徐高：消费实质转型的方向明确 消费股龙头价值会不断强化

作者：徐高

来源：红周刊

在以茅台为首的“消费牛”持续领跑市场的当下，是否“涨过头”的质疑声一直存在。在接受《红周刊》记者专访时，中银国际证券首席经济学家徐高表示，从我国消费结构演变来看，虽然今年以来消费数据增速放缓，但如果从增长的绝对速度来看，消费增长速度仍不低。无论是消费总规模，还是人均消费水平，都处于持续上升的过程中，消费升级仍是大势所趋。而在消费升级背景下，高端消费、服务类消费将是未来消费发展的主要方向之一。

此外，徐高表示，在经济下行压力仍存、叠加“去产能”背景下，龙头股占优的格局有望得以延续。而受益于移动互联以及5G等技术的应用，单一厂商服务消费者的能力越来越强，消费龙头行业优势地位将进一步凸显。

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消费转型

仍需进一步向消费者让利

《红周刊》：从上半年经济数据来看，最终消费支出增长对经济增长的贡献率为60.1%，相较于2018年上半年的78.5%的贡献率下滑明显。此外，社会消费品零售总额同比名义增速在连续2个月回升后，7月再度回调至增长7.6%（扣除价格因素实际增长5.7%）为2003年以来的次低点。您怎么看今年以来消费数据的表现，是否合您的预期呢？

徐高：消费是收入的函数，反映的是当前以及未来收入预期情况，而收入又决定着消费。所以在经济增长持续减速，暂时看不到未来明显向上动能的背景下，消费者对未来经济前景的预期并不太乐观，消费增速放缓并不让人意外。

例如，社会零售品总额增速在过去一年实际上是在持续下滑，虽然增速短时间有小幅波动，比如今年6月份因汽车销量在政策扰动下短期冲高，而带动社会消费品零售总额同比名义增速出现明显的大幅回升，但当政策扰动过去之后，消费增速又重新下滑。

《红周刊》：虽然今年以来消费数据有所下滑，但不可否认的是，消费在我国GDP中占比是提升的，您认为我国消费在GDP中占比提升是否具有可持续性？

徐高：从结构的角度来看，消费占GDP的比重一直是偏低的。虽然政策层面一直在推动消费转型，希望能够增加消费在GDP中的占比，从而使得消费成为我国经济增长的主要的需求引擎。但从所取得进展来看，是相对有限的。

尽管从消费数据上看，现在消费占GDP比重在过去这几年有所回升，但这种回升的主要原因还是因为投资严重下滑导致的，并不是消费本身很强，而是投资变得更弱，因此，消费显得相对来说变强了。其实，当前消费在GDP中占比提升，与1998年~2002年5年通缩时期因投资最差导致消费在GDP中占比最高的情况类似。消费在GDP中占比提升实际上都是被动提升的结果。

因此，当前我们并不能够说，消费转型已经取得了重大进展。个人认为，消费转型真要实质性推进，还是需要做很多艰苦的结构性的改革。例如，在国内的收入分配政策上，仍需做一些有利于消费者的调整，把更多的收入导向消费者 ，只有这种结构性的改革，才能够让消费本身的动能焕发出来。不仅是消费相对变强了，而是消费确实依靠自身增长变得更为强劲，这样我国消费转型才能取得实质性的进展。

从近期政策走向来看，也确实在往这个方向努力。比如说大规模的减税，实际上就是政府向民间让利。另一方面，政府也在把越来越多的国有的资本在划转给社保，实际上这也是国家在向消费者让利，这些举措如果推进下去，应该说会有力地推进我国消费进行实质性的转型。

《红周刊》：从您刚才的观点来看，当前消费似乎尚未成为拉动经济增长的主要动力。

徐高：是的。就中国当前经济现状来说，投资仍是经济增长的主要动力，如果投资不能保持稳定，单凭消费的拉动是很难实现经济稳定增长的。

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消费走向多元化

新技术或将带来消费新业态

《红周刊》：从产业变迁的角度来看，日本、韩国、中国香港等地常用“雁行形态理论”来分析，就中国内陆而言，该理论是否适用？中国的产业转移呈现的是什么特点？

徐高：“雁行形态理论”从根本上来看，讲的是各个国家根据自己的比较优势来选择适合自己的产业。当资本比较稀缺时，肯定就产生很多劳动密集型的产业。而当资本变得逐步富足之后，包括技术上升等，产业可能就更多地转向资本密集型、技术密集型行业。整个东亚的产业其实就是这种逐步转移的过程，从日本到亚洲四小龙，再到中国大陆。

在中国大陆，我觉得“雁行形态理论”的逻辑也是成立的。只不过中国大陆幅员广阔，内部不同省份、东中西部实际上都具有不同的比较优势，所以实际上很多产业转移到中国之后，在中国大陆内部也在进行不断的转移。比如将劳动密集型产业，从人力成本较高的东部沿海地区，转向工资相对没那么高的中西部地区。从上述经济体过去几十年的表现来看，这种产业转移的发展模式，带来了很好的效果。

《红周刊》：您认为，未来我国哪些消费热点值得关注？

徐高：第一，消费具有稳定性。就像前面提到的，消费不仅取决于当期的收入，还受未来的收入预期影响，因此，消费对当期收入的敏感性并没有那么强。从数据上来看，消费相对投资、出口等要素表现出很强的稳定性。反映到股票市场上，消费板块就具有一定的防御属性，尤其是在经济下行的时候，消费相关的企业利润增长下滑相较而言不太明显，下滑速度也更慢。因此，从资产配置的角度来说，在经济面临下行压力的时候，适当配置消费股是比较明智的选择，今年消费板块在整个A股市场表现抢眼，也正是其防御属性的体现。

第二，从消费结构演变来看，虽然我国消费增速持续放缓，但如果从增长的绝对速度来看，消费增长速度仍不低。无论是消费总规模，还是人均消费水平，都处于持续上升的过程中，只是增速稍微放缓而已。在此背景下，势必带来消费升级的现象。

而随着居民收入增加，消费支出也将随之增加。以往追求解决温饱即可，现在则需要消费得更有档次，满足更高层次的消费需求。因此，在消费升级背景下，高端消费、服务类消费将是未来消费发展的方向之一，当然也随之给资本市场带来了相应的投资机会。

第三，新技术的应用，尤其是移动互联，以及未来可以预期的5G技术的应用，将给消费行业带来很多之前无法想象的新业态。如此前移动互联的出现，催生出外卖、到家等消费新业态。而随着5G技术的运用和普及，AI等新技术的应用，有望带来新消费的爆发。

综合来看，消费市场向积极方向在转变的逻辑肯定是长期存在的。叠加消费的防御性属性，消费升级概念，以及新技术应用带来的新消费业态的出现，都将给资本市场带来投资机会。

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消费股龙头占优格局将延续

《红周刊》：从美国股市发展史来看，消费股是长期走强和牛股辈出的领域。无论是在1960s-1970s初的“漂亮50”行情，还是1980s消费产业的黄金十年时期，优质消费股都给美股投资者带来了远高于市场的投资收益。在您看来，中美消费股是否具有可比性？

徐高：中美消费股之间具有相似性，但历史不会简单的重复。如果严格来讲，中美消费股行情诞生的背景其实是存在较大差距的。

首先，从大背景来看，美国完全是消费引领的经济，消费占经济比重非常高。中国到目前为止仍然是投资引领的经济发展模式。美国的“漂亮50”等消费股的行情爆发，是基于对美国经济有比较良好的预期，对消费前景有比较良好的预期，叠加消费引领经济的发展模式，消费者再挖掘相关投资机会的时候，自然会更聚焦消费相关的股票。

对于当前消费股在A股的持续表现，投资者更多是从利润盈利的稳定性角度来分析，不少投资者配置消费股的逻辑在于：在经济下行，其他板块没有亮点的情况下，消费至少具有盈利的稳定性，是一种相对更优的选择。而如果当经济压力减退，或者说政策托底的力度加大时，其他板块很可能出现更优于消费股弹性的投资机会。

《红周刊》：对于未来消费股的投资机会，市场认为将主要聚焦在一线龙头股身上，您对此是否认同？

徐高：其实自2017年以来，不仅消费股，各个行业和板块的龙头股表现都很突出。未来，在经济下行压力仍存的背景下，龙头占优的格局预计仍将延续。

一方面，当前经济下行压力下，2017年国家推出“去产能”政策，实际上一定程度强化了龙头在市场竞争中的优势地位。因为“去产能”政策使得很多中小型企业压力很大，逐步被市场淘汰，从而留给龙头企业更大的市场空间。自此之后，整个龙头股在A股市场中表现都比较亮眼。预计未来这种格局仍将延续。

另一方面，受移动互联技术的应用，单一厂商服务消费者的能力越来越强，以往需要高成本的铺点式抢占市场，现在通过网上可以低成本就触及并下沉到市场中去。因此，在技术大潮中，龙头企业凭借规模优势，行业地位将进一步凸显。