印度股市是如何成为长牛类资产的？

作者：王德伦 周琳 李美岑 

来源：XYSTRATEGY

投资要点

★印度股市的研究目的：探究“长牛”驱动力和内在原因

我们通过借鉴当前对新兴市场国家研究中仍较为匮乏的印度股市案例，分析股市走出“长牛”的驱动力和内在原因。

★印度股市作为“长牛”类资产的市场表现和核心驱动力分析

印度Sensex30指数从1992年自由化改革迄今涨幅为14倍，近20年时间段内综合考虑收益与风险后的收益风险比为56.84%，在全球重要股指排名第一。我们根据市盈率和每股盈利走势将2002年以来的走势区分为6个部分，并详细分析不同阶段的市场特征和行情驱动力：

基于估值-盈利两个维度对印度股市六个阶段的综合分析，我们认为盈利持续增长是推动印度股市长牛的核心因素。宏观经济保持高增速（2002年至今平均增速6.91%）同时，企业盈利收入得以持续性增长。

★印度股市“长牛”重要因素——制度、改革、开放

（1）股市建设时间早，英属殖民地制度在于更重视资本市场。宗主国制度上的差异导致了殖民地之间经济绩效的显著差异，相比英国殖民地的印度，葡萄牙殖民地的巴西圣保罗IBOVESPA指数收益风险比明显低于孟买SENSEX30指数。

（2）1992年自由化改革后强监管保障上市公司质量，利好盈利稳定增长。在股市制度采取注册制，监管严格（退市数量多），优胜劣汰促进市场整体盈利稳定增长。

（3）对外开放和外资流入是推动印度股市“长牛”的重要估值驱动力。2003年开始外资逐渐成为影响印度权益市场估值的重要驱动力，汇率长期贬值未动摇外资长期增持印度权益资产。

★印度长牛股市驱动力分析对中国A股的借鉴意义

中印两国均为新兴市场国家中经济高速增长国家，印度能够在长达十几年时间内走出长牛行情，中国可获取的借鉴意义在于：一方面是由于伴随着高速经济增长，优秀上市公司盈利能够持续增长，这是长牛的核心驱动因素；另一方面市场制度不断变革，上市公司受严格监管，盈利质量高且稳定增长，扩大开放，外资流入后逐渐成为估值重要驱动力之一，长期贬值未必会改变外资持续增持权益资产的信心。

投资建议：长期关注兴证策略“核心资产”组合标的。

风险提示：外资超预期流出印度股市，全球政经剧烈波动等。

报告正文

印度股市的研究目的：探究“长牛”驱动力和内在原因

本文通过印度案例分析股市长牛的内在成因。印度股市长牛研究的意义体现在两个方面：一方面是契合兴业证券策略团队2019年年度策略报告《重构创新大时代》关于中国A股未来机构化和国际化趋势的分析，通过借鉴印度经验来启示A股未来；另一方面，印度股市走出长牛的一个重要因素是对外资的高度开放。如同兴业策略中期策略报告《开放的红利》所述，进一步扩大开放会促使A股走出长牛行情。印度的案例将为我们提供一个可资参考的案例。

我们通过借鉴当前对新兴市场国家研究中仍较为匮乏的印度股市案例，分析股市走出“长牛”的驱动力和内在原因。Sensex一词是由股票市场分析师迪帕克·莫霍尼（Deepak Mohoni）创造的，是敏感与指数（Sensitive and Index）这个词的混合体。Sensex30指数在1986年编制，可以用来观察印度整体经济增长，特定行业发展以及印度经济的繁荣与萧条。根据标准普尔BSE指数委员会给出的五个标准（在印度孟买股票交易所上市、具有相对流动性、大型股票、核心业务在不同行业保持平衡，指数与印度股市保持一致）来选择30只成分股。

印度股市作为“长牛”类资产的市场表现

基于近20年的数据，从16个国家和地区的比较视角来看孟买SENSEX30指数在综合考虑收益与风险后的收益风险比为56.84%（收益风险比是指年化收益率除以年化波动率），在全球重要股指排名第一。印度Sensex30指数从1992年自由化改革迄今涨幅为14倍，我们从1999年开始进行统计发现，印度Sensex指数在20年间涨幅高达11倍，仅次于俄罗斯RTS指数和圣保罗IBOVESPA指数（分别上涨20.9倍和14倍）。但是考虑不同国家市场波动存在较明显差异，同时对收益与风险加以综合考虑后，我们发现印度Sensex指数的收益风险比明显高于其他国家。这表明在过去20年间印度股市市场表现明显占优于其他国家重要股指。

印度股市走出“长牛”的驱动力分析

印度自1991年开放经济以来，Sensex指数经历了长期增长，但这主要发生在2000年之后，从2002年3000点增长至2019年6月份近40000点的高点。这段时间正好呼应了印度成为世界上增长率最快的国家之一（2002年至今印度GDP不变价同比增速为6.91%，略弱于同期中国GDP增速9.22%）。

从Sensex指数2002年以来（因2002年开始Sensex指数eps出现持续六年的上涨，我们选择以此为分析基点）的市场走势来看，除了2008年到2009年2月底由于全球金融危机出现在快速下跌之外，在大部分时间均保持较好的上涨态势。我们根据市盈率和每股盈利走势将2002年以来的走势区分为6个部分，并详细分析不同阶段的市场特征和行情驱动力。

第一阶段：估值下降+盈利上升（市盈率从2002年2月末18倍降至2003年4月的10.2倍，期间eps从4.34美元升至5.98美元）。2002年3月-2003年4月，市场走势较为平稳。9·11事件后世界经济较为恶化，全球制成品贸易量自1982年以来首次出现下跌。随着全球经济不景气印度股市市盈率持续回落（市盈率从2002年2月末18倍降至2003年4月的10.2倍）。经过金融危机后的东南亚各国经济增长大幅度下降，正在发展中的印度经济也受到一定程度影响。全球经济不景气也使得印度经济也进入底部区域，到2002年一季度全球经济才出现一定恢复性增长迹象（2001年印度GDP增速低至3.84%）。据印度储备银行资料显示，2002-2003年工业与服务业开始复苏，其中工业复苏主要依靠于制造业，服务业增长改善来自于建筑，融资，保险，房地产和商业服务，两大产业的增长提升使GDP增速增加，经济增长率从2001~2003年底部区域的3%~4%上升到2004~2007年的7%~8%，出口金额增速从2001的6.54%提升至2005年的27.18%。持续上升的每股盈利表明印度经济已经处于复苏之中（2002到2003年期间eps从4.34美元升至5.98美元）。

第二阶段：估值上升+盈利上升（2003年5月-2007年12月市盈率从10.2倍升至25.1倍，每股收益从5.95美元升至20.69美元）。2003年5月-2007年12月，Sensex30指数持续上涨，是市盈率和每股收益双双拉涨带来的戴维斯双击行情，显示印度经济被市场看好。出口持续增长，在2005年达到历史最高点，之后增速有所减缓但仍维持在高水平阶段。另外，外部需求提高，GDP进入猛增时期，2004-2007年连续处于增长较高水平。此时，经济基本面数据持续向好，全球GDP和贸易不断增长，每股盈利向上趋势持续增强。2003年5月Sensex30指数市盈率13倍，接近历史底部的10倍，估值持续向上修复也显示印度股市持续上升具有较强驱动力。

第三阶段：估值下降+盈利下降（2008年1月-2009年2月市盈率从21.8倍降至12倍，每股盈利从20.7美元降至14.7美元）。2008年1月-2009年2月，受金融危机的影响，全球经济进入衰退阶段，印度GDP增长明显放缓，工业进入周期性低迷。国内外需求疲软，也导致出口总额在2008-2009年首次出现负增长。市场快速下跌，市盈率和每股收益双双下跌，指数快速回落。虽然印度的增长并非特别依赖于西方发达国家的经济增长，但是印度不断增长的服务业和制造业对全球经济的依赖度大大增强，相比1992年和2001年更容易受到全球经济衰退的不利影响，因此印度股市未能免受全球危机的打击，增长出现了阶段性大幅回落。

第四阶段：估值平稳+盈利平稳（2009年3月-2013年8月大部分时间市盈率在17-20倍之间波动，每股收益在15-20美元之间波动）。2009年3月-2013年8月，指数持续上涨，但市盈率和每股收益没有比较明显变化趋势。扩张性的货币与财政政策为应对金融危机作出了巨大贡献，印度经济进入加速恢复阶段，同时造成通货膨胀上涨至2010年的11%，CPI加速上涨，政府开始撤回货币刺激政策以缓解通货膨胀压力。总体经济在全球危机后进入稳步上升过程，实际GDP增速从08-09年的3.09%上升至09-10年的7.86%。其中出口增幅也有大幅度提升，货物出口增速从08-09年的-15%上升到09-10年、10-11年的37%和34%。

第五阶段：估值上升+盈利平稳（2013年9月-2018年8月市盈率从17.5倍升至30.7倍，每股收益在17-19美元波动）。2013年9月-2018年8月，指数持续上涨，每股收益较为平稳，主要是市盈率拉动。该时段的上扬趋势，主要取决于货币政策持续放松带来的“水牛”行情，此外投资环境的改善，透明有效的监管与法律制度的推行也是提升估值的重要因素。

第六阶段，估值下降+盈利上升（市盈率从30.7倍降至25.3倍，每股收益从17.8美元升至21.1美元）。2018年9月-至今，指数持续上涨，市盈率开始回落，但每股收益仍然持续上升。从这段时间来看，印度Sensex30指数的每股盈利仍然持续上升，这意味着Sensex30相关股票仍然有较好的盈利能力，在这一阶段，影响市场走势的主要驱动力应该在于估值的下降。这可能是由于投资者开始预期印度股市牛市达到历史高点后难以为继，估值承压。

印度股市“长牛”重要因素——制度、改革、开放

综合前文基于估值-盈利两个维度对印度股市六个阶段的分析，我们认为印度股市走出长牛的因素可以划分为经济因素和制度因素：（1）经济因素上，2002年以来，盈利持续增长是推动印度股市长牛的核心因素。宏观经济保持较高增（02年至今平均增速6.91%），企业盈利收入得以持续性增长；（2）制度因素上，主要是通过长期的政策制度完善，保持对外开放的态度，从而促进市场良性发展，提高外资在印度市场中的活跃度。估值长期震荡提升显示印度市场持续受青睐。

盈利持续增长是推动印度股市长牛的核心动

根据 Lokeshwarri 对印度过去40年的数据研究显示，Sensex指数的主要年度增长始终伴随着强劲的GDP增长。年回报率超过50％的时点，与印度经济的主要转折点相吻合，伴随着GDP增长的改善。在1985年印度推出第一次经济改革时Sensex指数增加了93％，其中包括取消行业许可，废除建筑材料的价格和分销控制以及引入修改后的增值税。当年国内生产总值增长率提高至5.25％，高于前一年的3.82％。同样在1988年，Sensex指数50％增长得益于GDP惊人增长9.6％。随着始于1991年12月经济自由化，经济对外国投资的开放，关税的降低以及市场的放松管制，Sensex指数在1991年和1992年飙升82％和37％。1999年，2003年和2009年Sensex指数的大幅增长也与前几年经济增长回升密切相关。由于政府的大规模财政刺激措施，印度经济从次贷危机的打击中复苏，2008年国内生产总值增长率为3.89％，2009年为8.48％，与之相应的是，Sensex指数2008年损失了51％，在2009年上涨了81％。

整体来看，印度经济具有盈利持续增长的潜力。具体来看，第一，当前印度经济具备经济体量大和增速快两个特点，能够保持较大的增长惯性；第二，印度产业结构以服务业为主，能够对接发达国家产业需求，且工业增加值基数较低，具有较大的发展空间；第三，印度具有年轻的人口结构和高素质的经管人才。

促进印度股市长牛的其他重要驱动因素分析

印度股市之所以被市场持续看好，在一定程度上受益于其悠久的资本市场历史和持续的制度完善。

1.股市建设时间早，英属殖民地制度优势下更重视资本市场

股市起始时间早，有百年多历史。印度股市起源于1830-1840年间孟买存在的场外交易市场。到1875年，类似于美国梧桐树协议，22名股票经纪人成立了亚洲最早的证券交易所——孟买证券交易所（BSE）。随后印度的区域性证券交易所快速发展，加尔各答、坎普尔和蒲娜等20多个交易所陆续成立。到1980年代末，印度证券市场资本总额已达到400亿美元，在新兴市场国家排名第三，上市公司约6500多家。1992年印度证券交易委员会（SEBI）成立，同时国际化开启，印度股市快速发展，成长为新兴市场国家资本市场发展的典范。

证券化率，指的是一国各类证券总市值与该国同民生产总值的比率，实际计算中证券总市值通常用股票总市值来代表。证券化率越高，意味着证券市场在国民经济中的地位越重要，因此它是衡量一国证券市场发展程度的重要指标。

一般而言，发达国家由于市场机制高度完善，证券市场历史较长，发展充分，证券化率整体上要高于发展中国家。但是我们可以观察到印度证券化率明显高于巴西、俄罗斯和中国，更接近美国1990-2000年这一阶段的证券化率水平。这显示印度证券市场在2000年之后出现较大发展，这在很大程度上受益于印度资本市场多元竞争格局，高度证券化水平也使得印度在利用现有金融资产发展经济的能力较强。

与美国类似，印度受英国影响大，较好继承了英国经济制度。根据张广南[1]等（2009）研究发现，英属和西葡属殖民地宗主国制度存在较大差异；而且由于宗主国制度上的路径依赖，导致所属殖民地政策存在明显不同，正是这种制度上的差异导致了殖民地之间经济绩效的显著差异，从而解释经济发展差异的根源。呼应前文图1的市场表现，相比作为英国殖民地的印度，作为葡萄牙殖民地的巴西股市在20年间有更高的涨幅，但是也具有更高的波动性，因此巴西圣保罗IBOVESPA指数的收益风险比要低于印度孟买SENSEX30指数。这在一定程度上也可能是由于两国接受不同殖民文化产生的差异。

2. 自由化改革：强监管保障公司质量利好盈利稳定增长

1991年国内政局不稳，海湾战争导致石油价格上涨，印度发生经济危机后被迫向IMF求助，之后印度根据IMF要求进行以增强监管、简化融资规则。吸引外国投资，按照国际标准建立公司治理为主要内容的经济改革，且在1992年通过《印度证券交易委员会法》，其中主要内容为：

（1）改革发行制度，加强对上市公司信息披露的监管；

（2）加强市场建设，改善投资者结构。23个交易所采用公司制，电子屏幕显示交易系统。逐步开发股票期货、股指期货等衍生产品，形成了股票、债券、基金、金融衍生产品等比较完整的产品体系；

（3）对外开放政策。实行外国机构投资者（FII）制度，国外投资者可以自由出入印度证券市场，没有投资额度和时间限制，投资没有锁定期等。同时，对FII在上市公司的持股比例有上限。

1992年之前，印度资本市场被政府严格监管，企业发行股票权利（规模和价格等）由政府决定，机构投资者以国内机构为主，信息披露质量不高（1988年发行招股说明书只有4页）；清算系统效率低下（至少14天）；风险管理和投资者保护机制不健全等。1992年伴随着自由化经济改革，印度采取的资本市场改革措施如下：

（1）废除《1947年资本发行管制法案》，取消资本规模下限；

（2）废除发行核准制度，实行注册制；

（3）废除政府定价，推行市场化发行定价；

（4）允许企业回购股份；

（5）对FII开放，投资所得扣税后可自由汇出；

（6）允许印度市场纳入MSCI新兴市场指数；

（7）发布《外国投资者指引》。

加强监管措施：

（1）上市公司强制信息披露；

（2）上市条件要求连续三年分红，连续三年盈利才能决定发行价；

（3）成立证券交易委员会监管资本市场；

（4）成立国家证券交易所；

（5）制定《有价证券和交易委员会管理法》。

印度在股市制度采取注册制（上市公司多），且监管严格（退市数量多）。根据上交所数据资料显示，2007年至2018年10月，伦交所凭借9.5%的退市率高居退市率榜首，纳斯达克（美国）、纽交所和德交所的退市率均在6%以上。其中，孟买股票交易所的退市率为2.2%，退市1381家，而同期上交所与深交所分别退市35家与21家，退市率仅为0.2%和0.1%。严苛的退市机制使得印度股市的竞争激烈，自身竞争力较低的公司在竞争中被不断剔除，发展前景较好的优质公司为了保持自身竞争力也在不断进行改革优化，使得印度股票市场具备较大优势。

基于图表16显示，1993年至1996年，陆续有3552家上市公司在印度股票交易市场挂牌上市，此后上市数量趋于平缓。直到2014年后，上市公司数量较往年才有大幅度提升。另外值得关注的是在2004年有高达974家公司在印度BSE交易市场中退市，在除去少数合并和收购的案例外，其余主要原因是由于公司违反上市协议条款从而被勒令退市。这从侧面也可以说明，印度证券交易所的监察制度与体系十分严格。

3. 对外开放和外资流入是推动印度股市“长牛”的重要估值驱动力

印度经济主要是受国内消费驱动，但是自由化后印度贸易份额快速增长，许多印度公司向全球出口商品，并且在证券交易所上市筹集资金，来自国外的公司收入逐渐增长，此外随着印度经济扩大对外开放，印度作为一个封闭经济体的产品和价格差异逐渐缩小，因此这些公司的市场表现逐渐受到全球经济发展影响。这一逻辑在2008年全球金融危机中表现较为突出。从股市维度来看，印度对外开放进程促进了股市走牛，特别是在1992年之后对外开放深化阶段（放松外汇管理体制和资本出入境制度）之后。

1992年是印度金融开放的起点，允许外资投资印度股票和债券市场，1993年外国证券公司获准在印度营业，1997年，印度将外资参股本国证券机构比例从24%提高到30%，且外资被允许投资印度境内股权衍生工具。

外资流入对印度股市产生深刻影响。印度股票市场对外开放程度较高，外国机构投资者（FII）是印度市场上规模最大的机构投资者。考虑到FII在印度投资波动较大，我们推断外国机构投资者投资印度权益。我们发现2003年之后，外资购买印度权益净额与Sensex30指数市盈率之间存在较为同向的关系，这表明外资流入在一定程度上对印度股市估值体系产生较为显著的影响。基于图表19，我们发现在2003年到2007年全球经济危机之前，2003年市盈率在12倍时外资持续买入印度权益，一直买持续到2007年末27.6倍的市盈率，之后随着全球经济危机，外资快速流出印度股市，但是在2018年11月市盈率低至11.6倍时，外资再次加大买入。在之后时间区间内，我们发现市盈率在15-20倍区间内，外资会保持较为活跃的买入态势。在市盈率超过20倍之后，外资投资波动性会大大增强。

关于外汇汇率，卢比对美元汇率长期呈贬值趋势，其主要原因是因为经常账目赤字所造成。这些问题无法彻底解决，与印度政府对于卢比贬值管控无力也有所关联，从而导致卢比经历了长期对美元贬值的境况。然而，基于图表20显示，在卢比长期贬值的情况下，外国机构投资者仍然继续追加在印度的股权投资，说明即使在贬值压力巨大的环境下，国际资金看好印度市场的长期发展前景。

印度长牛股市驱动力分析对中国A股的借鉴意义

中印两国均为新兴市场国家中经济高速增长国家，印度能够在长达十几年时间内走出长牛行情，中国可获取的借鉴意义在于：一方面是由于伴随着高速经济增长，优秀上市公司盈利能够持续增长，这是长牛的核心驱动因素；另一方面市场制度不断变革，上市公司受严格监管，盈利质量高且稳定增长，扩大开放，外资流入后逐渐成为估值重要驱动力之一，长期贬值未必会改变外资持续增持权益资产的信心。

投资建议：长期关注兴证策略“核心资产50、100”组合标的。

风险提示

外资超预期流出印度股市，全球政经剧烈波动等。