补充资金。

其次,强调消费对托底经济的关键作用,出台汽车消费刺激政策加快提质扩容。由于消费对经济增长的拉动达到60%,促进消费对于托底经济的边际效用更强。政府积极推动汽车、家电、电子消费品以旧换新。其中破除汽车消费限制的政策在逐渐落地,目前广州、深圳等城市已经放宽或取消了限购规定,西安、昆明、贵阳等城市也正在考虑。

整体而言,利率绝对水平较低叠加通胀掣肘,年内货币政策能够发挥的空间几乎不大,同时稳增长政策不断加码时,经济悲观预期逐渐修复,债市利率向上的风险在加大。

一、利率市场展望:珍惜货币政策空间意味着什么?

周二债券市场交投尚可,早盘央行公开市场开展400亿元14天期逆回购操作,今日无逆回购到期,净投放400亿资金,全天来看央行连续投放资金呵护流动性,资金面整体趋于宽松,但跨季资金面依然小幅收紧。现券方面,早盘资金面宽松环境下,中短端利率有所下行,长端利率波动不大,而后国庆70周年首场新闻发布会讲话,股市提振,债市空头情绪升温,利率普遍大幅上行,尾盘利率小幅回落。全天来看,长端利率上行2-3bp,短端利率上行1-2bp。国债期货高开低走,午后跳水翻绿,全天收跌。后期我们关注:

珍惜货币政策空间意味着什么?9月24日上午,庆祝新中国成立70周年活动新闻中心举办第一场新闻发布会,邀请国家发展和改革委员会副主任宁吉喆、财政部部长刘昆、央行行长易纲介绍以新发展理念为引领,推进中国经济平稳健康可持续发展,并回答记者提问。伴随新闻发布会文字稿的公布,股市受到提振,债市利率持续上行,市场情绪偏空。从讲话来看,一方面货币政策在保持定力、稳健基调下进一步宽松空间有限,另一方面财政政策不断加码,对稳增长的作用也会不断显现,经济悲观情绪减弱利空债市。对此,我们对新闻发布会主要内容进行分析:

第一,就货币政策而言,在保持定力、稳健取向的基调下,未来货币政策难有进一步宽松。具体而言:

(1)强调货币政策既要稳当前,又要调结构。易纲表示,“中国的货币政策的取向应当是以我为主,考虑到国内的经济形式和物价走势来进行预调和微调”,一方面货币政策要稳当前,强调在加强逆周期调节的过程中,保持广义货币M2、社融增速和名义GDP增速匹配,同时保持杠杆率的稳定,意味着居民部门和企业部门的杠杆率保持适度平稳,使得整个社会的债务水平处于可持续的水平。另一方面,强调货币政策依然要加大力度调结构,根本目标在于疏通货币政策的传导机制,将政策利率传导至市场利率,以此降低企业的融资成本,推动经济高质量发展。

(2)首次提及珍惜正常的货币政策空间,释放货币政策宽松空间有限的信号。在全球负利率的大环境下,易纲表示,“珍惜正常的货币政策的空间,使得我们能够在这个正常的货币政策的空间中尽量长地延续正常的货币政策”,即使在美联储等多国降息、欧央行重启QE的背景下,我国的货币政策保持定力,也不会跟随。但同时我国正常化货币政策是通过一系列数量型和价格型的货币政策工具进行调控,考虑到市场利率已经很低,珍惜正常化货币政策空间的言下之意可能是目前国内的货币政策空间有限,未来货币政策难以进一步宽松。在9月16日全面降准落地后,市场仍对MLF降息抱有希望,我们认为此前两次LPR下调,融资成本已经有所下降,叠加本次讲话释放的信号,未来MLF利率下调的可能性不大。

(3)数字货币与移动支付相辅相成,不会改变传统货币体系,离真正落实也还有很长的路要走。易纲表示,“将来数字货币和电子支付的目标是什么呢?目标是替代一部分M0,也就是说替代一部分现金,它不是说去替代M1或者广义货币M2。数字货币将来的框架是中央银行和商业银行双层运行体系,不改变现在的货币投放路径和体系。”M0是流通于银行体系之外的现金,居民在银行的存取款都会影响M0的增减。央行发行数字货币的根本目的是将M0数字化,也就是通过发行数字货币,逐步取代市场上的纸币和硬币,因此数字货币将更能适应未来移动支付环境下的支付模式。但至今全球尚未有一个国家开始规模化启动数字货币建设,国内的相关研究和制度建设也才刚刚开始,未来还有很长的一段路要走。

第二,就稳增长政策而言,强调逆周期调节政策作用,再次提及年内提前下达专项债新增额度,加快形成实物工作量,带动有效投资,支持补短板、扩内需。具体而言:

首先,提前下达明年专项债部分新增额度,确保明年年初见效的提法不变。关于专项债,宁吉喆提到“提前下达明年的专项债券部分新增额度,重点用于交通、能源、生态环保、民生服务、物流、市政、产业园区基础设施等项目,确保早日见效。”的说法基本与国常会提法一致。9月4日国务院常务会议确定,根据地方重大项目建设需要,按规定提前下达明年专项债部分新增额度,确保明年年初即可使用见效。此前财政部副部长许宏才9月初表态,经十三届全国人大常委会第七次会议通过,授权国务院在2019年以后的年度,在当年新增地方政府债务限额的60%以内,提前下达下一年度新增限额(包括一般债务限额和专项债务限额),授权期限为2019年1月1日至2022年12月31日。因此按照今年安排新增地方政府债务限额3.08万亿,其中新增一般债务限额9300亿、专项债务限额2.15万亿的数据来算,今年年内国务院可提前下达的专项债额度在1.29万亿。

目前市场更关注的是1.29万亿的可提前下达额度是否能在年内四季度提前发行?我们认为可能性较大。9月初国常会对地方债发行进度设置时限,要求今年限额内专项债额度确保9月底前全部发行完毕,10月底前全部拨付到项目上,督促各地尽快形成实物工作量。截至8月底新增地方政府专项债券已发行20058亿元,占今年新增专项债券限额的93.3%。从单月进度来看,9月完成全部发行的概率是极大的。那么当年内专项债新增额度全部使用完毕后,四季度基建项目资金大概率需要通过提前发行明年额度的专项债来补充资金。

其次,强调消费对托底经济的关键作用,出台汽车消费刺激政策加快提质扩容。宁吉喆提到,“要改善和保障民生,就需要促进消费,同时消费在经济增长当中是第一大动力。导居民的合理消费,形成一些消费热点,同时要改善居民消费的环境,还要采取鼓励和促进居民消费的政策措施”,消费对于今年上半年中国经济保持在合理区间发挥了60%左右的拉动作用,比投资高出40多个百分点。由于消费在经济增长中的贡献最高,促进消费对于托底经济的边际效用更强。政府积极推动汽车、家电、电子消费品以旧换新。其中破除汽车消费的限制,目前广州、深圳等城市已经放宽或取消了限购规定,西安、昆明、贵阳等城市也正在考虑,后续一些具备条件的地区也会陆续跟进。

整体而言,利率绝对水平较低叠加通胀掣肘,年内货币政策能够发挥的空间几乎不大,同时稳增长政策不断加码时,经济悲观预期逐渐修复,债市利率向上的风险在加大。


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