中国来到了降息的分岔口

作者：陶金 

来源： 苏宁财富资讯  

伴随着美联储的再次降息，加之欧洲央行宣布开启量化宽松，全球货币宽松的大门已经打开，今后货币降息大潮将持续冲出这个大门。

全球降息潮的背后，是各国对经济衰退和通缩压力的担忧。

以美国和德国为例，美国就业和物价、德国GDP和物价都在进入2019年后呈现下降趋势（参见下图）。显而易见的是，欧元区已经进入衰退周期。同时纽约联邦储备理事会估计，未来12个月美国发生衰退的机率为39%。事实上，若非美国去年一波大规模的减税，美国很可能已经陷入了衰退。

在目前全球衰退担忧和近乎执着的宽松环境下，中国也不可避免地面临是否要宽松的选择。换句话说，中国来到了降息与否的分岔口。

降息新概念

上个月，是中国新的LPR形成机制下的首次利率报价，1年期LPR为4.25%，5年期以上LPR为4.85%。

在新机制下，降低存贷款基准利率的传统降息概念不复存在，取而代之的是“MLF利率+加点报价LPR”的传导机制——即央行通过决定对商业银行的MLF利率进行政策利率调控，而18家商业银行根据MLF等公开市场操作利率和市场利率水平给出自身的利率报价，最后加权平均得到LPR。需要指出的是，LPR是指银行针对市场上信用条件非常好的企业（如中石油、中国移动等央企）的利率价格。由此，央行正逐步实现其利率市场化目标，即“利率由市场决定，但央行可调控”。

9月17日，央行开展MLF操作2000亿元，操作利率未变，维持3.3%。但当日有800亿元逆回购和2650亿元MLF到期，货币呈现净回笼，且利率维持不变，因此总体来看，货币政策是不及预期的。另外，由于MLF利率未变，在此基础上的LPR较难出现明显下降。果然，20日的第二次LPR报价只是略微下降。其中，1年期LPR报4.20%，较上次下调5BP，5年期LPR为4.85%，维持不变。

LPR的略微下降虽然符合市场预期，但与当初市场所期望的还有距离，并非明确的降息信号。具体来看，当前银行风险偏好降低，对高风险资产存在较明显惜贷情绪，会在边际上对LPR所对应的大型央企等低风险资产加大投放力度，加之此前的降准降低了银行资金成本，近期逆回购、MLF等操作也保证了银行流动性，银行有动力进行更充分的竞争。因此，即使MLF不降，LPR自身也存在略微下降的空间，并不能证明这是降息的货币政策。由此来看，当前政策仍然没走出降息分岔口。

降息与否？

对于降息与否，当前市场呈现了较大的分歧。

对于是否降息、如何降息、降MLF还是LPR，业界研究大佬们纷纷发表了看法，但分化明显（参见下表）。

总结而言，尽早降息的观点主要集中在MLF利率下降，主要论据包括实体经济在下行，需要信贷和流动性支持，而通胀只是短期因素。短期不降息的观点主要认为降息迫切性不高，稳健中性是最佳选择，主要论据包括9月通胀或超预期、降息依赖症担忧以及LPR机制尚未成熟等。

为什么会出现这样的分化？

从各方的论据中，可以发现问题集中在通胀和经济表现数据的矛盾上。

从经济数据上看，8月工业增加值同比增长4.4%，比上个月低0.4个百分点，明显低于预期。物价方面，8月CPI同比2.8%，并且由于猪价持续飙升，预期9月很可能超过央行控通胀的红线3%。因此来看，实体经济活动和物价呈现出分化趋势，这是导致降息争议的主要原因。

短期不降息的观点认为，进一步的宽松将导致物价在货币层面上受到更多的刺激，加剧通胀。而尽早降息的观点则基于去掉“猪”和“油”的核心通胀是向下走的论据，即“PPI通缩、CPI拿掉猪价后都是通缩”，应尽早降息，以应对工业活动减缓和通缩。

从央行自身角度来看，降息与否实际上是央行多目标的选择问题（参见下图）。目前来看，中国央行有价格稳定、促进经济增长、促进就业、保持国际收支大体平衡等四个目标，而汇率若出现大幅波动，央行也要出手干预。同时，也包含金融改革和开放、发展金融市场这两个动态目标。

不过，随着央行货币政策和监管体系越来越成熟，以及利率市场化进程的推进，这个多目标体系正在进化。金融改革和开放、发展金融市场等动态目标逐渐交由宏观审慎管理（MPA）和市场化定价机制来负责，而随着贸易领域、资本市场、外资准入的进一步开放，实时调控国际收支平衡、汇率等目标的必要性也在渐渐减弱。因此，剩余的价格稳定和经济增长（包括促进就业）就成为中国央行的最重要目标，这也与欧美国家一致。

我们经常看到的“稳增长”、“防通胀”，其实指的就是央行货币政策的两大目标。这两者在大多数时候是矛盾的，要稳增长，货币政策就要宽松（降息），通胀就会上升；若是防通胀，货币政策就要紧缩（不降息），经济增长就会承压。

那么，当前经济环境下，央行到底是选择“稳增长”还是“防通胀”？

笔者认为，当前央行的最重要目标是“稳增长”，但通胀的压力也形成了实质性的掣肘。即便“CPI去掉猪价后全是通缩”，一旦猪价和近期上涨的油价形成共振，彼时再想抑制物价持续上涨，就要付出更多的代价。同时，降息不可避免地产生房贷利率下降压力，但政府对房地产调控的决心明显超预期，房地产的严控很难改变，也不可能在短期内就让房贷利率下降。

合理的政策方向是什么？

在此，我们不去揣测央行可能会采取什么样的货币政策，而是指出在当前经济环境下，合理的货币政策应该是什么样的。

美联储降息进一步打开了中国货币政策宽松的空间，但美联储降息对中国货币政策的影响也就到此为止了，其未来方向如何，更多取决于国内因素。

笔者认为，一个合理的货币政策组合，应该是稳健中性的，即持续推行利率市场化的同时，通过公开市场操作进行适时逆周期调节。其中，逆周期调节是为了及时给予市场流动性，支持经济中的购买力；利率市场化是为了打通银行体系到实体经济的货币传导机制，从而提高逆周期调节效果。由此，既可以“稳增长”，又能够及时根据物价变化进行边际操作和调控。

这样一来，在上述政策框架下，短期内降息的必要性似乎就不是非常大了。其中重要的原因是降息所造成的影响过大，且不可逆转，很难进行月度内及时调整。另外，短期不降息还有以下两个原因：

首先，虽然降低实际利率是政策层一直强调的目标，但这一目标是长期的，当前新LPR机制仅实施了一个月，尚未完全成熟，且其应用还未得到广泛落实，MLF在短期内的连续变化会造成潜在的LPR机制紊乱。同时，在消费金融和房地产监管趋严的情况下，降低实际利率更多的是为了拉动企业部门的投资。但当前投资不高的重要原因是，企业由于投资收益不高而导致投资意愿不高，降息无法从根本上解决低效率企业数量较多的问题。

其次，在短期内，降准之后很快降息，容易引起宽松的预期叠加，使得市场对降息的依赖性加强，进而破坏央行的货币政策执行效果。

在上述逻辑下，央行也多次重申了货币政策的取向，即“以我为主”。长期中，全球衰退预期下，中国经济是最不怕“比差”的，因为其韧性是足够的，经济大概率在年底触底。在这样的情况下，央行不会过多受到其他国家的影响，而是保持定力，适时适度地进行针对性“逆周期”调节。

LPR会降吗？

9月17日MLF利率不降的背景下，LPR主要看报价行的加点。当前银行风险偏好降低，对高风险资产存在较明显惜贷情绪，会在边际上对LPR对应的大型央企等低风险资产加大投放力度，因此即使MLF不降，LPR也存在略微下降的概率。但也要考虑到房地产调控趋严，各地都在规定LPR加点的下限，因而LPR下降的空间较小。

随着利率市场化任务的逐步完成，尽管在房贷领域会维持官方的强力调控，但LPR定价将日趋市场化，央行的主要任务将逐步回归对MLF等政策利率的调控。日前MLF利率不变，体现了央行的定力。但不排除未来实体经济活跃程度进一步下降的可能，因此综合来看，年内进行一次MLF利率调降的概率是较大的，而LPR也将随之进行边际上的向下调整。