作者：覃汉/王佳雯 

来源：债市覃谈

报告导读：

原油：政治博弈氛围较浓，未来半年或易涨难跌。2018年以来，地缘政治加大原油供给不确定性，成为主导国际油价波动的主要因素。随着原油政治市继续，而站在当前时点，主要参与方在维稳油价方面形成利益共同体（沙特的诉求为沙特阿美上市，美国降息两次后打压油价的诉求削弱）。在短期内需求不会大幅下滑的情况下，市场倾向于为供给的不确定性赋予油价更高的风险加成。

猪价：短期受政策调控影响，中长期仍将回归基本面。近期，国常会、农业部、发改委先后出台多项政策，以稳定猪肉供给以及价格预期。但类似于2016年四季度维稳煤炭价格的案例，政策维稳并不意味着行业供需拐点的到来。猪瘟疫苗通过临床试用需1-2年时间，短期内供给仍将收缩。此外，微观层面上，企业追逐利润最大化采取主动压栏的策略。2019Q4至2020Q1，猪价持续上涨压力不减。

警惕“猪油共振”引致的通胀风险。2017年四季度，债市对严监管预期不足，导致利率大幅上行，甚至导致了大部分机构踏空了18年初的行情。类似的，2019年初猪概念股票率先启动，猪价不断创出新高，但行至当前市场似乎已有些审美疲劳，但若发生油价共振，则通胀的风险仍旧不可小觑。

考虑到翘尾效应，9-10月份通胀压力并不大，短期内利率维持震荡格局。若发生猪油共振，在假设情形3之下，即猪肉价格单月环比上涨4%，布油年底涨至70美元/桶，那么11月-12月，CPI同比增速将突破3%。而随着猪价进一步上涨，若油价能持稳，那么到了2020年初CPI同比可能上冲到3.5%以上。

总的来看，当前市场对于通胀的认知程度并不充足。考虑到国内潜在的通胀压力，以及四季度经济企稳的可能性较大，国内货币宽松的可能性正在不断被削弱。我们预计四季度中后段长端利率可能面临较大调整压力，现阶段做多的赔率非常低，建议投资者趁机调仓，降低利率债仓位。

正文

1.原油：政治博弈氛围较浓，未来半年或易涨难跌

2018年以来，地缘政治加大原油供给不确定性，成为主导国际油价波动的主要因素。站在当前时点，我们认为主要参与方在维稳油价方面形成利益共同体。在短期内需求不会大幅下滑的情况下，市场或许会倾向于为供给的不确定性赋予油价更高的风险溢价。

上周沙特油田遇袭导致国际油价大幅波动，这一事件反映出当前原油市场仍是一个政治市而非经济市。2014年美国页岩油革命后，国际油价维持低迷了近两年，之后伴随OPEC成员国限产和全球经济弱复苏而触底反弹。

但若对18年以来原油价格进行复盘，简单而言，油价上升浪的主线逻辑是美国对伊朗制裁，委内瑞拉经济危机等一系列事件导致原油供给波动加大，以及OPEC组织实施的减产计划；下跌浪的主线逻辑则是沙特、俄罗斯的增产（背后也是政治博弈），以及中美贸易战加剧市场对全球经济的悲观预期。

最典型的例子是2018年的四季度，布油于10月初最高涨至87美元/桶，较8月中旬启动时累计上涨约28%。而在10月初，卡舒吉事件爆发，沙特王室面临巨大舆论压力。

对此，沙特官方媒体主编公开撰文称，如果有关国家将此事件牵扯到沙特王室，那沙特的反击措施将是推高国际油价到每桶到100美元甚至200美元。然而，随着美国的介入事态逐渐平息，油价也几乎同时转为暴跌。至2018年12月末，布油价格从高点下跌43%至50美元/桶左右。

从数据来看，2018年9-12月，沙特原油产量同比增速分别为6.15%、6.02%、11.04%和6.36%，而11月产量则创下了有数据记录以来的峰值。伴随油价的暴跌，全球通胀预期显著降温、通缩预期抬头，美联储降息的一大障碍基本解除。2018年11月21日，特朗普发推文称油价走低“太棒了”，“这仿佛是给美国与全世界大减税”。从时间的温和度以及数据支持来看，2018年四季度的油价大幅波动可以看作是地缘政治的一个极端反映。

短期来看，各国争相进行货币宽松，而美国已经实现年内两次降息，全球经济短期内出现失速下滑的风险不大。在需求相对平稳的情况下，我们认为油价的波动主要还是受到供给驱动，并且地缘政治仍将发挥巨大影响力。而具体分析其作用机理，需要了解参与博弈各方的利益诉求。

沙特的诉求，在于推动沙特阿美上市，从单一的原油依赖型转型为多元化的经济体，并缓解外储零增长的压力。2016年沙特提出“2030愿景”的经济改革计划，其中包括对阿美石油公司的部分股份进行IPO，但上市之路漫漫。核心问题之一为估值的确定，沙特王室坚持认为沙特阿美的估值为2万亿美元，而原油价格维持在70美元时，金融市场给出的估值为1.7万亿美元左右。

此次油田遇袭导致油价暴涨的“戏码”充分显示出，即便有美国页岩油的潜在供给压力，沙特对于全球原油定价权仍非常强。而其后沙特能源部长表示，该国的石油供应将在9月底达到每日1100万桶，11月底达到每日1200万桶，则是向市场传达出沙特自身维持供给的能力以确保自身估值不受到负面冲击。未来半年内是沙特阿美上市的关键时间窗口，在此期间，维持油价易涨难跌，中枢缓慢上行是最符合沙特利益的做法。

2018年四季度，美国政府通过打压油价扰乱市场预期，并以此推动美联储降息从而提振经济和股市。2019年以来，美联储分别于7月31日和9月18日两次降息25bp，几乎已经达到了“预防式”降息周期的次数。站在当下时点，至少打压油价已经不再是美国最大的诉求。

反观市场份额之争，如果中东原油供应收缩，那么美国的油气企业会取代中东的份额，有利于实现企业和贸易顺差。2009年以来，美国石油及制品贸易逆差大幅缩窄，近期甚至实现了小幅顺差（18年12月顺差2.04亿美元，19年2月顺差63.56亿美元）。此外，美国的油气企业是传统的总统竞选金主，有利于特朗普拉票并实现连任的终极目标。

此外，特朗普上台后，美国对外大打贸易战，在地缘政治影响力方面则被显著削弱。过去美军的存在事实上是中东政局稳定的一大积极因素，但随着美国对于中东影响力削弱，中东地缘政治的稳定性堪忧，类似无人机袭击沙特油田的事情可能不是偶然事件。即便未来沙特能够较快恢复原油供应，市场可能仍旧对中东地区产量的稳定性持怀疑态度，从而愿意为油价付出更高的风险加成。

2.猪价：短期受政策调控影响，中长期仍将回归基本面

近期，国常会、农业部、发改委先后出台多项政策，以稳定猪肉供给以及价格预期。但参考2016年四季度维稳煤炭价格的案例，政策维稳并不意味着行业供需拐点的到来。猪瘟疫苗通过临床试用需1-2年时间，短期内供给仍将收缩。此外，微观层面上，企业追逐利润最大化开始采取主动压栏的策略。2019Q4至2020Q1，猪价持续上涨压力不减。

8月份国常会要求“发展规模养殖、支持农户养猪，取消生猪生产附属设施用地15亩上限”以来，商务部、农业部、发改委先后出台多项政策，从增加养猪用地规模、加强及优化补贴、增加储备肉投放等多个角度稳定猪肉供给以及价格预期。

然而政策维稳并不意味着行业供需拐点的到来，典型的例子为2016年四季度。供给侧改革不断推进中，煤价持续暴涨，至2016年9月初，动力煤与焦煤价格分别涨至527元/吨和901元/吨，分别较2015年末低点累计上涨86.2%和73.1%。当年9月份发改委先后启动了煤炭二级、一级响应机制，并在多个场合提出“做好煤炭供应、抑制煤价过快上涨”。从实际效果来看，煤价上涨势头并未被遏制，至11月中旬，动力煤与焦煤价格分别涨至674元/吨和1644元/吨。

参考2016年四季度煤炭涨价行情，从政策维稳传导到行业供需存在一定时滞，更为重要的是，导致生猪供应短缺的核心矛盾还没有得到解决。9月10日，农科院称，我国非洲猪瘟疫苗研制取得了新的重要进展，近期已向农业农村部提出生物安全评价申请，即将进入临床试验阶段。理论上来说，动物疫苗的临床试验分为田间试验、中间试制和区域试验，涉及地方畜牧主管部门、生猪养殖企业、兽用生物制品厂，期间流程可能需要1-2年时间。

而邻国俄罗斯在2007至2017年间也曾遭遇过非洲猪瘟肆虐。我们此前对俄罗斯案例进行过研究，总结而言，不但短期很难研制出疫苗，而且养猪的进入门槛很高，供给端问题持续短期很难恢复。但俄罗斯疫情最严重的阶段，也是疫情的尾声（2016-2017年），猪肉供给并未受到太大影响。从疫情和产量增速的相关性分析来看，在开始阶段，疫情确实对于产量似乎有影响，但此后影响的程度不断下降。

从上市公司的公告来看，当前生猪养殖行业存在主动压栏的可能性。往年来看（2017和2018数据），生猪的月度供给同比增速波动存在波动，但并不存在明显的季节性规律，仅2月份春节销量相对较低，可能是居民提前储备的因素。而2019年以来，生猪供应同比增速不断放缓，似乎印证了猪瘟影响，A股几家头部生猪养殖企业8月份的销量环比均大幅回落。对此，温氏出公告陈述了四大理由，其中之一为“公司实行‘养大猪’策略，提升单头体重，并调整了商品肉猪销售节奏”。

一般而言，猪肉消费有着典型的节假日效应，而四季度至一季度是年内猪肉消费的旺季。由于养猪行业中多为民企，受到经营利润驱动，2019年猪瘟的影响下，企业调整了经营战略，表现为上半年应对猪瘟进行“抢跑”，下半年为配合涨价效应“压栏”。

从数据上来看，以温氏为例，上下半年的供应分别占比47%和53%（2017年），46%和54%（2018年），下半年供应占比明显更高。而2019年1-6月份累计供应1177.4万头，若全年维持0增长，那么上半年供应已经占到全年的52.8%。随着生猪供应压力增大，企业出于放大盈利的目的有较大可能倾向于主动压栏等待四季度猪价新一轮主升浪出现。因此，在整体供给减少的情况下，猪价持续上涨的压力会随着企业经营战略的调整而上升。

3.警惕“猪油共振”引致的通胀风险

2017年四季度，债市对严监管预期不足，导致利率大幅上行，甚至导致了大部分机构踏空了18年初的行情。2017年全年，债市都笼罩在严监管的阴影之下，但3-4月份一波密集政策出台后，利率迅速上冲后有所下行。随后一直到10月，10年国债利率中枢维持在3.5-3.6%之间。然而，11月资管新规公布，商业银行流动性管理、银信合作被规范，又一波监管政策密集出台，10年国债利率快速上行接近4%。这一波杀跌后，债市情绪急转而下，主观上的畏惧心态以及客观上的产品浮亏导致了大部分机构踏空了18年初的行情。

类似的，2019年初猪概念股票率先启动，猪价不断创出新高，但行至当前市场似乎已有些审美疲劳，虽然市场对猪通胀已有较强预期，但若发生油价共振，则通胀的风险仍旧不可小觑。考虑到翘尾效应，9-10月份通胀压力并不大。若发生猪油共振，在假设情形3之下，即猪肉价格单月环比上涨4%，布油年底涨至70美元/桶，那么11月-12月，CPI同比增速将突破3%。

随着2020年一季度，尤其是春节前后猪价进一步上涨，假设猪价同比上涨50%，若油价能持稳在70-80美元/桶，那么2020年前三个月测算的CPI同比分别为4.0%、3.8%、3.7%，对应的翘尾因素分别为2.6、1.6、1.9。需要说明的是，2020年翘尾因素最高为发生在1月，2月份小幅回落后再度上行但幅度不会超过2月，三四季度加速下行。

总的来看，后续发生猪油共振的可能性不可小觑，当前市场对于通胀的认知程度并不充足。考虑到国内潜在的通胀压力，以及四季度经济企稳的可能性较大，国内货币宽松的可能性正在不断被削弱。

展望未来一个月的时间窗口，包括通胀阶段性回落、经济继续探底、跨季后资金面宽松等小利好仍然支撑债市维持震荡格局。考虑到过去几周市场出现了一定幅度的调整，甚至不排除长端利率或将再度下行的可能。但由于中期维度的利空压制，四季度中后段长端利率可能面临较大调整压力，现阶段做多的赔率非常低，建议投资者趁机调仓，降低利率债仓位。