【华创固收】美联储重启回购操作意欲何为？

作者：华创固收周冠南团队

来源：华创债券论坛

摘要

一、海外经济：全球经济短期内依旧疲软，美国经济下滑压力增加

全球经济方面，当前多数全球景气度和领先指标虽有所分化，但显示均位于较弱阶段，显示全球经济在短期内仍位于经济周期底部，或将继续维持弱势。

美国经济三季度经济下行压力较二季度有所加强。消费方面，目前美国消费较为稳定，消费者信心有所回升，但是8月份就业数据不及预期、退职率小幅下降均说明目前美国劳动力市场已有所松动，未来消费下降的概率较大；投资方面，美国房地产市场景气度较为平稳，但制造业投资较为疲软，8月份制造业指标进一步走弱；出口方面，全球经济增长动能不足以及中美贸易摩擦不确定性，会对美国出口形成抑制，美国出口或进一步走低。由此，美国三季度经济下行压力较二季度或有所加强，经济增速大概率下降。

二、货币政策：美联储重启回购操作影响几何？

受缴税和国债拍卖结算导致美国银行间流动性突然紧张，美联储重启回购操作，后续可能继续进行该操作，并且可能重启QE。回购操作在2009年美联储大幅扩张资产负债表之前曾为执行货币政策的首要工具。本次回购利率大幅上升，主要受两个因素影响。一方面，大量企业的缴税截止日期设定在9月15日；另一方面，9月大量美国国债拍卖的结算而到期量较少，导致一级交易商资金明显减少，后续美联储可能继续使用回购操作干预市场流动性，与此同时，9月美联储资产负债表重新启动扩张，后续随着回购操作的继续进行，美联储资产负债表可能进一步扩张，同时，随着经济下行压力进一步加大，不排除美联储年内重启QE的可能。

欧央行宣布降息并重启QE，欧央行再度进入宽松货币政策周期。新任欧央行行长拉加德偏鸽派立场，在全球经济疲软以及欧元区经济持续下行的背景下，欧元区大概率维持宽松货币政策立场。日英央行按兵不动，但英央行表示若后续英国顺利脱欧，将意味着加息，因此英央行后续操作将取决于脱欧结果。

三、金融市场：美债收益率调整幅度有限，油价大幅上行可能性较低

美债：美债收益率上行难以持续，后续仍可能继续走低。一是因为美国经济数据有喜也有忧，且进入2019年以来美国经济增速下滑趋势明显，二是因为中美贸易谈判依旧充满不确定性，英国也依然存在无协议脱欧的概率，全球宏观经济环境并没有得到实质性的改善，因此美债收益率回升的支撑条件并不充足，后续美债收益率可能继续走低。

美元：美元指数短期稳定，长期易下难上，欧元存在贬值压力。短期来看，欧元承压，英镑波动较大，日元走弱压力不大，短期内美元指数或仍然偏强，而中长期来看，美元指数走低可能性较大。

油价：油价短期波动较大，后续可能继续疲弱。沙特石油设施被袭引起石油价格大幅波动，后续来看，全球宏观环境并没有太大改善，制造业较为疲软，对石油需求持续较弱，油价可能在震荡中继续下降。

对于国内债市而言，海外基本面方面，美国消费依旧强劲，但就业数据出现松动，且制造业投资和出口相对较弱，美国经济下行趋势依旧较为确定，欧日英经济则持续疲软；货币政策方面，美联储如期降息，且鲍威尔表态相对偏鸽，未来美联储降息节奏将取决于经济数据和不确定性，而中美贸易谈判大概率仍将出现反复，美联储年内再有一次降息的可能性依旧较大，同时不排除美联储在年内重启QE的可能性；金融市场方面，美债收益率反弹空间不大，目前中美利差仍处于较高位置，对债市依旧利好。

风险提示：全球贸易摩擦加剧，不确定性抬升。

正文

一、海外经济：全球经济短期内依旧疲软，美国经济下滑压力增加

近期主要发达国家经济表现继续分化，美国经济表现相对较强，欧元区经济有回暖迹象，日本和英国经济依旧较为疲软，我们梳理海外经济的主要领先指标，建立数据跟踪体系，对全球经济及主要发达国家经济走势变化进行跟踪。

（一）全球领先指标表现分化，但多数指标维持弱势，未来全球经济可能进一步走低

在对全球经济数据进行跟踪的过程中，由于要将各国数据进行汇总，世界银行对于全球经济增速的相关统计仅有年度数据，全球消费、投资领域的相关指标也不存在月度数据，因此对全球经济的追踪我们主要选取与全球经济走势紧密相关的单个指标和对全球经济具有领先意义的景气度指标。

全球制造业PMI指数小幅回升，但仍位于50荣枯线以下，服务业和综合PMI没有维持7月回升态势而有所下降。从该指标目前走势来看，8月全球制造业PMI小幅回升至49.5%，但连续第四个月低于荣枯线，从年度均值来看，2019年为2012年以来的最低值，表明目前全球制造业疲软态势依旧，全球经济下行压力依然较大。另外，从服务业来看，8月全球服务业PMI自7月回升后再度下降，且下降幅度较大，全球综合PMI同步下降，后续走势仍有待观察。

8月波罗的海干散货指数（BDI）维持了7月份上涨态势。一方面，8月为传统的海运旺季，BDI运价指数偏强；另一方面，明年1月1日开始生效的国际海事组织（IMO）硫排放限制规定使越来越多的船舶必须暂停运营，赶在限硫令生效前安装脱硫装置，使市场船舶供应相对减少，两个因素叠加使运费率提高，BDI持续上涨。9月中旬以来，受需求相对较弱影响，BDI指数则明显走低。

8月经济政策不确定性指数（EPU指数）大幅上升，达到金融危机以来的最高点，反映未来经济政策的不确定性仍大。EPU指数主要用来反映世界各大经济体经济和政策的不确定性，该指数升高反映出了经济走势走弱的可能性较大。进入第三季度以来，8月EPU指数相比7月大幅上升，显示近期全球经济依旧存在不确定性，经济走弱压力较大。

OECD综合领先指标在100以下继续走低，显示全球经济拐点未现，年内全球经济可能继续走弱。此前我们提到，OECD综合领先指标主要为经济周期的转折点提供信号，其近期走势来看，目前CLI<100，且仍在下降，显示仍处于经济周期中谷底的阶段，因此可以判断全球经济2019年年内或将继续维持弱势。

新兴市场和发达国家花旗经济意外指数同步回升，但均处于相对低位，且为负值。由于花旗经济意外指数为正数的情况下，表示实际经济情况好于人们的普遍预期，负值则表明不及预期，最新数据显示，9月“花旗十国集团”和“花旗新兴市场”经济意外指数均为负值，但是新兴市场和发达国家指数均有所回升，表明全球经济表现依旧不如市场预期但是偏离程度减弱。

韩国出口增速继续维持负增长，全球贸易或将进一步收缩。韩国出口作为全球经济的领先指标，能够较好的反应全球贸易状况走势。8月韩国出口同比降幅依旧较大，为-13.8%，表明全球经济下行压力有所加大。近期日韩贸易摩擦不确定性较大，9月韩国出口增速降幅可能进一步走扩。

从以上领先指标可以看出，当前多数全球景气度和领先指标均位于较弱阶段，显示全球经济在短期内仍位于经济周期底部，或将继续维持弱势。后续可关注全球制造业PMI进一步走势变化。

（二）美国经济表现相对强劲，欧元区经济有回暖迹象，日本和英国经济依旧较为疲软

近期海外发达国家经济数据继续分化，美国经济表现相对较强，欧元区经济有回暖迹象，日本和英国经济依旧较为疲软。本部分我们主要对美国、欧元区、日本和英国经济较为重要且具有经济前瞻性的指标进行梳理，并对近期发达国家经济走势进行跟踪。

1、美国：消费保持平稳，投资走弱迹象明显

综合跟踪指标近期走势看，美国消费保持平稳，但制造业投资走弱迹象明显。

（1）消费方面，就业核心指标并未出现明显下行，消费者信心有所回升，美国消费数据短期内或将维持，但需注意全球宏观经济环境恶化以及美国自身经济增速下滑给美国消费带来的冲击。美国作为消费型国家，其个人消费占GDP比重高达70%以上，若消费增速大幅下滑，美国经济增速可能快速走低。

美国劳动力市场景气度有所降低，未来美国消费或有所走低。首先，8月最新美国新增非农就业人数不及市场预期，而且从3个月的移动平均数据来看，二季度以来美国新增非农就业人数继续明显走低，显示就业市场有所松动；其次，从运输业就业人数来看，8月就业人数降幅明显，显示目前美国零售需求转弱；再次，从退职率来看，8月美国退职率继续小幅回落，显示劳动力市场信心继续回落；最后，从薪资增速来看，8月薪资增速小幅下降，但整体维持在3%以上的相对较高位置。因此，整体来看美国劳动力市场已经有所松动，短期内消费增速可能维持，但未来可能会有所走低。

9月密歇根消费者信心指数小幅回升，但仍处于较低的位置。美国密歇根消费者信心指数能够良好的反应消费者对未来的消费状况的预测，其对消费支出有较好的领先性，领先的周期一般在6个月到1年。9月美国密歇根消费者信心指数相比8月小幅回升，从89.8回升至92，但仍创下2016年11月以来第三低值，中美贸易摩擦带来的关税负面影响可能继续冲击消费者信心，未来消费支出可能不会快速回升，对美国经济拉动作用不会有明显提升。

（2）投资方面，制造业投资走弱迹象明显，房地产市场景气度则较为稳定

首先，9月美国投资者信心小幅回升，但整体依旧偏弱。美国Sentix投资者信心指数和核心预期指数近期有所下行，最新数据显示9月投资者信心指数小幅回升至5以上，但仍是2016年三月份以来的第二低值。中美贸易摩擦的不确定性会通过影响投资者信心进而影响到美国经济，因此，持续位于低位的投资者信心指数会对美国经济造成进一步的负面影响。与此相对，美国商业银行工商业贷款增速虽然小幅回升，但升幅较为有限，表明美国企业间接融资依旧偏弱。

其次，近期美国房地产市场景气度较为稳定。近期美国按揭贷款增速小幅回落，显示美国房地产销售有下降的压力，但是近期美国营建许可大幅增加，美国房地产市场景气度的全美住宅建筑商协会(NAHB) 住房市场指数也连续三个月回升，表明美国房地产市场近期保持相对稳定的态势。

最后，8月美国制造业PMI和新订单分项均继续走低至荣枯线以下，显示美国制造业继续疲软。美国制造业PMI自2016年9月份以来首次降至荣枯线以下，表明美国制造业增长压力加大，另外值得注意的是，在制造业PMI继续走低的同时，8月制造业加班时间继续降至3.2小时，位于3.3小时以下，表明美国制造业雇佣动力有所减弱，美国制造业活动或将从较高速的发展阶段过度至缓慢发展阶段，后续雇佣需求或也将进一步走低，未来美国制造业增长并不乐观。

（3）出口方面，美国新出口订单进一步走低，近期出口或继续回落。美国出口增速公布时间较晚，制造业PMI中新出口订单分项与美国出口走势较为一致，可以作为其领先指标对其进行预判。从新订单指数走势来看，自7月美国制造业新出口订单降至荣枯线以下后，8月美国制造业新出口订单继续大幅走低，预示着美国出口增速近期将继续回落。后续来看，中美贸易摩擦对美国的出口影响也将有所显现，另外，出口景气度也取决于全球经济，下半年美国出口增速或继续承压。

（4）通胀方面，8月美国核心PCE或将有所回升，关税落地之后美国通胀压力或将加大。8月美国CPI物价指数同比增速为1.7%，相比7月下降0.1个百分点，而核心物价指数同比增速回升至2.4%，相比7月份提高0.2个百分点，但是美联储更为关注的PCE以及核心PCE数据还未公布。核心CPI和进口品价格指数均可作为核心PCE的领先指标，从8月来看，核心CPI小幅上升，而进口品价格指数回落幅度较小，综合来看核心8月PCE可能继续回升。后续来看，若3000亿美元商品加征关税落地，该部分商品均为消费品，或将对美国通胀造成明显冲击。

综合来看，美国经济指标表现继续分化，从经济主要构成来看：消费方面，目前美国消费较为稳定，消费者信心有所回升，但是8月份就业数据不及预期、退职率小幅下降均说明目前美国劳动力市场已有所松动，未来消费下降的概率较大；投资方面，美国房地产市场景气度较为平稳，但制造业投资较为疲软，8月份制造业指标进一步走弱；出口方面，全球经济增长动能不足以及中美贸易摩擦不确定性，会对美国出口形成抑制，美国出口或进一步走低。由此来看，美国三季度经济下行压力较二季度或有所加强，经济增速大概率下降。

2、欧洲：制造业下行速度有所减慢，服务业有所好转

欧元区制造业下行速度有所减慢，服务业有所好转，欧元区经济出现回暖迹象。从制造业PMI来看，8月欧元区制造业PMI小幅上升，同时德国、法国制造业PMI也明显提高，且法国制造业PMI重回至荣枯线以上；服务业方面，欧元区服务业对其经济影响较大，此前德国和法国服务业PMI自7月同时下降后又同时回升，表明服务业景气度有所回升，欧元区经济可能回暖。但是从投资者信心指数来看，欧元区投资者信心指数小幅回落。

通胀方面，欧元区通胀和核心通胀与7月份持平。2018年三季度以来，随着经济下行和油价大幅下跌，欧元区通胀增速快速回落。2019年虽然油价大幅回升，但受高基数影响，欧元区通胀回升幅度较小。最新数据显示，8月欧元区通胀与7月份持平，均至1%以下，离欧央行通胀目标较远。

3、日本：制造业PMI小幅降低，失业率稳定

日本制造业PMI小幅降低，持续低于荣枯线。8月日本制造业PMI 小幅下降0.1个百分点至49.3%，连续3个月位于荣枯线以下，表明目前日本国内制造业形势欠佳，日本8月服务业PMI则明显回升。

日本8月份失业率与7月份持平，叠加日本政府目前已经取消上调消费税，日本消费压力或小幅降低。

与韩国的贸易摩擦以及全球经济走弱或使日本出口增速进一步走低。日本作为出口导向型国家，对外贸易对日本经济的重要性不言而喻。但是近期日韩贸易战不断发酵，并有升级之势。日本政府收紧了对韩国出口半导体和显示器关键高科技材料的控制，韩国抨击日本此举是将贸易武器化。目前日韩两国关系紧张，若日韩贸易争端继续发酵，或将对日本出口造成进一步冲击。

4、英国：脱欧不确定性依旧影响本国经济，英国脱欧大限将至，关注欧盟峰会的举行

英国经济持续疲软。二季度英国GDP增速降至负区间，自2012年以后首次陷入萎缩，脱欧不确定性对英国经济的拖累较为显著。进入三季度以来，英国经济依旧表现疲软， 8月英国制造业PMI下降至47.4%，且已经连续四个低于荣枯线。

无协议脱欧风险下降，关注10月17日召开的欧盟峰会关于英国脱欧的最新进展。9月10日英国女王伊丽莎白二世正式批准了英国议会日前通过的一项旨在阻止“无协议脱欧”的法案，该法案要求如果英国和欧盟在“脱欧”截止日期10月31日前没有达成协议，英国首相必须向欧盟致信请求延期“脱欧”，除非他能达成新协议，这导致英国无协议脱欧风险有所缓和。目前，英国和欧盟委员会仍就英国脱欧协议进行谈判。9月底英国脱欧大臣巴克莱将与欧盟首席谈判官巴尼耶会谈，使得英国和欧盟在10月底达成新的脱欧协议的希望重燃。另外，欧盟峰会将于10月17日起召开，届时将讨论英国脱欧事务，包括英方是否应再次延期脱欧，值得关注。

二、货币政策：美联储重启回购操作影响几何？

在货币政策部分，我们主要追踪美联储、欧央行、日央行和英央行全球四大央行最新动态，以期对其货币政策现状和未来变化作出较为全面、客观的理解。

（一）美联储：重启回购操作，资产负债表重新走扩

美联储降息落地，小幅上调经济和失业率预期，维持通胀预期不变，关注出口走低风险。9月美联储议息会议声明显示，美联储以7:2的投票比例通过9月利率决议降息25个基点，将联邦基金目标利率区间降至在1.75%-2%，符合市场预期。对于经济表述，与7月份相比美联储新增出口走弱，明确表示“企业固定投资和出口已经趋弱”，而此为美联储自贸易摩擦发酵以来，首次在决议声明中提及出口走弱，显示贸易战持续发酵以及全球经济走弱下，美国出口也同样受到冲击。

未来降息节奏方面，点阵图暗示年内将不再降息，但鲍威尔表示必要时货币政策将更加“激进”，未来是否降息将取决于经济数据。虽然美联储点阵图显示年内降息暂不降息，但鲍威尔表示美联储依旧高度依赖经济数据，若后续经济下行风险增加，降息将更加激进。另外，7月鲍威尔表示“未雨绸缪式”降息，而本次则表示目前经济条件支持温和降息，显示鲍威尔态度较7月有所转鸽。若后续美国经济数据走弱，美联储降息速度和幅度可能加快。另外，未来工具选择方面，若贸易摩擦加剧或经济下行风险上升，重启QE或更早到来，但负利率仍不在美联储考虑范围内。

1、美联储回购是公开市场操作的一种方式

何为美联储回购操作？回购操作(repo operation)是美联储公开市场操作的一种方式，其根据合格抵押品（一般为美国国债）投放现金给一级交易商，从而令联邦基金利率维持在目标附近，在2009年美联储大幅扩张资产负债表之前曾为执行货币政策的首要工具，美联储的常规操作。

后来为何弃用？2008年以前，美联储准备金余额相对较少，联邦基金市场较为活跃，进而联邦基金有效利率敏感性高，因此用公开市场操作来调控联邦基金利率既直接又有效。次贷危机后，美联储准备金余额大幅增长导致了银行间拆借需求减少，联邦基金市场活跃度降低，使用公开市场操作来作为利率政策执行框架的有效性大大降低。因此，美联储公开市场操作便不再使用，而转为利率走廊模式。

美联储利率走廊上下限制定。随着大规模资产购买计划的实施，银行系统超额准备金大幅增加，2008年10月，国会授权美联储向准备金支付利息，超额准备金利率成为了美联储货币政策执行的主要手段，美联储可以直接控制超额准备金利率来调整有效联邦基金利率，并将其作为联邦基金利率的上限（详见《揭秘美联储：纵观百年激荡，探寻货币政策制定框架走势——华创债券灼识海外系列专题一20190605》）。2015年12月，美联储启动加息进程后，为了防止联邦基金利率低于超额准备金利率过多而不易控制，美联储推出了隔夜逆回购，并将隔夜逆回购利率作为联邦基金利率的下限。隔夜逆回购本质上与准备金相似，都是金融机构借钱给美联储，但是隔夜逆回购有美联储持有的政府债券资产作抵押。此外，与超额准备金利率不同，隔夜逆回购利率适用范围更广，包括主要交易商、银行、政府支持企业和货币市场基金等。因此，市场上其他机构不会接受低于隔夜逆回购利率的有效联邦基金利率。从2015年第一次加息开始，美联储将超额准备金利率作为上限，隔夜逆回购利率作为下限，有效的将有效联邦基金利率控制在目标区间内。

2、美联储重启回购意欲何为？

美国隔夜回购利率大幅上行。一般而言，有抵押物的隔夜回购利率要比无抵押物的联邦基金利率低一些，而市场避险行为、美国国债供需等都会影响回购市场，隔夜回购利率的飙升会通过联邦基金利率从而影响经济中更广泛的借贷成本。根据纽约联储数据显示，9月16日，美国隔夜一般抵押品回购利率一度飙升248个基点，至4.75%，为2018年12月以来最高，随后回落至2.50%，当日仍上升了23个基点。9月17日，这一利率再度飙升，这一现象推动有效联邦基金利率升至2.3%，即美联储设定的2.25%目标区间上限，一度令市场担忧美联储失去了对短期利率的控制。

缴税和国债拍卖结算是美国银行间流动性突然紧张的主要原因。在缩表开始之前，美国银行资金较为充足，一般不会导致银行间拆借利率大幅飙升的情况，但随着缩表的持续进行，美国银行超额存款准备金大幅降低，银行间流动性逐步收紧，拆借市场再度活跃起来。与国内相似，美国银行间资金利率大幅走高常发生在月末或者季末，但此次发生在月中，主要受两个因素影响。一方面，大量企业的缴税截止日期设定在9月15日，从而导致银行间流动性有所收紧；另一方面，9月大量美国国债拍卖的结算而到期量较少，导致一级交易商资金明显减少。就9月至20日数据来看，美国政府共拍卖了8730亿美债，发行量已经大幅高于其他年份的同期发行量，美国政府9~13日拍卖了近780亿美元的10年期与30年期国债，但期间仅有240亿美元国债到期，国债供给量大幅上升增加了资金需求量。

美联储重启回购操作缓解“美元荒”。在隔夜回购利率大幅回升的情况下，9月17日，负责执行美联储公开市场操作的纽约联储在2008年以来首次重启隔夜回购操作，声明表示将进行最高750亿美元的隔夜回购操作，意在降低隔夜回购利率，进而维持联邦基金利率在2%-2.25%的目标区间内。从结果来看，9月17日美东时间早10点10分与一级交易商们进行了531.5亿美元的隔夜回购操作，其中，以国债作为抵押物的价值408.5亿美元隔夜回购最低出价利率为2.10%；贷款支持证券作为抵押物的价值117亿美元的隔夜回购最低出价利率为2.10%；机构债作为抵押物的价值6亿美元的隔夜回购最低出价利率为3%。随后市场流动性得到有效缓解，隔夜回购利率明显回落。

3、美联储后续或将继续通过公开市场操作干预流动性

后续美联储可能继续使用回购操作干预市场流动性，关注美联储资产负债表重新开启扩张。对于美联储本周重启回购操作，鲍威尔在新闻发布会上表示市场对融资情况的反应令人惊讶，并解释到暂时的隔夜操作意在缓解融资压力，保证利率在目标范围内，其对货币政策没有影响，并不会造成明显金融压力，此后，美联储或继续使用临时市场操作来应对流动性问题。而本次降息美联储将IOER（美国超额存款准备金率）和隔夜拆借利率均调低30bp，调降幅度大于联邦基准利率，意在加强对利率的控制，降低系统性风险。与此同时，9月美联储资产负债表重新启动扩张，从8月28日当周的3.76亿美元的最低值走扩至9与19日当周的3.84亿美元，扩大847亿美元，为开启缩表以来的首次扩表，后续随着回购操作的继续进行，美联储资产负债表可能进一步扩张，同时，随着经济下行压力进一步加大，不排除美联储年内重启QE的可能。

（二）欧央行：降息并重启QE，政策加码宽松

9月份欧央行宣布降息并重启QE，欧央行再度进入宽松货币政策周期。9月12日，欧央行公布9月议息会议决议，宣布下调存款便利利率10bp至-0.5%，同时重启资产购买计划（Asset Purchase Programme，APP），并引入利率分层，支持货币政策的传导。具体来看：

第一，降低存款便利比率10bp至-0.5%，主要再融资利率和边际贷款便利利率保持在0.00%和0.25%不变。欧央行管委会预计将会把利率维持在当前水平甚至更低，直到通胀预期接近欧央行2%的目标；

第二，重新启动APP，从11月1日起每月实现200亿欧元的净购买。欧央行管委会预计APP会在下一次加息之前停止。同时继续APP下到期证券本金的全额再投资，至管委会开始提高利率后的一段时间为止；

第三，定向长期再融资操作（Longer-Term Refinancing Operations，TLTRO III）的形式发生变化，以维持有利的银行贷款条件，保证货币政策的顺利传递，并进一步支撑货币政策的宽松立场。将每次操作的利率设定为TLTRO实施期间欧元系统主要再融资的平均利率。对于有超出基础要求的超额贷款的银行，TLTRO III操作的利率会更低，并且可以低至存款便利利率的水平。操作期限从两年延长至三年；

第四，为了支持基于银行系统的货币政策传导，引入利率分层机制，银行持有的部分超额准备金将豁免负利率。

总体来看，在欧元区经济持续放缓、通胀水平持续低位的情况下，欧央行再次实行宽松货币政策进入宽松货币政策周期符合市场预期。

新任欧央行行长拉加德偏鸽派立场，在全球经济疲软以及欧元区经济持续下行的背景下，欧元区大概率维持宽松货币政策立场。9月17日，欧洲议会在法国斯特拉斯堡举行全体会议，会议以394票同意、206票反对和49票弃权的结果通过了拉加德出任欧洲中央银行行长的提名，有效多数表决任命后，拉加德将于今年的11月正式接替现任行长德拉吉出任欧洲央行第四任行长，任期是8年。拉加德曾表示，如果欧央行不采取包括引入负利率和资产购买等非常规货币政策，欧元区整体经济状况可能更糟，欧元区经济面临的近期风险主要与外部因素有关，同时通胀持续低迷，因此赞成欧洲央行管委会的观点，即长期维持高度宽松的政策是合理的。因此，在全球经济疲软的大背景下以及拉加德偏鸽派的立场，欧元区大概率继续保持宽松货币政策立场。

（三）日央行：维持现行货币政策不变

9月份日本议息会议决议宣布维持现行货币政策不变，将短期利率继续维持在-0.1%的水平；同时为了使长期利率维持在零左右，将继续购买长期国债。日本央行认为，当前以及未来一段时间内日本经济将保持温和复苏的态势，目前国内物价上涨趋势没有改变，所以没有推出新的宽松货币政策。但是未来来看，世界经济下行压力继续加大，将持续对日本经济产生负向影响，再叠加美国降息对日元带来升值压力，10月份日本又将迎来消费税上调，日本国内经济下行压力将逐渐增大，在此背景下，日本央行行长黑田东彦表示，当前日本经济面临的内外风险都比以往要大，10月的会议上对此要进行更加深入的研讨，透露出10月份根据实际情况探讨新的宽松货币政策的可能性。

（四）英央行：维持利率不变，但重申若顺利脱欧将加息

英央行按兵不动，但后续操作取决于脱欧结果。9月19日，英国央行以9:0投票比例维持基准利率在0.75%不变，维持资产购买规模在4350亿英镑不变，维持100亿英镑非金融投资级企业债购买规模不变。自2018年8月将利率从0.5%上调至0.75%以来，英国央行已连续13个月维持利率不变。综合来看，英国央行维持利率不变的货币政策符合预期，在全球经济疲软，贸易局势未得到改善，地缘政治风险增加，英国脱欧不确定性依旧存在的情况下，决策者还是倾向于保持谨慎。但在议息会议上，英央行表示，如果英国顺利脱欧，很可能意味着加息后续来看，因此后续英央行动作将取决于脱欧结果。

三、金融市场：美债收益率调整幅度有限，油价大幅上行可能性较低

金融市场方面，我们将分别对全球债券市场、汇率市场和油价进行分析，观测后续大类资产走势如何。

（一）海外债市：9月份以来美债收益率快速反弹，是否成为趋势仍有待观察

受中美贸易摩擦加剧以及避险情绪升温影响，8月初以来，美债收益率大幅下行，但9月5日以来，美债收益率又快速反弹，10-2年期限利差结束倒挂。9月5日开始，美债收益率大幅上行，从低点1.47%上行至1.9%，反弹幅度高达43bp，13日，受8月零售销售和9月密歇根大学消费者信心指数增长超过预期，市场对美国经济的悲观预期有所修正，美债各期限收益率全线走高，10年期收益率攀升超过12bp至1.90%，随后有所回落。本月美债收益率出现大幅调整，主要受以下几方面因素影响：

一则，美国部分经济数据超出市场预期。9月5日公布的美国小非农就业数据大幅超出市场预期，导致当日美债收益率回升10bp，从1.47%的低位回升至1.57%；随后6日公布的美国非农就业数据喜忧参半，虽然就业人数低于市场预期，但薪资增速涨幅较大，美债收益率小幅回落；本周，美国商务部13号公布，8月零售额经调整后增长0.4%,高于0.2%的预期，导致市场对于美国经济悲观的预期有所修正。另外，同日公布的美国9月密歇根大学消费者信心指数初值为92，高于市场预期的90.8，也从8月终值所创的2016年10月以来最低89.8有所回升，经济数据超预期导致周五美债收益大幅回升至1.9%。

二则，近期中美贸易摩擦有所缓和。9月5日，中美双方表示两国将再次展开谈判。我国商务部发言人高峰在当天的新闻发布会上表示，力争在10月初于美国华盛顿举行的第十三轮中美经贸高级别磋商中取得实质性进展；9月10日，国内公布9月1号第一批关税商品的清除清单，美国时间11日特朗普发推表示欢迎，并在推特中宣布应我国要求已同意推迟对2500亿美元的中国货物加税日期，即从10月1日延至10月15日。对此，12日我国商务部发言高峰表示中国重新考虑进口美国大豆、玉米、猪肉等农产品，中美贸易摩擦明显缓和，美债收益率再度上行接近10bp。

由于本轮美债收益率从8月初明显下行主要受8月2日特朗普出尔反尔表示将对国内3000亿美元商品加征关税，中美贸易摩擦快速升级，导致避险情绪高涨，美债收益率快速下行至历史低位，而中美于10月初重启贸易谈判，双方工作层决定于9月中旬开始磋商，市场避险情绪明显回落，导致此前买盘获利了结，收益率快速上行。另外，美国在谈判重启前夕推迟加征关税时间15天，大概率将以此为谈判筹码，若磋商顺利且10月初谈判顺利，则关税提高时间可能进一步推迟，另外，由于12月份关税清单商品在美市占率较高，对美消费者影响较大，需关注美国是否会推迟或免征此部分商品关税。

三则，美债拍卖情绪偏弱，此前超涨心态得到集中抛售。本周，美国财政部以1.739%的高收益率拍卖了240亿美元的10年期国债。作为需求指标的投标覆盖率为2.46，招标利率明显偏高以及需求较为一般叠加近期供给增加，共同导致市场对美债收益率乐观情绪有所转向，在此期间美债收益率大幅上行。

四则，英国无协议脱欧概率降低，避险情绪有所消退。此前美债收益率大幅下行除了受中美贸易摩擦升温影响外，英国首相约翰逊上台导致“无协议脱欧”概率大增，避险情绪高涨也是主要原因之一。而9月10日英国女王伊丽莎白二世正式批准了英国议会日前通过的一项旨在阻止“无协议脱欧”的法案，该法案要求如果英国和欧盟在“脱欧”截止日期10月31日前没有达成协议，英国首相必须向欧盟致信请求延期“脱欧”，除非他能达成新协议，这导致英国无协议脱欧风险有所缓和，避险情绪消退，对美债收益率上行起到助推作用。

美债收益率上行难以持续，后续仍可能继续走低。一是因为美国经济数据有喜也有忧，且进入2019年以来美国经济增速下滑趋势明显，二是因为中美贸易谈判依旧充满不确定性，英国也依然存在无协议脱欧的概率，全球宏观经济环境并没有得到实质性的改善，因此美债收益率回升的支撑条件并不充足，后续美债收益率可能继续走低。

（二）汇率市场：美元指数短期稳定，欧元存在贬值压力

美元指数小幅波动，近期站稳在98以上。由于8月初受美联储降息落地以及中美贸易摩擦加剧影响，美元指数大幅回落至97.5左右，但是进入9月份，美国经济相对稳健、中美贸易摩擦有所缓和以及欧央行降息、重启QE等宽松政策支撑美元指数维持在98以上，短期内美元指数或仍保持稳定，长期来看可能走低。

欧元短期依旧存在贬值压力。欧央行已于9月份进行了降息、重启QE等宽松政策支撑欧元区经济发展，从经济数据表现来看，欧元区经济有回暖迹象，但依旧疲弱，同时考虑到美国经济走势，短期内欧元可能仍然承受贬值压力。

避险情绪浓厚，日元近期明显升值。近期受全球避险情绪明显升温影响，叠加7月以来日本经济数据小幅回暖，8月以来日元明显升值。后续来看，随着各国央行争先推出宽松政策，而日本央行目前调整政策的空间，而很可能只通过调整前瞻性指引解决经济下滑的问题。在此情况下，日元走弱压力不大，需关注日韩贸易摩擦对日元可能造成的影响。

无协议脱欧概率降低使英镑获得一定程度的支撑。英国脱欧的紧迫性日渐加重，8月份无协议脱欧概率不断上升始终压制英镑。目前英国和欧盟双方仍然较为强硬，但9月10日英国女王伊丽莎白二世正式批准了英国议会日前通过的一项旨在阻止“无协议脱欧”的法案，该法案要求如果英国和欧盟在“脱欧”截止日期10月31日前没有达成协议，英国首相必须向欧盟致信请求延期“脱欧”，除非他能达成新协议，这导致英国无协议脱欧风险有所缓和，英镑得到一定程度的支撑，英镑升值明显。

综合来看，短期内，美国经济相对强劲、全球经济继续走弱一定程度上支撑了美元指数的稳定，欧央行宽松货币政策使欧元继续承受贬值压力，而日元作为避险资产在后续可能保持稳定，英镑可能由于英国脱欧问题的不确定性而波动；长期内，中美贸易摩擦、美国经济走弱以及欧元区经济回暖等均有可能使美元指数走低。

（三）国际原油：近期油价波动较大，后续或继续下降

受沙特石油公司遇袭以及之后恢复产能预期的影响，近期油价大幅波动。9月初 OPEC暗示近期不会增加减产量，沙特新能源部长阿齐兹表示，在计划于12月召开的OPEC会议之前，不会决定是否进一步减产，对油价造成了压制，另外，随后虽然贸易摩擦出现缓和，但三大报接连下调原油需求，加重市场对需求走低的担忧，导致油价依旧较弱。具体来看，EIA月报将2019年全球原油需求增速预期下调11万桶/日至89万桶/日，将2020年全球原油需求增速预期下调3万桶/日至140万桶/日；而OPEC月报表示由于经济放缓，将2020年全球石油需求增长预期下调6万桶/日至108万桶/日；IEA月报则显示，经济合作暨发展组织(OECD)石油需求连续三个季度下降，为2014年以来首见。随后，9月14日沙特阿美的两处主要石油设施遭到无人机攻击，之后引发大火，沙特原油产量大幅减少570万桶/天，占全球供给的5%，导致油价创下单日最大涨幅，随后沙特17号表示未来2~3周产能便可完全恢复，此速度快于市场预期，因此油价又有所回落。后续来看，全球宏观环境并没有太大改善，制造业较为疲软，对石油需求持续较弱，油价可能在震荡中继续下降。

对于国内债市而言，海外基本面方面，美国消费依旧强劲，但就业数据出现松动，且制造业投资和出口相对较弱，美国经济下行趋势依旧较为确定，欧日英经济则持续疲软；货币政策方面，美联储如期降息，且鲍威尔表态相对偏鸽，未来美联储降息节奏将取决于经济数据和不确定性，而中美贸易谈判大概率仍将出现反复，美联储年内再有一次降息的可能性依旧较大，同时不排除美联储在年内重启QE的可能性；金融市场方面，美债收益率反弹空间不大，目前中美利差仍处于较高位置，对债市依旧利好。

四、风险提示

全球贸易摩擦加剧，不确定性抬升。