从财政视角看国企改革的“雷声”与“雨点”

作者：徐驰

来源：李迅雷金融与投资

国企改革的推进节奏和投资方向是市场最为关心的两个问题。国企改革作为十八大“四梁八柱”最重要也是最难啃的环节，备受资本市场以及社会各界关注。本轮国企改革自2013年十八届三中全会至今，历经2015年顶层设计，2016-17年重点试点，目前已进入综合改革和全面落实阶段。就资本市场而言，推进节奏和投资方向的把握是国企改革的焦点和难点所在，本文试图从“财政视角”和“供需视角”对这两个问题尝试进行回答。

投资要点

从财政视角看国企改革推进的“雷声”与“雨点”。何时才是国企改革“雨点大”的阶段是资本市场对国企改革最为关心的一个问题。通过对于堪称改革范本的1998年国企改革的复盘研究，我们发现，财政压力或是倒逼国企改革加速的驱动力，或也是把握国企改革实质动作落地节奏的关键所在。

98年国企改革范本——财政压力倒逼的改革加速度。与日俱增的财政困境以及国企巨额亏损形成的财政负担是倒逼1998年国企改革启动的重要背景。其最核心诉求即是“国企解困”，通过经营层面的扭亏实现中央及地方财政“增收”。

以财政为核心，“抓大放小”划界是1998年国企改革的最核心思路。

1）国家战略重要性领域——供给侧改革、去产能。“抓大”，即对于“国计民生”的资源型行业，培育发展大型国企，淘汰中小企业。禁止新增产能，清理过剩产能、兼并破产落后企业，提升龙头国企盈利能力。

2）竞争性领域——混合所有制改革、员工持股、债转股。 “放小”，即对于以科技、消费等为代表的一般竞争性领域，各级地方政府鼓励国有经济主动从中小企业层面退出，具体鼓励产权制度改革加身份置换，通过多种手段实现不同性质资本对所有权的混合，从而盘活国有经济。

3）1998年国改成效：国企亏损面情况扭转，财政赤字压力好转，“三年脱困”结束后财政赤字规模及赤字率水平回归至更合理水平。

减税2万亿后财政压力倒逼2019年下半年国企改革实质落地进度或将进入“雨点大”阶段。上半年实际情况看，税收收入大幅下滑，而非税收入实现22%的历史高增长，这其中，国有资产收益成为缩小财政收支缺口的“良药”。展望下半年，考虑到财政前置的负面效应逐步显现。通过更大力度的国企改革实质性推动以盘活国有企业资产，提高盈利能力，进而进一步提升非税收入的增加，或成为政策的必然选择。

从供求角度筛选国企改革投资方向。从横纵两个维度看，“双百试点”中涉及的上市公司和央企及三个综改试验区的交叉点，或是国企改革推进的“重中之重”；自上而下地看，过去3年有没有做过员工持股/股权激励或是一个重要的关键指标。

后续建议关注“双百行动”范畴中过去3年做过员工持股或股权激励的重点企业，特别是其中，属于国资委充分放权后的央企或上海、深圳及沈阳三大“综合改革试验区”的重点试点企业，其实质性动作有望在本轮国改提速的背景下加速落地。

从财政视角看国企改革推进的“雷声”与“雨点”

财政——判断国企改革“雷声”与“雨点”的关键。如何把握国企改革试点阶段性成果何时能够相对快速的落地，特别是能够对上市公司产生改善，即何时才是国企改革“雨点大”的阶段是资本市场对国企改革最为关心的第一个问题。传统的卖方研究，往往是梳理政策时间表。然而，如下图所示，纵观2013年至今，特别是2015年顶层设计“1+N”方案出台至今，仅规模以上的试点就接近十个左右，出台的文件数量更是多达数以十计，单从文件上看，平均每个季度都会有重要政策文件推出。上述还是仅仅从央企层面进行统计，若考虑各省市地方国企改革推进情况更是不可计数。在传统“政策表列”方法接近失效的同时，部分市场人士更是在某些阶段陷入了“国进民退”或“国退民进”等无谓争论之中不可自拔。

我们认为，政府的处境，即财政情况是把握国企改革实质动作落地节奏的关键所在。纵观我国国企改革的推进历史，1998年朱镕基总理所做的改革无疑是公认的卓有成效的改革经典，不仅破局了当时的经济、财政困境而且为后续的市场化机制改革开辟了道路。而朱镕基总理进行国企改革的动因以及主要政策的出发点的核心恰恰是围绕“财政”二字。

一、1998年国企改革范本——财政压力倒逼的改革加速度

与日俱增的财政困境以及国企巨额亏损形成的财政负担是倒逼98年国企改革启动的重要背景。从1998年的中央财政情况来看，1）若以当年财政支出-财政收入计算财政赤字， 1998-99年赤字规模从922亿元增加至1743亿元。财政赤字规模创建国以来新高；2）若以当年实际财政赤字/GDP计算当年财政赤字率，1998年开始财政赤字率上台阶，开始超过1%且出现持续上升。

与之相对应的是，地方政府财政困境在90年代中后期几乎到了难以维系的境地，以河北为例，1993 年至1996 年, 河北省每增加1 个单位的GDP 所带来的财政收入由0.11 下降到0.075 ;财政收入占GDP 的比重由8.51 %下降到7.5 %。同时，县以下财政出现季度性拖欠，如：河北省富平县等公务员工资出现十个月拖欠。

在政府财政压力与日俱增的同时，90年代，特别是中期，我国确立市场经济体制的改革目标后，国有企业却呈现出越来越严重的亏损趋势。1994 年，国有企业总体净盈利900 多亿元，1995 年基本没有盈利，1996 年上半年净亏损130 多亿元,亏损的国有企业达到43.3%，1998年第一季度出现了全国性的亏损，国有资产的亏损额逐年上升。

由于从财政角度出发，国有企业在其产权性质上决定其单位盈利纳税效率高于其他企业，500 个特大型国有企业向国家缴纳的税收和利润占全国税收和利润的 85%，某种程度上，可以认为，国企的亏损和包袱是90年代中期后财政困难的主因。这反过来决定了，1998年政府进行国企改革的最核心诉求即是“国企解困”，通过经营层面的扭亏实现中央及地方财政“增收”。

（二）以财政为核心，“抓大放小”划界是朱镕基国企改革的最核心思路

与“国进民退”还是“国退民进”的形而上学的理论争论不同，1990年代国企改革的思路则是一切从财政实际出发，按照产业属性不同，对国有企业结构和布局进行战略调整：将国企和民企划分在两个在产业链上，即独立又互补的领域——关乎国计民生的垄断性领域和一般竞争性领域。并根据这两个领域的不同性质，实施截然不同的政策。也就是，1999年《关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》中提出的“战略调整国有经济布局和改组国有企业”、“有进有退”， “抓大放小”的国企改革策略。

2.1  国家战略重要性领域——供给侧改革，“抓大放小”的去产能

1）所谓“抓大”，即对于“国计民生”的资源型行业，培育发展大型国企，淘汰中小企业。禁止新增产能，清理过剩产能、兼并破产落后企业，提升龙头国企盈利能力。资源型行业，作为重资产行业，龙头公司的规模效应是提升行业效率的关键所在，中小企业集中其中，稀释了行业的盈利水平，不利于产业整体升级而且分散的行业格局极易引发恶性竞争与产能过剩。朱镕基总理在1999年6月“浙江讲话”中明确“扶植中小企业要有选择”：通过改革、改组、改制，对亏损企业实行“关停并转”，同时，政府部门在供给端清退了重复建设的中小民企，完成了部分国有及民营中小企业改制退出，鼓励大中型国企集团的资产重组（中石化、中石油诞生），政府重点支持知识性和科技性的中小企业。

以能源领域中煤炭行业为例，1996年乡镇煤矿约8万多个，产量6. 15亿吨，占全国总产量的44.74%，其中布局不合理的小煤矿扰乱了正常经营秩序，对国有大矿造成了严重冲击。根据上述思路，1998年《关于关闭非法和布局不合理煤矿有关问题的通知》出台后，政府合理清退乡镇安全风险较大的小煤矿，全国原煤产量从1997年的13.25亿吨压减到2000 年的10.44亿吨，国有重点煤矿产量占比提升至49. 13%。

2.2  竞争性领域——混合所有制改革、员工持股、债转股

所谓“放小”，即对于以科技、消费等为代表的一般竞争性领域，各级地方政府鼓励国有经济主动从中小企业层面退出，具体方式是产权制度改革加身份置换，通过多种手段实现不同性质资本对所有权的混合，从而盘活国有经济。1997-2002年，国有企业从26.20 万家下降至15.90万家，减少39.31%；同时，以工业企业设备利用水平代表的产能利用率从30.55%提高至41.25%。

另外，为进一步盘活竞争性领域国有企业效率，政府充分市场化放权，鼓励企业积极性：继续推进政企分开，在企业层面建立与现代企业制度相适应的收入分配制度；对小型国企的混改中鼓励员工参股，推进资产证券化（“三年脱困”期间，国有企业在境内上市的公司有307 家，共筹集资金2723 亿元；在境外上市的公司有22 家，共筹集资金267 亿美元）。并设立四大资产管理公司剥离企业坏账，1999-2005年间剥离不良资产总额高达2.58万亿。

2.3 国企“三年脱困”及财政全面改善是98国企改革最重要成果

通过上述措施的三年努力，截止2000年，国有企业实现全面扭亏：全国国有和国有控股工业企业实现利润恢复到2000 亿元以上，亏损面下降到27.2%，脱困率超过60%，包括纺织行业在内的五个重点行业整体扭亏，更值得注意的是，“三年脱困”结束后，国企利润总额进入快速增长期，国企一度成为最赚钱的企业。

与之相对应的是，伴随国企亏损面情况扭转，财政赤字压力好转，“三年脱困”结束后财政赤字规模及赤字率水平回归至更合理水平。1999-02年，以实际发生值计算的财政赤字率保持在2%-2.6%区间，国企利润好转后，该指标从2002年的2.59%逐步减少至2005年的1.22%。赤字率水平回落，财政压力舒缓，1999-2006年全国财政收入同比增速平均保持在20%左右。

（三）国企改革实质落地进度或将进入“雨点大”阶段

2019年伴随2万亿减税降费持续落地，减税后财政压力倒逼2019年下半年国企改革实质落地进度或将进入“雨点大”阶段。

3.1 国有资产收益成为缩小财政收支缺口的“良药”

围绕国企改革带来的国企利润上缴增加或是解决减税后财政压力最重要的“开源”方法。上述通过对于堪称改革范本的1998年国企改革的复盘研究，财政或是把握国企改革实质性推进节奏重要钥匙。那么今年减税2万亿后的政府的财政情况，诚如全国人大财政经济委员会副主任委员尹中卿在今年两会接受记者采访时所表示的那样：“增值税是我国第一大税种，占整个税收收入的40%。按照现在增值税降低的幅度，必然造成政府支出，这部分钱从哪儿来，怎么补？所以要解决支出缺口，对于政府来说，应该开源节流并用，要下决心调整预算。政府很多刚性支出是没法压的，现在能动的主要是两部分，一部分是政府所拥有的资产，另一部分是国有企业的一部分股权和利润。”而盘活这两部分资产、股权和利润的关键即在于国企改革的推进。

从上半年实际情况看，3月减税降费落地后，增值税及个税收入增速快速下行，今年前7个月个人所得税累计收入增速为-30.3％，国内增值税收入累计同比下降6个百分点。在传统的税收收入大幅降低的同时，今年上半年全国非税收入1.5万亿元，国有资本经营收入2203亿元，增长3.4倍；国有资源（资产）有偿使用收入4416亿元，两项合计占全国非税收入增收额的88%。国有资产收益成为缩小财政收支缺口的“良药”。

展望下半年，考虑到财政前置的负面效应逐步显现，1-7月公共财政支出13.8万亿，占今年公共财政预算的58.65%，根据测算，8-12月公共财政支出平均增速仅为2.00％；同时， “房住不炒”导向下政府性基金收入受限，后续月份的政府性基金支出平均增速为20.8％；而8月底新增专项债已累计投放93.31%，即上半年公共财政支出当月同比及政府性基金支出累计同比的高增长“限制”了下半年财政支出发力的空间，与此同时，经济下行的压力和国常会及金融委对于加大逆周期调节力度的要求，又使得财政支出必须进一步加强。这种情况下，通过更大力度的国企改革实质性推动以盘活国有企业资产，提高盈利能力，进而进一步提升非税收入的增加，几乎成了政策的必然选择。这也是我们认为，今年下半年国企改革会进入加快实质性推动的“雨点大”阶段的最核心逻辑。

3.2  2020年前国改见实质成效的时间表倒逼

除此之外，根据刘鹤副总理在2018年10月全国国有企业改革座谈会的“伤其十指不如断其一指”的要求以及2020年前国改见实质成效的时间表倒逼。从政策推进角度看，今年以来，双百行动国企改革动作已逐步发力，第四批混改试点范围大幅扩容，叠加《国务院国资委授权放权清单（2019年版）》将国资委混改、激励、考核等权力大幅下放给集团及以上海、深圳区域性综改试验区落地等，国企改革从行业到区域的纵横深入，也或将引导各地区国企集团进入实质性改革措施密集落地。

参考1998年国企改革经验以及刘鹤副总理国企改革座谈会要求，我们认为，本轮国企改革将会着重从以下两个方向推进国企市场化机制改革：

• 股权激励：员工持股、科技型企业股权分红等中长期激励措施，充分激发企业家积极性；推行经理层任期制和契约化管理，建立职业经理人制度、工资总额管理制度改革更加注重权力适当下发到国企集体。

• 混合所有制改革：强调竞争主体平等，国企及民企竞价股权公允定价，在准入、借贷融资及税收更加平等，实际过程中不必过于追求股权比例的限制，混改过程将实现股权多元化结构设计，从而为进一步的市场化机制改革奠定基础。

从供给角度筛选国企改革投资方向

对于资本市场而言，国企改革投资方向的把握是另一个难点所在。传统的研究思路，主要是完全自下而上行业研究的汇总或某些并购重组类的信息等，然而，缺乏明确自上而下的指导，则容易进入“只见树木不见森林”的窘境之中。我们认为，供给和需求是分析任何经济学问题的关键。对于国企改革而言，所谓供给，就是政府对于该企业国企改革的支持力度，从横纵两个维度看，“双百试点”中涉及的上市公司和央企及三个综改试验区的交叉点，或是国企改革推进的“重中之重”；所谓需求，就是企业本身改革的动力和诉求，自上而下地看，过去3年有没有做过员工持股/股权激励或是一个重要的关键指标。

（一）纵向：“双百企业”或是国企改革各项试点中力度最大的试点

2014年以来，从“四项改革”、“十项改革”、“混合所有制改革试点”到“国有资本投资、运营公司试点”再到 “世界一流示范企业”及“双百行动”，国资委在企业层面大力推动国企改革的试点。在此类国改试点中，我们认为“双百行动”涉及更多竞争性领域且下沉一级子公司，单项试点转向“一企一策”制定综合改革试点，政策赋予的自主改革力度更大，双百企业改革的实质落地或代表新一轮国改全面铺开。

从实际推进节奏看，“双百试点”自去年推出以来，整体推进与落地节奏较快。截至8月，已经有91户“双百企业”（占比23.1%）在企业本级层面开展了股权多元化改革，113户“双百企业”（占比28.68%）在企业本级层面开展了“混改”，228户“双百企业”（占比57.87%）在所属各级子企业层面开展了“混改”，共涉及3466户子企业。

（二）横向：央企及三大综改试验区是区域上优先推进的重点

从区域角度看，国企改革往往呈现“一地一策”的特征。自上而下地看，我们认为，央企和三大综合改革试验区——上海、深圳、沈阳或是未来一年推进的重中之重。

1）央企改革：2019年6月《国务院国资委授权放权清单（2019年版）》将国资委的权利授予企业董事会或企业集团，央企集团可以进行更多市场化管理及多种形式激励，堪称本轮国改顶层设计中最重要的突破。集团层面自主改革力度被再次放大，新一轮央企改革的力度和范围或超预期。

2）地方国改：三大国资综合改革试验区或将引领地方“破冰”

7月份国务院国有企业改革领导小组第二次会议审议通过的上海、深圳"区域性国资国企综合改革试验"和沈阳国资国企重点领域和关键环节改革专项工作正式启动以及9月《上海市开展区域性国资国企综合改革试验的实施方案》等的落地，标志着以区域性综改试验区为引导的各地区国企集团进入实质性改革措施的“密集兑现期”。

• 上海综改试验区内或将从重点集团企业为主，本次方案下放员工持股可行范围，放开股权激励受益水平限制等重要突破，有助于增强国资国企改革的系统性、整体性、协同性，形成若干具有示范引领的区域性国改新标杆,聚焦竞争类企业基本完成整体上市或核心业务资产上市；

• 深圳综改试验区或以提高国有资本效率为核心，提高区域整体国资活力。目前，深圳市属国企混合所有制比例超过78%，76%的国有资本已集聚到以基础设施公用事业为主体、金融和战略性新兴产业为两翼的“一体两翼”领域。聚焦“上市公司+”战略，推进资产证券化，鼓励每家市属国资企业均有上市平台。

• 沈阳国资国企重点领域和关键环节改革专项工作采取“一企一策”，解决重点领域国企改革的历史遗留问题，聚焦重点难点问题，形成有特色的国企混改方案，助力东北老工业区域经济新旧动能转换。

后续建议关注“双百行动”范畴中过去3年做过员工持股或股权激励的重点企业，特别是其中，属于国资委充分放权后的央企或上海、深圳及沈阳三大“综合改革试验区”的重点试点企业，其实质性动作有望在本轮国改提速的背景下加速落地。

风险提示：

国企改革政策推进不及预期，国内宏观经济超预期下行，海外市场波动性风险加大。