沈建光等：全球经济放缓环境下的新兴经济体展望

作者：沈建光、张晓晨、徐天辰

来源：清华金融评论

近年来“灰犀牛”“黑天鹅”事件层出不穷，导致全球政治经济环境的短期波动明显加剧。但同时新兴经济体抵御外部风险的能力正逐渐增强，不少发展中国家的改革也卓有成效，且当前全球宽松周期的开启更将成为未来新兴经济体复苏的重要转机。因此本文认为并无必要过度悲观，对新兴经济体发展的中长期判断仍应保持理性认识。

近几十年来，包括中国在内的新兴市场和发展中经济体整体增速较快、对全球增长的作用日益深化，市场和投资潜力也十分巨大，早已成为世界经济发展进程中一股不可忽视的力量。

但高增长也伴随着高不确定性。近年来各种“灰犀牛”“黑天鹅”事件层出不穷，导致全球政治经济环境的短期波动明显加剧。在此背景下，新兴经济体抵御外部冲击的能力无疑将经受考验，中长期增长前景也备受市场关注。

全球经济政治环境的几个明显变化

贸易冲突加速全球经济放缓

尤其2018年至今，全球经济增长动能明显不足，增长放缓的趋势逐步确立。例如，全球制造业采购经理指数（PMI）自2017年12月54.5的高点一路下行，截至2019年6月已跌破荣枯线，创8年多以来的新低；领先全球经济2至3个季度的经济合作与发展组织（简称经合组织，OECD）综合领先指标自2018年1月起持续下行。

主要发达经济体情况也不乐观。欧元区首当其冲，自2018年第二季度开始，欧元区主要经济体逐渐开始趋势下行，2019年6月制造业PMI初值仅为47.6，核心国家主要经济数据下滑明显（如图1所示）。其中，德国作为欧元区第一大经济体，国内生产总值（GDP）增速、制造业PMI、出口增速自2018年以来全面下滑，前景堪忧；而美国尽管从2018年至今整体表现较好，通胀和失业率仍然稳健，但美国国债收益率在2019年已两次出现倒挂（如图2所示），2019年7月PMI创10年新低，耐用品订单大幅下降，部分城市房价已开始下滑，这些或预示着美国经济的转折点也将很快到来。

在此背景下，国际货币基金组织（IMF）在4月下调对2019年全球经济增速预期至金融危机以来最低水平，而数据揭示的种种迹象似乎表明，全球经济放缓的趋势仍将持续一段时间。

在笔者看来，除前期全球流动性收紧、利率中枢上行等因素影响之外，本轮增长受阻很大程度上是由于逆全球化思潮之下贸易保护主义兴起、各国贸易冲突加剧导致的贸易增长乏力。随着特朗普政府贸易保护主义政策的推行，大国博弈之下中美贸易争端一波三折，全球化蜜月期的远去也波及欧洲和日本，美国一度威胁对欧洲和日本加征汽车和零部件的关税。“逆全球化”下的贸易战升级和关税升级，严重打击了市场对全球外贸前景的信心，破坏了全球制造业价值链和国际分工。2018年9月以来，世界贸易组织（WTO）已经两次下调全球贸易增速预期，2019年4月更是将2019年全球贸易增长预测值自3.7%大幅下调至2.6%。

多重不确定性加剧海外波动

除以上因素之外，政治及经济层面的其他多重不确定因素可能进一步加剧海外波动。例如，全球政治风险依然不容忽视，尤其英国脱欧已成为高悬于欧盟和英国头上的“达摩克利斯之剑”；欧洲议会选举中民粹主义政党在各国的支持度空前高涨，发达国家的民粹主义风险值得警惕；而民粹主义的兴起可能导致欧美国家选举极端领导人上台，从而加剧贸易保护主义抬头，进一步威胁全球贸易和经济前景。此外，伊核协议几乎成为废纸，近期伊朗击落美国无人机导致美伊矛盾升级，中东局势重新紧张或将通过原油价格对全球经济产生影响。

压力之下全球央行再度转向宽松

上述背景之下，近期全球各大央行先后释放了货币政策转向宽松的信号。6月美联储议息会议公布的政策声明中删除“耐心”一词，点阵图也释放降息信号，美联储维持2019年底联邦基金利率预期中值不变，将2020年底联邦基金利率中值预期自2.6%降至2.1%，隐含2020年底降息两次，明确给出了未来降息的可能性；根据芝商所FedWatch工具预测，下半年美联储降息的概率已达到100%。

欧央行则继续维持“鸽派”基调，预计将维持当前利率水平至少直到2020年上半年。此前德拉吉也在公开发言中表态，更多次的降息是央行的工具之一，量化宽松具有很大的空间，一旦欧元区经济前景没有得到改善，欧央行将采取额外的刺激政策。最新统计显示，欧元区负收益率公债占比已经过半，达到2016年8月以来最高水平。

在笔者看来，这与2018年底美联储加息后全球各大央行收紧货币政策的表态形成了鲜明对比。

对新兴经济体发展的中期展望

总体而言，外部环境的不利变化确实将对新兴经济体发展造成影响。世界银行已将新兴市场和发展中经济体2019年增速预测下调至4%，为近4年来低点；在笔者观察的10个主要新兴经济体中，有8个（东南亚四国及俄罗斯、墨西哥、巴西、南非）的2019年第一季度增速不及2018年第四季度，土耳其、阿根廷则尚未摆脱债务危机之后负增长的泥潭；中国经济企稳复苏也因5月贸易摩擦再度升级而蒙上了阴影。

但在笔者看来，并无必要过度悲观，对新兴经济体发展的中长期判断，仍应保持理性认识。其原因在于，尽管2018年仍有危机发生，但近年来新兴经济体抵御外部风险的能力仍在逐渐增强，不少发展中国家的改革也卓有成效，而当前全球宽松周期的开启更将成为未来新兴经济体复苏的重要转机。

需要指出，虽然本轮宽松周期的目的在于托底全球经济，并非像此前一样始于危机，低利率环境将会在一定程度上制约货币政策空间，但历史地看，新兴经济体波动往往与全球降息、美元周期等因素密切相关，如果本轮全球货币政策转向宽松的周期能够得到确立，其对新兴市场的复苏能够提供一定支撑。

考虑到中国与其他新兴经济体在诸多方面存在明显区别，有必要对二者的经济现状与复苏前景分别进行回顾与展望。

中国：外部压力之下经济再度承压，深化改革开放保持中长期增长韧性

2018年中国的情况可谓内忧外患。外有特朗普挑起中美贸易争端、大幅加征出口商品关税的冲击；内有民营经济低迷、市场信心不足、中长期收入与消费下滑、稳增长与防风险面临平衡等诸多结构性问题。在此背景下，为对抗经济下行压力，积极回应影响国民经济发展的长期关键问题，一系列逆周期调控政策得以实施，如财政方面减收增支、大规模减税降费、基建补短板，货币政策方面大量采用结构型工具、疏通货币政策传导机制、降低企业融资成本等。

随着上述稳增长手段的效果在2019年第二、三季度逐步显现，中国经济本应大概率进入向好区间，但5月中美贸易冲突卷土重来再次增添了巨大变数，贸易战压力能否缓解仍是决定2019年（甚至更长时期）中国经济走势最为关键的因素。

对2000亿美元商品加征25%关税的负面冲击是巨大的。目前来看，美国上调关税的冲击已经得到体现，2019年中国对外出口中，美国已经成为主要拖累。而在2019年5月加征关税之前，按照2018年加征关税的批次分类，笔者对中国对美出口商品额（美元计价）增速进行了定量分类测算，结果表明三批340亿、160亿、2000亿美元商品在2018年7月6日、8月23日和9月24日（美国加征关税的时点）之后均出现了下滑；其中加征25%的商品跌幅尤为明显，340亿、160亿美元两批商品在2018年9月对美出口增速分别急跌至-13%和-24%（如图3所示）。

此外，尽管情况有所不同，但研究2008年出口冲击的情况对当前仍有借鉴意义。一旦贸易冲突全面升级，出口下滑的冲击将延伸至工业生产、消费、就业等诸多领域，对市场信心和产业链迁移都会造成广泛而深刻的影响。

然而，中美贸易冲突并非不可缓和。正如习近平总书记所说，中美两国“合则两利，斗则俱伤”，经贸领域的分歧缘于全球价值链分工的不同，虽然中国长期处于贸易顺差、受益较多，但美国也十分依赖中国出口。在笔者看来，特朗普谋求连任的动机以及美国经济可能面临拐点等因素，也使现阶段中美双方均有达成协定的诉求，这也是为何6月29日大阪二十国集团（G20）峰会上中美两国元首达成共识、宣布重启贸易谈判的核心原因。

中美重启贸易谈判无疑是重要的积极信号。尽管5月加征的关税已经不可避免，其负面影响的逐渐显现很可能使中国经济短期内延续弱势，但当前积极推动谈判无疑能够给予中国经济调整、推动改革更多时间和空间。

当然，中美博弈具有相当的长期性与复杂性，考虑到两国在经贸问题、技术问题、政治、意识形态甚至经济制度问题等方面的诸多分歧，未来的中美关系也并非坦途一片。在此情况下，打铁还须自身硬，唯有做好自己，才能抵御外部冲击、增强话语权。

短期而言，加征关税的影响将会逐渐显现，信心和预期能否稳住十分关键，不排除中国将采用多种逆周期调控政策工具进行对冲。一方面，未来全球降息周期开启、美元可能走弱，将减轻中国稳汇率的压力，叠加国内通胀压力减弱，年内货币政策可能获得更多空间；另一方面，内需政策的力度至关重要，除基建提速等传统手段之外，稳定就业、刺激消费也是当前面临的最重要议题之一。

长期而言，保持中长期增长的韧性仍然需要坚持深化改革、扩大开放。事实上，加强知识产权保护、提升对外开放程度、推进市场化改革原本就是中国经济发展到目前阶段的内在要求，贸易战给了中国一个重要的契机。若中国坚持加快对外开放、推进供给侧改革，同时战略性规划产业政策来调整优化经济结构，就能够变危为机，实现经济动能的转换和转型升级。

其他新兴经济体：宽松周期下未来总体坚韧，但分化可能加大

就其他新兴经济体而言，尽管近年来出现了一些波动，如2008年土耳其、阿根廷的债务危机，但整体仍呈现出较好的发展态势，突出表现在两方面。

一是增长潜力仍然很大。尽管数据显示近期新兴市场与发达市场GDP增速差正在回落，但仍保持在长期均值之上，且受美国前期超趋势增长的影响较大。当前新兴市场对全球经济增长的作用仍在不断加大，截至2018年已经贡献了全球增长的74%；经济体量扩大通常伴随国民收入的提高和消费市场的快速发展，从而为这些国家提供了稳定的增长来源。

二是大多数新兴经济体的稳定性显著增强。亚洲金融风暴以后，以东南亚国家为主导的新兴经济体积极推进改革，在取得经济增长的同时有效提高了自身的发展韧性。这些改革措施包括银行业改革、发展本币债券市场（减少对外债依赖）、积极融入全球价值链以及逆周期财政措施等。截至2018年，除阿根廷和土耳其外，主要国家的经常账户差额均得到显著改善或处于赤字可控水平，新兴市场总体外债负担明显低于亚洲金融危机时水平。

在此背景下，随着全球宽松周期尤其是未来美联储降息开启，新兴市场的经济韧性可能进一步加强。IMF估计，2019年起新兴与发达经济体的GDP增速差将重回扩大通道，至2023年将达到3个百分点左右。其原因在于，新兴市场国家的经济结构普遍较为单一，经济活动、金融体系均与美元汇率高度相关。例如，由于大宗商品普遍以美元定价，俄罗斯和巴西等资源及农产品出口国的经济表现往往与美元反向变动，而泰国这样主要依靠出口加工贸易的国家也对美元走势十分敏感。同时，不少新兴市场国家背负大量的美元主权债务和企业融资，美元波动引起的偿债成本变化对其国内经济影响不可小觑。

因此，历史来看，美元强弱在很大程度上主导了新兴市场的经济起伏。例如2000年前后、2008年金融危机后、2011至2017年以及2018年的四次美元走强，均伴随着新兴市场的衰退和动荡；反之，美元弱势期间新兴经济体增速或是大幅反弹，或是高位企稳（如图4所示）。

尽管美元与美国利率的走势并非像利率平价理论假设的那样同步，但基于美国税改的边际效应已十分微弱、美国经济见顶快于预期、特朗普奉行弱势美元提振出口主张等因素，笔者判断，此次美联储降息大概率推动美元走弱，从而对新兴市场形成提振。

展望2019年下半年和2020年，如汇率压力减轻，新兴经济体将迎来更为宽松的外部环境，这尤其利好土耳其和阿根廷等外债负担沉重且近年经济动荡的高风险国家；发达国家的宽松政策也将使新兴市场货币当局获得充裕的调整空间，对冲经济下行风险。

当然，由于各国基本面和发展路径存在不同，新兴经济体之间的表现将出现较大分化，尤其在全球贸易格局变迁、政局相对稳定等有利因素之下，东南亚开放经济体的表现将显著好于大宗商品出口国。这一势头已经初现端倪。截至2019年5月，数据显示越南、马来西亚、印尼等国的制造业PMI较3个月前明显上升，而其他主要新兴经济体则仍在下滑（如图5所示）。

从贸易状况来看，得益于距离中国较近、航运便利、要素成本较低、政局稳定等因素，伴随着中美贸易冲突愈演愈烈，东南亚四国（越南、马来西亚、印尼、泰国）近期对美出口均出现了两位数增长，企业担忧不确定性的背景下外商直接投资也大幅增加。此外，《全面进步的跨太平洋伙伴关系协定》（CPTPP）和《越南与欧盟自由贸易协定》（EVFTA）等的达成，将进一步便利东南亚对外贸易，即便是在保护主义侵蚀全球贸易蛋糕体量的背景下，东南亚仍有机会通过抢占扩大全球贸易的存量份额获得发展。

当然，受制于基础设施薄弱、配套不完善、体量有限等问题，东南亚想要取代中国的制造业中心地位仍不现实，但现阶段的出口导向模式无疑将有力巩固这些国家的经济基础，也将帮助这些国家积累丰富的外汇储备，从而在面对金融动荡和全球货币边际收紧等场景时具有更强的韧性。

本文刊发于《清华金融评论》2019年8月刊，2019年8月5日出刊