*ST盐湖（000792.SZ）的陨落与救赎：投资节奏四大失控，重整背后的壳保卫战

作者：新浪财经 

来源： 新浪财经 

编者按

坐拥百亿收入却被439万元债务申请重整，*ST盐湖从国内最大的钾肥生产企业沦落至今，发生了什么？从“两湖”合并到投资扩建，梳理*ST盐湖投资节奏的四大失控，即效益失控、投资预算失控、资产负债表错配和生产建设安全失控；与此同时，公司市场化债转股方案多年难以推进，连亏两年保壳之战迫在眉睫。借鉴市场债转股成功经验，编者从重整多方利益诉求出发，亦就保壳方案的可行性深入探讨。

2019年半年报显示，*ST盐湖实现营业收入99.31亿元，较上年增加26.72%，实现归属于上市公司股东的净利润-4.24亿元。*ST盐湖尽管依然亏损，但是较上年同期减少亏损7.55亿元，亏损减少的主要原因钾肥销量同比增加3.8万吨，平均售价同比上涨181元/吨。

此前，*ST盐湖公告，因无力支付泰山实业约439万元到期债务，被债权人泰山实业向法院提出对公司进行重整的申请，并将通过重整程序清偿其相应债权。

*ST盐湖作为国内最大的钾肥生产企业，为何整体出现持续亏损？上百亿收入为何被区区439万元的债务申请重整，重整背后深层次动因又是什么？

战略诉求：合并前的两大困境 

资源利用率低与内耗成本高

*ST盐湖始建于1958年，前身为“青海钾肥厂”，公司制改造后更名为“青海盐湖工业集团有限公司”（以下简称“盐湖集团”）。1997年将氯化钾生产经营主业重组为“青海盐湖钾肥股份有限公司”（以下简称“盐湖钾肥”），“盐湖钾肥”股票在深圳证券交易所上市。

盐湖集团与盐湖钾肥均是基于察尔汗盐湖资源进行开发。盐湖集团与盐湖钾肥在合并前，存在如何提高资源利用率与如何降低内耗成本两大诉求。

通过一次开采、分项加工、循环利用、集约化经营，综合开发循环利用，理论上应该产生巨大的经济效益。但当时资源利用率极低，主要体现在以下两方面：

一是盐湖资源开发利用率低。

察尔汗盐湖是我国最大的可溶性钾镁盐矿床，各种盐类矿物储量约六百亿吨，除氯化钾外，还有丰富的氯化镁、氯化锂、氯化钠、氧化硼（储量均居全国首位），此外还有溴、碘、铷等元素，整个盐湖的开采价值超过12 万亿。2008年年底钾肥生产对盐湖资源的利用率仅占资源价值的5%左右。

二是资源开发循环利用率低。

公司大量生产钾肥后，其副产品可循环再利用率，如公司生产钾肥副产品废卤液可以循环体用提取金属镁等金属。2010 年 3 月15 日，国务院批复了青海省柴达木循环经济试验区总体规划，提及以盐湖资源综合利用为核心，依托察尔汗盐湖资源综合利用为该循环经济试验区的主导产业，形成资源、产业和产品多层面联动发展的循环型产业格局。

另一方面，盐湖集团与盐湖钾肥内耗成本较高。其主要体现如下两方面：

一是两者之间关联交易频繁，双方股东利益难以平衡。

盐湖集团和盐湖钾肥在水电、编织袋和药剂供应、工程和运输劳务、土地和房屋租赁、专利许可使用、原矿卤水采购等方面存在关联交易。在盐湖资源综合利用一期工程、二期工程和1万吨高纯优质碳酸锂项目建成后，双方的关联交易还会持续增加。2008 年5 月，盐湖集团和盐湖钾肥股东大会分别通过盐湖钾肥控股子公司盐湖发展自2008 年起向盐湖集团缴纳矿产资源使用费3.06亿元的决议。在议案的沟通过程中，盐湖钾肥股东认为使用费过高，而盐湖集团股东认为近两年钾肥价格快速上涨，该使用费过低，双方股东的利益难以平衡。

二是两套班子的管理决策成本高。

在合并预案中坦诚盐湖集团与盐湖钾肥均为上市公司，为维护双方股东的利益，必须由两套董事会、两套经营班子进行管理。而事实上，两公司都着眼于盐湖资源的开发利用，机构设置重复、管理链条增加、决策程序繁冗，大大增加了管理成本，降低了决策效率，影响了公司的长远发展。

战略实施：两大困境“破局”之道 

合并与项目工程扩建

对于以上两大困境，公司采取两大解决措施，一方面推进盐湖集团与盐湖钾肥整合，另一方面继续加码项目工程投资加大察尔汗盐湖资源的进一步开发与利用。

2010年12月22日，盐湖钾肥吸收合并盐湖集团预案得到监管批复。2011年3月21日，“盐湖集团”在深圳证券交易所退市并予以注销，“两湖”合并后注册更名为“青海盐湖工业股份有限公司”。

与此同时，盐湖集团合并前已经展开实施的较大规模投资的综合利用项目。百万吨钾肥综合利用一期计划投资45亿元，截止2011年底已经投入43.12亿元；百万吨钾肥综合利用二期计划投资50亿元，截止2011年底，已经投入40.51亿元；金属镁一体化项目（百万吨钾肥综合利用三期） 计划投资200亿元，截止2011年底，已投入19.12亿元；ADC发泡剂工程与1万吨碳酸锂项目已分别投入11.93亿元和5.04亿元。

合并前，公司主业以单一钾肥为主，合并后，公司由单一收入结构转向多元收入结构。合并完成后使得存续公司通过统一平台对盐湖资源进行综合开发和循环利用，实现由单一的钾肥产品转向钾盐深加工、盐化工和氯化镁、氯化锂、氯化钠等系列产品，形成相关完整的产业链条，实现产品的多元化。

钾肥业务收入占比由2009年的98%下降至2018年的41.65%，2019年上半年该业务收入占比为39.43 %。Wind数据显示，公司营业收入由2009年的45.60亿元上涨至2018年的178.90亿元，复合增长率为16%，2019年上半年，公司营业收入为99.31亿元，同比上涨26.72%。值得一提的是，公司2018年营业收入同比增长52.91%，其主要原因之一是来自贸易板块收入。该板块业务收入增幅高达599.84%，营业收入为28.98亿元，收入占比为16.20%。2019年上半年，该板块收入占比为21.91%。

目前，公司主营业务主要由钾肥板块、化工板块、镁板块、锂板块四部分构成。其中钾肥板块由钾肥分公司、青海盐湖三元钾肥股份有限公司、青海盐湖元通钾肥有限公司、青海晶达科技股份有限公司等分子公司组成，生产产品为氯化钾；化工板块由化工分公司（即盐湖资源综合利用一、二期）、青海盐湖海纳化工有限公司（PVC 一体化项目）、青海盐湖硝酸盐业股份有限公司、青海盐湖海虹化工股份有限公司（ADC 一体化项目）等分子公司组成，主要生产产品为 PVC、甲醇、钾碱、烧碱、尿素、水泥等；镁板块由青海盐湖镁业有限公司（金属镁一体化项目），主要产品为金属镁锭、PVC、钾碱、纯碱、PP、焦炭等；锂板块由青海盐湖佛照蓝科锂业股份有限公司（年产一万吨碳酸锂），主要产品为碳酸锂。

战略执行：投资节奏失控的“因”与“果”

*ST盐湖寄希望于通过合并解决内耗成本，再通过投资配套设施扩建解决资源开发与循环利用率等问题，这在某种程度是供给侧的“升级改造”工程。但是，在战略实施过程中，由于相关管理层忽略了投资节奏的把握，导致工程项目失控，其失控主要体现在效益失控、投资预算失控、资产负债表错配以及生产建设安全失控等四个层面。四大失控的“因”，换来优质资产持续亏损被ST的“果”。

（一）投资节奏四大失控：只见规模不见效益 资产负债表出现错配

新浪财经上市公司研究院根据公开信息不完全统计发现，其主要工程项目主要分布在镁板块、化工板块和锂板块。在进行过激的产能扩张或工程扩建过程中，*ST盐湖投资节奏出现较大失控的局面，其主要体现在以下四大方面。

第一，效益失控，只见规模不见效益。

新浪财经上市公司研究院根据公开资料不完全统计发现，镁板块、化工板块和锂板块累计投入超过600亿元，亏损额度超过300亿元，整体亏损占比超三成以上。具体如下图：

来源：公司公告信息整理

金属镁一体化项目，四部分工艺已于2017年全部打通，具备10万吨/年的金属镁生产能力，公开资料显示该产能世界第一。项目配套建设了400万吨/年选煤项目、100 万吨/年甲醇项目、100 万吨/年 DMTO项目、30万吨/年乙烯法 PVC 项目、16 万吨/年聚丙烯 PP 项目、240 万吨/年焦化项目、80万吨/年电石项目、50万吨/年电石法PVC项目、120万吨/年纯碱项目以及配套供热中心项目。据不完全统计，该项目已累计投入超过400亿元，自陆续投产后发生持续巨额亏损，累计亏损高达79亿元，亏损占比两成左右。

百万吨钾肥综合利用一期、二期项目，围绕天然气制合成氨和乙炔气体等工艺以及盐湖钾、钠资源的综合利用，生产 22万吨/年PVC、12万吨/年离子膜烧碱、10万吨/年甲醇、49万吨/年合成氨和66万吨/年尿素等化工产品。据不完全统计，百万吨钾肥综合利用一期、二期项目已累计投入超过100亿元，项目多年持续亏损，亏损超过60亿元，亏损占比六成左右。

海纳 PVC一体化项目生产装置于2015年完工投产，拥有 20万吨/年烧碱、24万吨/年 PVC、35万吨/年电石、200万吨/年水泥、14万吨/年氢氧化镁和 2500 吨/日熟料电石渣等产品的生产能力。据不完全统计，已累计投入超过90亿元，亏损超过30亿元，亏损占比近四成。

此外，ADC发泡剂工程项目已经进入破产重整程序，累计投入15亿元，亏损超18亿元，亏损幅度高达123%。而1万吨碳酸锂项目前三年亏损超2亿元，累计投入7亿元，亏损占比近四成，值得一提的是其业绩有所改善。

第二，投资预算失控，八年间预算翻倍新增200亿被诉违反公司章程。

预算失控最具代表性的是金属镁一体化项目，从最初的200亿元扩大超400亿元，与最初相比，预算翻倍。

在设计之初（2010年）的总预算为200亿元；2012年，新增79亿元预算，项目总投资增长至279亿元；2015年又新增11亿元，预算变更至291亿元；2017年再次新增预算约82亿元，预算更改至373亿元；2018年再新增60亿元预算至432亿元。

来源：公开信息整理

值得一提的是，2019年9月9日，子公司盐湖镁业7家股东称与公司存在股权转让纠纷向海西中院提起诉讼。2011年6月11日，以上原告7家股东与公司、盐湖镁业签订投资协议，投资协议约定：盐湖镁业金属镁一体化项目建设总投资200亿元，建设期3年。原告等投资者还与被告签订了《青海盐湖镁业有限公司章程》。

该章程明确约定，盐湖镁业增加或者减少注册资本、分立、合并、对外投资、处置重大资产等重大事项的决议，除被告外，必须由原告等小股东的表决权中三分之二以上通过。后因盐湖镁业金属镁一体化项目投资额严重超概，项目未达到预期效果，致使原告等小股东的投资目的无法实现。基于以上理由，依据相关法律法规，7家股东向海西中院提起诉讼。

第三，资产负债表错配，以债养工程。

2009年至2018年及2019H1，公司经营活动产生的现金流量净额累计数为210.37亿元，而主要投资项目已经超过600亿元，这说明经营性资金远不能覆盖扩建资金需求，必将需要通过直接或间接融资渠道解决工程扩建资金需求。2009年至2018年及2019H1报告期末，有息负债分别为9.47亿元、4.58亿元、91.44亿元、174.16亿元、290.01亿元、381.98亿元、401.66亿元、428.77亿元、430.56亿元、387.67亿元和379.43亿元。

来源：Wind

2009年至2018年及H1，公司经营活动产生的现金流量净额与投资活动产生的现金流量净额之和（CFO+CFI）分别为6.84亿元、18.15亿元、-51.04亿元、-76.63亿元、-92.43亿元、-59.87亿元、-42.28亿元、-9.24亿元、-8.23亿元、64.29亿元和19.03亿元。

以上数据发现两点现象，其一，2011年至2015年CFO+CFI为负且金额较大，这或说明公司此段集中扩建期，且经营性资金远不能覆盖需要外部融资渠道才能完成扩建；其二，自2016年后CFO+CFI为负绝对额缩小且逐渐转正，这或说明公司扩建节奏有所放缓。

通过计算经营活动产生的现金流量净额、投资活动产生的现金流量净额与筹资活动产生的现金流量净额之和（CFO+CFI+CFF）发现，2009年至2015年整体为正，这或说明公司外部融资渠道顺畅，且能够满足公司较大规模的扩建资金需求。但是，2016年后该金额转正为负，这或说明尽管公司扩建压力有所下降，但是偿债压力却有所进一步加大。这种偿债压力一方面可能是来自到期债务偿还，另一方面则可能是面临相关融资渠道收紧。

注：经营活动产生的现金流量净额（CFO）、投资活动产生的现金流量净额（CFI）、筹资活动产生的现金流量净额（CFF），数据来源于wind

第四，生产建设安全失控，工程质量存缺陷。

在工程建设与生产过程中发现，因工程质量与违规作业等使得其安全事故频发。

2011年9月4日，金属镁一体化项目中，在对公寓楼项目第一层土建实施过程中，由于浇筑混凝土倒塌，致使现场作业人员6人被掩埋；2016年9月18日，青海盐湖海纳化工有限公司，滚筒包胶打磨作业产生的火花引燃、引爆乙炔与空气形成的爆炸性混合气体，事故共造成7人死亡，8人受伤；2017年6月28日，因部分装置存在设计与质量缺陷，使得车间炭黑水处理系统复位工艺管道至炭黑水槽作业时发生乙炔爆炸事故；2018年4月26日，青海盐湖海纳化工有限公司中，因电焊火花引燃流化床进口乙炔气体，发生小型闪爆事故。

（二）投资节奏失控的“果”：折旧、利息、资产减值等拖垮利润 增收难增利

由于效益失控、投资预算失控、资产负债表错配、生产建设安全失控等四大失控的存在，使得公司折旧、利息费用不断攀升，资产减值损失近年确认金额也较大。

2009年至2018年及2019H1，资产减值准备分别为0.09亿元、0.00亿元、0.58亿元、1.53亿元、5.95亿元、6.67亿元、11.51亿元、9.56亿元、43.20亿元、28.64亿元和8.60亿元，其中2017年与2018年减值损失额较大，主要系工程效益不达预期，事故停产等造成在建工程、固定资产等计提减值；同期固定资产折旧分别为1.75亿元、1.91亿元、3.31亿元、4.79亿元、6.95亿元、8.44亿元、12.49亿元、11.82亿元、19.64亿元、31.10亿元和15.60亿元，可以看出折旧额不断上涨，主要系在建工程项目转固加大公司折旧计提额；同期财务费用分别为0.52亿元、0.38亿元、1.32亿元、3.64亿元、6.35亿元、7.54亿元、10.18亿元、15.26亿元、13.28亿元、20.66亿元和10.15亿元，可以看出财务费用整体向上趋势，主要系公司依赖债务扩建工程项目造成。

来源：Wind

此外，自2009年起，公司固定资产折旧、资产减值准备和财务费用三者之和与毛利润之比比值整体不断加大趋势。2017年该比值高达194%，2018年及2019H1对应比值分别为172%和128%。该比值超过100%，说明公司经营性利润被折旧、利息费用及资产减值损失等超额“拖累”。

来源：Wind注：折旧利息减值=（固定资产折旧+资产减值准备+财务费用）

公司营业收入近十年尽管不断上涨，但是净利润率却由2009年的46%下降至2018年的-20%，2019年上半年净利润率为-4%。公司净利润由2009年的20.92亿元下降至2016年的2.10 亿元，2017年至2018年分别巨亏42.88亿元和36.01亿元。2019年上半年亏损有所下降，净亏损4.15亿元。由于2017年及2018连续两年亏损，2019年4月30日，公司被实施退市风险警示，并由“盐湖股份”变更为“*ST盐湖”。

来源：Wind

四大窘境致债转股方案“一拖再拖”

一方面公司工程项目亏损持续扩大（不完全统计），另一方面公司净利润持续走低。此前，由于债务负担较重，利息支出较大等原因，*ST盐湖早在2016起曾就公司债务负担问题已启动“债转股”等相关工作，但是截止目前未有实质性进展。

数据来源：wind

在亏损之前，公司财务费用压力逐年加大。2014年至2016年，公司财务费用分别为7.25亿元、10.12亿元、10.65亿元，占对应当期净利润之比分别为54%、186%和507%。

2016年4月20日，公司在发展战略规划则提出，拟争取“债转股”等方式降低公司财务杠杆，减轻公司财务费用负担，优化公司资产负债率水平。

2016年12月23日，公司与工商银行青海分行签署了《债转股合作框架协议》。2017年8月2日，公司发布了《关于市场化债转股等方案处于筹划阶段》的提示性公告。2018年5月23日、24日投资者活动交流会关于债转股进展，公司解释称2017年公司与工行、建行签署了市场化债转股的框架协议，公司与相关方在积极的推进上述工作，但截至当前还尚未取得可落地的方案，待有实质性进展。2018年11月1日显示，公司债转股方案还处于论证阶段。

债转股常常作为化解债务危机的一种重要的债务重组方式。2016年，国务院再次提出通过市场化、法治化债转股的方式，逐步降低企业杠杆率，并出台相关一系列政策，以支持有较好发展前景但暂时遇到困难的优质企业渡过难关，有效落实供给侧结构性改革的决策部署。

资料来源：公开信息整理

那为何*ST盐湖从提出到“债转股”到执行一直未有相关实质性的进展呢？这不得不提公司债转股存在的四大窘境。

第一大窘境，资金端的窘境，短期债务缺口超180亿。

资金端的窘境主要体现在两方面，一方面是*ST盐湖自身资金缺口较大，另一方面则是债转股资金源积极性不高的窘境。

营运资金可以用来衡量公司或企业的短期偿债能力，当营运资金出现负数，即流动资产小于流动负债时，此时公司的营运可能随时因周转不灵而中断。近三年中，*ST盐湖营业资金负数整体扩大趋势，2017年至2018年及2019H1报告期末，公司营业资金分别为-115.71亿元、-208.93亿元和-232.54亿元。

同时货币资金与短期有息负债之间的缺口（货币资金-短期借款-一年内到期的非流动负债）超百亿，且呈现扩大趋势，2017年至2018年及2019H1报告期末，该指标分别为-65.60亿元、-143.08亿元和-181.32亿元。截止2019H1报告期末，公司货币资金与有息负债资金缺口高达-365.97亿元。

债转股的资金来源主要来自银行和市场化社会募集资金。对于银行资金来说，风险偏好于收益确定性高的，银行债权贷款均有配套相关担保，而债转股投资规模大，收益则相对波动，不确定性使得其积极性降低；；对于社会募集资金来说，由于目前资本市场的退出机制仍不完善，股权退出存在一定难度，同时期限、风险、收益等不匹配也使得其积极性下降。

第二大窘境，资产端的窘境，主要亏损资产未出现大幅改善迹象。

无论是从公司层面还是从项目工程上看，公司主要亏损公司似乎并未出现大幅改善。

首先，从主要控股亏损参股公司盈利是否改善情况看，2017年至2019年上半年，镁板块的青海盐湖镁业有限公司的净利润分别为-4.39亿元、-17.54亿元和-17.8亿元；同时期的化工板块的青海盐湖海纳化工有限公司净利润分别为-4.6亿元、-4.66亿元和-4.27亿元。以上数据说明主要资产亏损并未出现大幅改善趋势。

其次，从主要亏损工程项目看。先从工程项目整体亏损看，不完全统计，2012年至2018年，公司工程项目产生的亏损分别为9.36亿元、11.97亿元、20.62亿元、20.95亿元、60.66亿元和67.13亿元，亏损呈现扩大趋势，累计亏损超过200亿元；再从单个项目亏损改善状况看，金属镁一体化项目亏损呈现出扩大趋势，百万吨钾肥综合利用一期、二期项目8年时间并未扭亏为盈。此外，2018年还存在亏损资产被剥离出表情况。

第三大窘境，利益相关方的窘境，债权人与股东利益协调存难度。

债转股最大的问题就是主要利益相关利益诉求难以协调。从债权人角度，目标是要尽可能多地收回资金并创造收益，其在债转股的过程中，一方面想要尽可能多地保障债权，另一方面想要掌握转股企业经营决策的主动权；从股东角度，债转股后面临股权被稀释如实际控制权丢失等问题，同时如果折价处置巨额投资的资产，股东利益难以平衡可这又将为债转股方案增添协调难度。

那公司涉及的债权人与股东是否庞大呢？以一笔3.8亿元的赔偿诉讼为例。2019年9月9日，子公司盐湖镁业因股权转让纠纷被提起诉讼，要求赔偿3.8亿元。不到4亿元的投资，涉及股东就高达7位，可以想象几百亿的债务重组涉及面可能更广更深。

第四大窘境，道德的窘境，触碰国有资产是否流失的“灵魂考题”。

《企业国有资产交易监督管理办法》规定，国有资产按评估结果转让难以完成时可以适当降低转让底价，但当新转让底价低于评估结果的90%时，应当经转让行为批准单位书面同意。因此，在债转股中，企业折价出售股权是一道“灵魂考题”。怎么定价，定价区间合理区间在哪？如果折价出售，折价多少？以及是否会涉及到国有资产流失，这些问题都是相关决策方需要面对的。

重整背后的“技术性假摔”？壳保卫战

截止2019年上半年报告期期末，公司货币资金余额为13.46亿元，受限资金为3.52亿元，扣除后账上可用资金超10亿元。那为何因439万元债务而被申请重整呢？

（一）技术层面“出清”亏损资产保壳？

根据相关规定，公司最近3年连续亏损则需要暂停上市。*ST盐湖2017年至2018年分别亏损42.88亿元和36.01亿元，2019年上半年亏损为4.15亿元，这说明公司急需扭亏为盈才能避免被暂停上市的风险。

上文已经分析，公司工程项目亏损并未大幅改善，亏损项目还仍存在。如果亏损资产不作相关处理，2019年业绩也必将会进一步被亏损工程项目拖累。那么处理亏损资产是法院重组的不错选择吗？

首先，*ST盐湖钾肥业务还依然是公司现金奶牛，有扭亏为盈的希望。

2019年亏损减少得益于公司钾肥业务量价齐升。报告期，公司实现营业收入99.31亿元，较上年增加26.72%，实现归属于上市公司股东的净利润-4.24亿元，较上年同期减少亏损7.55亿元，亏损减少的主要原因钾肥销量同比增加3.8万吨，平均售价同比上涨181元/吨。

其次，法院重组若将技术层面使得亏损“出表”，从而间接减少公司亏损。

以青海盐湖海虹化工有限公司重组为例。2019年亏损减少也得益于控股子公司青海盐湖海虹化工有限公司进入破产重整程序亏损出表。

2018年9月12日公告显示，公司间接控股子公司青海盐湖海虹化工股份有限公司不能清偿到期债务，债权人向青海省海西蒙古族藏族自治州中级人民法院申请对其进行破产重整。法院受理对青海盐湖海虹化工股份有限公司破产重整一案。青海盐湖海虹化工股份有限公司进入破产重整程序。2018年9月起公司不再将海虹化工纳入合并报表范围。

海虹化工如果不进行重组，亏损额度超过18亿元。但是通过破产重整后，最终对*ST盐湖2018 年度归属于母公司的净利润的影响约为-1.94 亿元。主要影响事项如下：

第一，根据企业会计准则相关规定，公司对于新会计准则实施后已在利润表内确认的子公司超额亏损，在重整时对长期股权投资的可收回金额与已确认超额亏损的差额作为投资收益计入当期合并利润表，由此形成盐湖股份2018年度投资收益约16.85亿元。

第二，公司及子公司对海虹化工应收款项 25.07亿元，经与管理人沟通，预计破产债权清偿比例为 25%，按个别认定法计提坏账准备约为18.8亿元。

第三，盐湖股份上述坏账损失可以在所得税前列支，预计产生节税收益 2.66 亿元。

综上，可以看出，*ST盐湖通过重整这一“假摔”的动作完成了亏损出表。进入重整程序后，*ST盐湖亏损资产不具备并表基础，同时，已在利润表内确认的子公司超额亏损，将超额亏损转回，将转让价款与已确认超额亏损的差额作为投资收益计入当期合并利润表，最终利于减少当期利润的“消耗”。因此，法院如果裁定重整也将有利于*ST盐湖扭亏为盈。

此外，破产重整也将有利于降低公司财务成本。根据企业破产法的规定，进入重整之后债务停止计算利息，对于债务庞大的企业而言，重整期间停止计算的财务利息要远远大于法律诉讼成本。

（二）引入“法院”第三方化解多方利益“纠葛”？

前文已经分析，未进入重组前，面临多方利益难以协调局面，同时也面临国有资产流失等道德风险。引入法院后将这一困境交给法院裁决，各方利益平衡通过第三方“法院”整体平衡。法院主导的协商机制，往往可以让债权人作出重大让步。值得一提的是，2019年8月15日公司被申请重整后，多方均同意进行重整。

2019年8月23日，西宁市中级人民法院就格尔木泰山实业有限公司申请公司重整一案召开听证会。西宁市中级人民法院通过此次听证会对重整申请人的申请资格、公司是否已发生重整事由以及公司重整是否具有可行性征求各方意见。重整申请人、金融机构债权人代表、经营性债权人代表、职工代表、公司控股股东、实际控制人、第二大股东均出席了本次听证会，并一致同意对公司进行重整。

两大问题待定：保壳进度与利益均衡

*ST盐湖未来面临两大问题需要解决，第一如何尽快使2019年末的财报实现保壳；第二债转股方案如何找到多方利益均衡点。

第一个问题，从目前策略趋势看，*ST盐湖可能分两步走完成保壳任务，即先重整再债转股。采取先重整方式，市场经验是否有成功的案例呢？

从基本面看，泸天化通过重整债转股使得基本面改善，同时也恢复上市资格。根据相关报道，泸天化2013年至2015年连续三个年度连续亏损，随后被暂停上市。面对严峻债务危机和退市危机，公司启动重整债转股程序，最终于2017年12月18日起恢复上市。2018年，泸天化焕发新生，公司净利润达到3.52亿元。

从二级市场反馈看，长航凤凰重整后股价暴涨，使得多数债转股股东全身而退。2014年2月25日，长航凤凰披露重整计划，以长航凤凰现有总股本为基数，按每10股转增5股的比例实施资本公积金转增股票，共计转增337361152股。转增股票不向原股东进行分配，将在管理人的监督下部分用于偿付长航凤凰的各类债务和费用。历经暂停上市、重整、借壳后，2015年12月18日长航凤凰恢复上市。首日交易情况，长航凤凰开盘价为18元，股价当日最高冲至21.6元，最终报收21.2元，涨幅1154%，当日成交量3.3 亿股，成交额达65.64亿元，远超132家债权人45.74亿元的普通债权总额。根据相关报道，2015年年底，“债转股”股东多数全身而退。

值得一提的是， *ST盐湖2019年8月15日被“迷你”债权人申请调整后，随后股价获得三个涨停板。这或许是市场用脚投票对其“策略性”重整给出的积极回应。因此，最终重整并债转股是否顺利完成取决于多方推进力度及意愿。如果公司顺利实施重整并执行完毕重整计划，将有利于优化公司资产负债结构，提升公司的持续经营及盈利能力。若重整失败，公司将存在被宣告破产的风险，并将面临退市风险。

第二个问题，债转股方案如何找到多方利益均衡点。

通常的债转股方案大致分为两大类，第一种是“收债转股”模式，即先承接债权再将债权转为股权，该模式的缺点债权方债权要折价处理，即要先将债权折价出售给债转股实施机构，实施机构再以债权入股企业；第二种是“入股还债”模式，即债转股实施机构先以股权投资的形式给高负债企业增资扩股，企业再以该笔注资偿还相关债务。“入股还债”模式之成为当前市场化债转股的主流模式，主要原因之一为该模式企业新增的资本金按照1∶1的比例全额偿还相关债务，一般不涉及债权被折价处理的问题。

目前，债权人、股东及债转股实施机构等诉求不一，债权人诉求保证债权不折价；股东主要诉求巨额投资资产不愿意被过多折价；债转股实施机构实施机构主要是保证更好的退出问题。

对于债权人的诉求，“入股还债”模式可以解决；在“入股还债”模式上，再将亏损资产通过以时间换空间的方式解决股东诉求。即将亏损资产通过体外培育，等时机成熟后再以一定溢价重新置入上市公司体系内，既保障原股东利益，又给予实施机构退出通道。

值得一提的是，中国重工)债转股模式给实施机构如何退出提供了很好的借鉴意义。2017年5月31日，中国重工启动债转股方案。2018年3月1日，八家投资机构历时9个月完成中国重工219.63亿元债转股项目。中国重工市场化债转股两步走操作模式，即第一步由“子公司债转股”（即债转股实施机构现金增资标的公司偿还贷款和直接以债权转为标的公司股权）；第二步通过“上市公司发行股份购买资产”（即上市公司向交易对方发行股份购买其通过子公司债转股持有的标的公司股权）使得实施机构退出。该模式在于解决了投资者的退出难题。通过上市公司的定向发行，八名债转股实施主体最终成为上市公司股东，在锁定期满后可依法合规减持，为其提供了债转股市场化退出渠道。

最后值得强调的是，债转股，只是对企业负债率的降低的手段，并非基于企业资产盈利能力的实际增强，事实上，债转股最终要真正起到成效，还是取决于企业资产盈利能力的最终改善。换句话来讲，公司自身经营层面降本增效才是王道。从*ST盐湖持续亏损到保壳过程，需要反思的是在激进扩张中不能只管规模不问效益，同时为了扩建“以债养工程”等导致公司资产负债表错配。此外，生产屡次出现重大安全生产事故，这或说明相关管理责任有待进一步压实。